企业并购中资本成本率如何确定以及对企业价值评定的影响

郝洪玉

摘要：随着我国企业供给侧改革的不断深入，通过企业并购等方式可以为企业注入新的资本与活力。本文结合房地产企业的自身特点，分析探讨公司并购中收益法下资本成本率的确定方式以及对企业价值评定的产生影响，明确收益法在适当的企业并购环境中可以提高企业价值评定的准确性，以完善房地产企业价值评定科学性。

关键词：并购;资本成本率;价值评定

一、企业并购资本成本率如何确定

定义：资本成本率是指公司用资费用与公司有效筹资额的比值，在企业并购实务中，常用该指标作为折现率。其计算公式为：

（式1）

式中：K表示资本成本率;D表示用资费用额度;p表示用资额;F表示筹资费用额。企业并购中公司价值评定，从现金收益法模型分析可知，影响企业价值的因素有三个：一是未来各期的预计现金流量;二是企业加权平均资本成本即折现率;三是企业存续期。以下从房地产企业并购如何分析确定折现率。

（一）折现率确定原则

1.折现率必须高于无风险报酬率（我们通常以同期国债利率为参考）。

2.折现率应体现投资回报率。在正常的资本市场条件下，每项投资的回报不应低于该投资的机会成本。

3.折现率要考虑通货膨胀因素。因通货膨胀造成资产的贬值应该体现出来。如果在预计资产的未来现金流量时未考虑通货膨胀，那么在估计折现率时也不应该考虑通货膨胀率。

4.折现率与选取预期收益、风险扣紧要匹配。一定的收益与一定的风险相伴随，两者口径一致，因此，在选择折现率时须同时体现资产的收益与风险。

（二）折现率确定几种通常方式

在资产评估机构对被合并企业的价值评定时折现率选取有两个方向，第一，根据并购资金来源及其成本率的市场综合情况来确定现金收益法下的折现率，即从投资者的成本获取角度;第二，根据被并购企业的资产债务状况，综合计算出资本成本率Rwacc，作为被并购企业未来现金净流折现率，即从被并购企业当前的资本结构角度来分析得出，此种是教材书上通用的资金成本率Rwacc计算方式。

公式：Rwacc=Re×E/（D+E）+Rd（1-t） ×D/（D+E）（式2）

从投资者的角度，以下为本人提出现金收益法下对折现率确认的探讨方式：

1.借款方式融资并购

仅以借款资金合并，或者是并购贷款方式进行并购时，在现金收益法下，被合并企业的价值评估的折现率选择，根据折现率确认原则，通常优先以借款利率为基础，结合投资并购企业风险和收益水平情况，预计一定风险报酬率，最终经交易双方协商公允确定折现率。此方式简便且易于操作;缺点是该方法对于资本成本率确定的准确性有待商榷，且双方难以达成一致意见。可根据以下价值模型（式4）预估企业价值。

2.发行债券融资并购

企业为投资合并以发行债券方式融资行为。在合并企业具备发行债券资质的前提下，企业本身的财务状况良好及以上，具有较好的现金净流量和债务利息偿还能力，财务风险不高。该融资方式下企业价值评估采用的折现率与“2.1借款方式融资并购”几乎相同，折现率确认差别的是发行债券以其票面利率为基准，通常其比较银行借款利率要略高，因为债券本身风险决定的。

3.发行股票或股权方式并购

根据合并企业自身的财务状况和财务风险控制能力，一般情况下，企业的资产负债率较高且财务风险较大的，会采取这种融资并购方式。但该公司的股权份额要求具有较好的流动性，一般来说上市公司企业在自身资金不够丰富的情况下经常采用的并购方式。此模式的资本成本率确认的关键在于该行业的风险系数β的计算，风险系数β的确定，还需获得被并购企业的同意，然后根据被评估对象目标资本结构转换为自身有财务杠杆的β系数，计算公式：

β=βU×[1+（D/E）×（1-T）]（式3）

其中：β为有财务杠杆的贝塔系数，βU为无财务杠杆的贝塔系数，D/E为付息债务与所有者权益之比，T——所得税率。

4.债务和股权融资相结合方式并購

此种融资并购企业的模式，比较符合现行房地产行业的实际状况，因为大多数企业不具备闲置货币资金，同时目前大多数房地产企业的资产负债率偏高，财务风险较大;另一方面，被并购企业大多数均不愿意并购方100%使用股权或股票来进行支付交易款;因此，债务和股权融资模式是并购方目前采用合并企业的通常方式。该方式的资金成本率计算可采用（式2）公式。

5.企业资产评估的价值模型（高级会计教材）

VC=∑CFt/（1+R）^t+CFn（1+g）/[（R-g）（1+R）^n]（式4）

其中：VC为企业价值;CFt为第t年企业现金净流量;R为资本成本率Rwacc;CFn为预测期最后一年的自由现金流量;t表示任意预测期年限;g为计算终值那一年以后的自由现金流量年复利增长率。

二、资本成本率对企业价值评定的影响

在企业并购过程中，首要完成的工作就是对于投资企业价值分析，价值分析的核心工作即为目标企业的价值评估。以下就房地产行业，从现金收益法下分析资本成本率对被并购企业价值的影响：

（一）企业现金收益法为基础的价值评估的说明

此种方法将企业未来现金收益作为企业价值评估的基础，在实际的价值评定过程中，评估师也常用收益法对企业价值进行评定，首先计算企业的未来收益，然后将未来收益进行折现，确定企业资产评估价值。这种方法的关键在于正确选择折现率，并且对未来现金流有一个准确预测。现金流量折线法体现了企业未来价值之和，其评价体结果具有连续性和动态性的特点。

（二）资本成本率对价值评估的影响

综上几种折现率确认方式分析得知，折现下的资金成本率的确认非常重要，因为这不仅涉及到并购方获取收益和融资成本的高低，还涉及被并购方公司价值或资产价值的多少，所以，这是企业并购双方争论的焦点，形成这种局面的关键因素是以下几方面：

1.资本成本中的风险报酬率的确定双方观点会不一致。这个问题上争论是最为激烈的，因为投资者期望资本成本率偏高一些已达到自己预计的风险收益水平;而被评估对象企业则希望资本成本率偏低一些，只要符合折现率确认的几个原则即可，他们认为资本成本率和一般投资收益率是有区别的。

2.资本成本率过高会影响被评估对象未来现金净流量的折现值，即影响企业整体评估价值的首要关键因素。折现率大小在价值评估中敏感性非常高。这样会严重影响被并购方的股权或资产转让的意愿，可能会以合并失败而告终。

3.资本成本率偏低会影响并购方投融资意愿性，因为偏低，投资者会认为没有达成投资未来的风险收益水平的预期，并同时认为被评估对象的价值会偏高，进而同样达不成企业并购目的，也可能会以合并失败而告终。

4.资本成本率的偏高偏低也会对公司未来现金收益增长率水平形成一定影响，且未来现金收益率增长水平也是影响被评估对象评估价值的重要因素（因为现金收益法下企业价值评估的价格要素有未来净现金流量、折现率、经营期、经营净利润和所得税率等）。根据资金成本率确认的几大原则明确，其与现金收益水平须匹配并保持同一口径。就是说，我们预期收益水平与资本成本风险要同方向且比例要相对恰当，譬如，现金收益年增长率为5%，而资金成本率定位15%和行业净利率水平为8%，那么这样的资金成本率确认与现金收益水平虽然同向增加，但也因为不符合该行业净收益水平而导致不恰当。

通过现金收益法分析说明，本文结合房地产业描述企业并购中折现率的选取对企业价值评估的影响情况，明确了折现率是企业价值评估的首要因素。但本文未详细描述房地产行业具体适合现金收益法的内外环境，仅以一般符合现金收益法下企业并购条件的情况进行阐述。

三、结语

房地产业属于资金密集型产业，其企业价值的评估涉及的项目较多，评价体系较为复杂。本文通过现金收益法为基础，来分析资本成本率的选取确认进行了浅显性探讨，及其被并购企业价值评估的重要影响的概括性描述，希望为以后的企业并购使用现金收益法下的研究提供些许启发，共同推动企业价值评价的科学化。

参考文献：

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