机构投资者持股对公司并购成功率的影响研究

北京交通大学 王得瑶 吴红敏

这些年以来，国内的并购交易市场逐渐发展，各个公司间并购活动的渐趋频繁，推动了并购领域相关研究的发展。目前关于并购方面的研究多集中于并购绩效方面，很少关注成功率。公司并购的成功率，既关系到并购交易方的利益，也会影响其他投资者对于投资价值的衡量，这关系着投资者短期内较大的利益波动。在机构投资者持股比重有所增加的情况下，本文重点研究机构投资者持股水平与机构投资者制约第一大股东的能力与企业并购成功率的关系。

本文根据(张琴琴，2010)的研究方法，以并购对象的控制权是否转移来判断并购的成败。分别从持股比例和对第一大股东的制约能力两方面，研究机构投资者对企业并购成功率的影响。而后又采用(Gaspara and Massa et al.，2005)和(李寿喜与孙沁，2018)的分类方法，以换手率为根据，将机构划分为交易和稳定型，分别研究其对成功率的影响差异。此外，本文还将企业并购分成关联和非关联两个样本组，研究在不同类别的并购中，机构投资者的制约能力对并购成功率的作用。

1 文献综述和研究假设

1.1 机构投资者持股与公司治理的关系

在机构投资者与公司治理的相关研究中，存在多种不同的观点，一种观点认为，机构投资者对公司管理效率的改善没有实质作用，Coffee(1991)认为高流动性的机构投资者具有缺乏集中性的特点，机构投资者之间难以形成联盟以对公司产生共同影响。另有一种看法认为，与个人相比，机构具有信息优势和规模效应等，其为了将自身利益最大化，会倾向于参与公司治理(Karpoff and Malatesta et al.，1996)。

在机构投资者持股与并购研究方面，Gillan and Starks(2000)认为，其在资本市场上的大宗交易推动了企业的并购活动。机构投资者有推进大规模跨国家并购交易的作用，其持股的集中性和规模效应可以保护股东利益在跨国并购中不受损害(Andriosopoulos and Shuai，2015)。根据上述分析，得到假设1：

H1：机构投资者持股对并购的成功实现有积极意义。

国内外均已有研究发现，不同机构投资者对公司治理的作用能力不同，一些类型的机构投资者会在公司的薪酬、投资决策和并购交易等方面产生积极影响(Agrawal and Mandelker，1990；Bushee，1998)。本文采用Gaspara and Massa et al.(2005)和李寿喜与孙沁(2018)的分类方法，以换手率为依据，划分为交易型和稳定型，并据此提出假设2：

H2：与稳定型相比，交易型机构投资者比例变动与公司并购成功率变动的正向关系更明显。

在选取代理变量时，除了持股比例，一些研究还分析了机构投资者对第一大股东的限制能力、机构投资者类型数量等对企业价值或并购交易的影响。机构投资者对上市企业的影响大小很大程度上取决于其话语权的大小，而机构投资者持股比例越高则话语权越重(张际萍，2018)，综上提出假设3a：

H3a：机构投资者对最大股东的制衡越强，并购成功率越高。

1.2 关联并购与非关联并购

随着研究的深入，逐渐有研究者将并购交易细分为不同的并购类型。潘瑾与陈宏民(2005)发现关联并购通过利益输送等手段，对并购公司产生了积极影响；柳博馨(2017)认为机构投资者持股对并购绩效有积极意义，对关联并购绩效的影响程度较大。机构投资者的参与，能对大股东产生限制作用，在公司进行关联并购等影响小股东利益的行为时，可发挥自身的治理作用，监督并购的决策和实施。由此提出假设3b：

H3b：相对非关联并购，机构投资者对第一大股东的制衡能力对关联并购的影响更显著。

2 研究设计

2.1 样本选择及数据来源

本文选取我国A股上市公司的并购事件为研究对象，时间选取为2012—2018年。对上市时间区间内的样本进行筛选：(1)删去ST、PT公司；(2)删去金融保险类公司；(3)删去关键财务数据缺失的样本；(4)删去并购相对交易规模小于1%的公司；在降低异常值对回归的影响时， 对数据在1%和99%水平上进行缩尾处理，依照上述标准，得到4920个研究样本。本文使用的数据在中国海事局国泰数据库中。

2.1.1 变量定义

(1)被解释变量——并购成功率。在衡量企业是否成功完成并购时，本文借鉴张琴琴(2010)的研究方法，将控制权转移作为并购成功的标志，这是一项并购交易成败的最直观判断。在此基础上，以二值变量来代表是否成功并购，如果控制权发生转移，则该变量取1，否则取0。

(2)解释变量。第一，机构投资者代理变量。借鉴韩晴与王华(2014)唐洁(2015)的研究选取机构投资者持股比例INST1和机构投资者对第一大股东的制约能力INST2作为代理变量：一是，机构投资者持股比例(INST1)；二是，机构投资者对第一大股东的制衡能力(INST2)，用企业并购公告前一年度的各类型机构投资者比例的总和除以第一大股东的持股比例得到。

第二，机构投资者异质性。本文在研究机构投资者异质性时结合(李寿喜与孙沁，2018)的研究方法，将机构投资者划分为交易型机构和稳定型机构，其中，交易型包括基金、券商、保险、社保基金、信托；稳定性机构投资者包括合格境外投资者、财务公司、银行和非金融类上市公司，据此为依据计算并购公告上一年末的交易型机构投资者持股比例(TRANSD)，以及稳定性机构投资者的持股比例(STABLED)。

(3)控制变量。第一，并购特征方面。选择关联并购(RMA)、相对交易规模(RVS)、并购支付方式(PT)以及标的物账面价值与估计价值比(Premium)。第二，公司特征方面。选择控股股权性质(CONT)、公司规模(SIZE)、总资产收益率(ROA)、负债水平(LEV)、自由现金流(CASH)四个指标。

2.1.2 模型构建

依据上文的论证，提出以下回归模型(1)。其中β1表示机构投资者对企业并购交易成功率的作用。

根据假设2，借鉴(李寿喜与孙沁，2018)的办法，将机构投资者依照换手率的差别，分为交易型和稳定型，分别引入交易型机构投资者持股比例(TRANSD)和稳定型机构投资者持股比例(STABLED)作为模型(2)的解释变量，研究不同类型的机构投资者对企业并购成功率的影响。

在稳健性检验中，引入INST2机构投资者对第一大股东的制衡能力CONT控股股权性质的交互项，建立以下回归模型(3)。其中，系数用来表示随着机构投资者制约能力的增长，关联并购与非关联并购的成功率增长幅度的差异。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

(1)因变量描述统计。根据本文的筛选原则，最终得到4916起并购交易作为研究样本，其中并购交易属于非关联并购的样本占比较大，共2878个，成功率的均值是0.61，属于关联并购的并购成功率的均值为0.36，即在本文选择的样本中，非关联并购交易的成功比例比较高。

(2)自变量和控制变量描述统计。INT1均值为5.44%，标准差4.59，这表示各个企业的机构持股情况有较大的不同，且持股水平大多较低；其中，交易性机构投资者持股比例TRANSD的均值显著大于稳定型机构投资者的持股比例STABLED，说明我国上市公司中的机构投资者持股以交易型投资者占主导地位。

3.2 相关性分析

相关性分析结果显示，两自变量的相关性较显著，但由于INS1和INST2均为机构投资者代理变量，两个变量不同时代入，因此不影响回归结果。此后又进行了VIF检验，其值小于5，因此，可认定多重共线性问题不会干扰本文的回归结论。篇幅限制，此处不作披露。

3.3 回归结果与分析

3.3.1 机构投资者持股与企业并购成功率

为研究机构投资者持股比例对并购交易成功率的总体影响，将全样本引入模型(1)。回归结果显示，INS1与并购成功率在1%的显著水平下正相关，表示机构投资者的参与，能提高并购成功率，即验证了假设1。

3.3.2 不同类型机构投资者与并购成功率

为进一步检验不同种机构投资者对并购交易成功率的影响效果，文中将机构投资者划分成交易类和稳定类，用交易型机构投资者持股比例(TRANSD)和稳定性机构投资者持股比例(STABLED)代替INST1，代入式(2)。回归结果表示，交易类机构投资者能显著增加并购成功率；而稳定型虽然也与被解释变量呈正相关但不显著。说明机构投资者持股比例引起的并购成功率变化主要源于交易型机构投资者的作用，验证了假设1b。

3.3.3 机构投资者对第一大股东的制衡与并购成功率

将INS2作为代理变量代入式(1)，由第一列结果可看出，INST2和被解释变量在1%的水平上呈正相关关系。即验证了假设2a，机构投资者对其他股东限制能力的提升，能增加并购成功率，如表1所示。

3.3.4 机构投资者对第一大股东的制衡在不同并购类型中的作用

为了研究机构投资者对第一大股东制衡能力在不同并购类型中对成功率的影响，本文将样本按照并购关联性分类，分别引入模型(3)进行回归。回归结果显示，关联并购样本组中公司的机构投资者持股比例(INST2)与并购成功率在1%的水平下呈显著正相关，而在非关联并购样本组中，INST2虽然也与并购成功率呈正相关，但不显著，回归系数也低于关联并购组，由此假设2b得到验证。

3.4 稳健性检验——用Logit模型回归

本文上述模型所使用的均为Probit非线性回归，为保证回归结果的稳健性，借鉴(张琴琴，2010)预测企业并购成功率的研究，在这部分采用Logit模型对上述模型再次进行回归检验。

表1 并购交易类别、机构投资者对第一大股东制衡与并购成功率的回归结果

回归结果与Probit的结果没有显著差异，在检验假设2b时，TRANSD的回归系数没有主检验模型中相应系数显著；在验证假设2时，系数的显著性相近。综上所述，本文认为在主检验中采用Probit具有一定的稳健性。

4 结语

(1)机构投资者持股比例的变动，能在一定程度上改善企业的治理结构，从而影响企业并购决策，增加我国企业并购交易的成功比例。

(2)不同种机构投资者的持股水平，在并购行为中的意义不同。我国公司机构投资者持股对并购成功率的影响主要来源于交易型机构投资者，这类机构投资者多处于短期的利益目的而进行投资，会积极参与企业的治理决策。

(3)机构投资者限制其他股东的能力越强，企业并购成功率越高。我国上市公司的关联并购容易受到政府及外界压力的干预和控制，机构投资者会注意寻找可能存在的风险，从而主动地参与和监督公司的各项决定，对并购成功率的增加起积极影响。