地方政府债务与房价的相互影响机制

黄映红，陈 瑞，卞 洋，周新发

（1.对外经济贸易大学 金融学院，北京 100029；2.北京大学 经济学院，北京 100871）

一、引言

过去数十年，不同城市间房价发生分化①，整体上各地区房价经历了不同程度的上涨，政府债务也随之扩张。如图1所示，东部、中西部地区（按国家统计局划分）分别呈现出同向变动趋势。东部地区房价和政府债务的散点趋势曲线斜率较大，而中西部地区两者的散点趋势曲线斜率较小。房价泡沫和债务危机是中国经济、金融系统安全面临的最大危机②，因此，分析政府债务和房价的作用机制，对于防范金融风险、确保经济平稳运行具有重要的现实意义、政策意义。

图1 各地区房价与政府债务的散点趋势

地方政府发行债务既要考虑到自身因素，如政府信用、财政状况；又要考虑外部因素，如经济水平、国家政策[1-2]。不同学者从多个角度研究了政府债务扩张问题，如财政分权[3-4]、晋升激励[5-6]。鲜有学者注意到债务扩张会影响房地产市场，肖文等[7]认为，政府债务高涨的根本原因在于土地财政增收增强了政府债务融资动机和能力，而土地财政主要来源于房地产市场。在推进城镇化进程中，地方政府作为城市建设早期的责任主体，依赖融资平台积累的巨额债务推动城镇化建设[8-9]，这也是城镇化过程中产生房价泡沫的必经阶段[10]。

国内不同学者从不同角度测算了房地产泡沫程度，总结起来，房地产泡沫主要是由于人口迁移、技术进步、较高的货币供给、财产税或过度的房地产信贷等原因所导致[11-16]。也有部分学者注意到房价上涨对债务规模的影响。比如，范剑勇等[17]进一步分析发现，地方政府借助房地产市场，通过操控土地储备向银行借款，从而大规模举债。

实证研究方面，刘德炳[18-19]基于千余个市县级审计数据发现，土地财政增收弱化借款成本，导致政府举债筹资的依赖性增大。赵大利[20]则利用2008—2012年34个城市的城投债面板数据，发现城投债与房价正向相关。

以往的研究成果缺乏对政府债务与房价关系的理论机制分析，也缺乏数量关系上的检验及探讨，本文试图开展一些弥补工作。首先，从理论层面分析两者的作用机制；其次，采用审计署公开的债务数据③，确保真实性，并通过多种形式回归方法进行实证分析；再次，进一步探讨两者可能存在继续共同上升的趋势，并分析其深层次的原因；最后，根据相关研究提出切实的政策建议。余下部分先进行理论机制分析，然后基于所构建的模型进行实证检验和分析，最后总结全文，并给出启示。

二、理论机制分析

一方面，地方政府面临着财政不足事权支出的现实困境和发展经济的硬性约束。在短期内，为解决财政问题并促进经济发展，地方政府偏好以土地为抵押和以土地收益为担保借款或发债[21]。为了抬高土地价值，地方政府存在促进房地产市场繁荣的某种激励④。而银行等金融机构审批贷款的核心要素在于抵押物的价值，况且又有地方政府的背书，银行乐意放贷，于是，房地产市场的繁荣对政府举债产生了一定的“杠杆”效应。

另一方面，地方政府举债资金大量投入到公共产品的开发和基础设施建设中，满足城镇化建设⑤和工业化发展需求。工业化发展提升了地区的经济水平，城镇化建设吸引了外来人口的流入。在住房需求超过供给量的情况下，房价上涨。

可以发现，债务影响房价的中间传导机制是工业化和城镇化进程，而房价影响债务的中间传导机制是土地市场，两者作用的路径并不一致。

三、模型构建与研究设计

（一）模型构建

假设地方政府追求两种效用：一种是最大化地方政府可支配收入为目标函数。由于地方政府主要的收入是预算外收入，即举债收入，因此地方政府的效用函数为U1=U（DFZ）。另一种是最大化当地居民的福利水平。在当前情况下，住房在居民的福利中占很大比重，地方政府通过调控房价来保障居民福利，即地方政府的效用函数为U2=U（SPFJ）。采用常用的柯布道格拉斯效用函数形式，则有：U=U1+U2=

式（1）中，SPFJ表示房价，DFZ表示政府债务，α、β为度量效用函数权重且 0＜β＜α⑥。

假设国有土地开发用地面积为T，其费用开支包括必要的两个部分——基本的运作支出T0和土地开发费θ·T⑦，获得的收入包括以土地为抵押举借的债务收入DFZ，以及从房地产市场征收的税费t·SPFJ·T，t为税率。则地方政府面临的预算约束为：

构建拉格朗日函数，得：

解得：

式（6）表明地方政府债务与房价呈现正相关。

（二）研究设计

根据以上分析，结合本文的研究思路，设定为如下形式：

式（7）、式（8）中，i代表省份，t代表时间，ϑi和 θi代表个体异质效应，μit和εit代表均值为0的随机干扰项。

参照陈瑞的研究[22]，式（7）中加入两个控制变量⑧——房地产开发贷款和房屋竣工面积。这些变量基本涵盖了影响房价的主要因素。考虑到可能存在的内生性问题，采用土地财政收入、政府预算内财政收入分别作为政府债务的代理变量、工具变量⑨，以作稳健性检验。式（8）中加入四个控制变量——固定资产投资、国有建设住宅土地面积、人均建设道路面积和财政缺口。此外，采用人均GDP作为房价的工具变量⑩，以作稳健性检验。

（三）变量定义和描述

地方政府债务定义为政府负有直接偿还责任的债务，数据来源于各省级城市截至2018年1月发布的审计结果以及相关文件和报告[11]。房价、房屋竣工面积、房地产开发贷款、土地财政、地方政府预算内财政收入、城市人均道路拥有面积、国有建设住宅土地面积、固定资产投资、CPI指数均来源于各省、直辖市、自治区的区域统计年鉴以及WIND数据库，价格变量进行相应处理[12]。描述性统计结果如表1所示。

四、实证检验及分析

式（7）中，房价对地方政府债务进行回归分析；式（8）中，地方政府债务对房价进行回归分析。实证分析结果如表2所示。

模型1表明，政府债务的系数在1%的显著性水平下为正，约为0.19；模型2表明，土地财政的系数在1%的显著性水平下为正，约为0.21；模型3[13]表明，政府债务的系数在10%的显著性水平下为正，约为0.10。无论从代理变量还是工具变量的回归结果来看，模型2和模型3的结果都进一步支持了模型1结果的可靠性。而控制变量中，房地产开发贷款系数为正且显著，过度的金融支持是房价泡沫的重要原因；房屋竣工面积系数为负却不显著，住房供给越多，需求缺口相对越小，房价上涨的空间越小，这也都较为符合预期和现实逻辑。

表1 变量描述

表2 面板回归估计结果

模型4表明，房价系数在10%的显著性水平下为正，约为0.36；模型5表明，房价系数在1%的显著水平下为正，约为1.56，这说明房价对地方债规模产生显著的正向影响。控制变量中大部分系数显著为正，表明财政缺口、人均建设道路面积、住宅土地面积、固定资产投资均促进政府举债。大多数地区的财政收入能够基本维持政府的日常运转，而政府又承担了提高经济发展水平的职责，这种职责体现为政府投资的项目数量和规模日益扩大，导致了巨大的财政缺口，无奈之下，地方政府只有举借债务。人均建设道路面积某种意义上衡量了公共产品的需求程度及投资压力，反映了政府对城市发展的投资资金需求，在财政收入来源有限的情况下，强劲的资金需求动机促使政府举债。住宅土地面积反映住宅用地供给需求的匹配关系，住宅土地面积越大，开发土地成本越大，需要投入完善的基础设施建设资金越多，政府举债规模越大。固定资产投资越多，政府需要配套的资金规模越大。即使考虑了其他因素对政府债务的影响，研究结论仍然成立。

进一步分析可以发现：地方政府债务与房价还将存在继续同向上涨的趋势，其背后的制度性原因是富有特色的“土地财政”现象。1994年颁布的《中华人民共和国预算法》规定，非经国务院批准，各级政府不得自行发债。从20世纪90年代开始，地方政府通过出让土地、国有股权或配套现金入股成立地方投资公司（也即城投公司）作为间接的融资主体，从而发行债务融资。城投公司将资产里的土地使用权或国有资产作为抵押物向银行取得贷款，这也决定了未来还款来源之一将是土地出让收入[14]。城投债的发行嵌套着当地政府与银行之间投融资的循环模式：一方面，地方政府通过入股城投公司，可以控制后者做出投资决策，而被投资的基建项目与市政部门的业绩直接挂钩；另一方面，虽然贷款的负债方是城投公司，但是抵押物是当地政府的土地使用权，如果发生违约，背书人地方政府就要履行偿还义务。从某种意义上来说，城投公司实现了地方政府投资基建项目和银行之间的融通中介作用。

此外，还有一个重要原因：中国城镇化进程不可逆，大规模农村人口向城镇转移[15]，房地产投资的热情将会持续，房价在较长一段时间内很难快速下降。地方政府将房地产市场与政府债务进行“捆绑”以实现地区发展，若所辖区域房价持续下跌，不仅可能会加大当地政府举债难度，而且很可能导致存量政府债务的展期乃至违约风险增加，这也是地方政府不愿意配合调控房地产的重要原因。

五、总结及启示

本文研究了地方政府债务激增与房价上涨的影响机制，政府债务影响房价的中间传导机制是工业化和城镇化进程，而房价影响政府债务的中间传导机制是土地市场，两者作用的路径不一致。采用2010—2015年的面板数据进行实证研究表明，两者存在显著相互作用的正向影响，且这一结论经过稳健性检验仍然得到支持。政府债务与房价还将继续存在同向上涨的趋势，中国城镇化不可逆转，房地产投资的热情将会持续，且偿还债务的数据庞大，大多地方政府依赖土地财政还债。

据此，本文至少有三方面的启示：

第一，未来房价的调控目标明确为“房住不炒”[23]，这将直接影响地方政府的融资和债务偿还能力，要密切关注房地产市场的变化。现阶段，相关部委也陆续出台了治理房地产乱象的措施，为的是使房地产泡沫得到阶段性释放、确保经济结构平稳转型与调整，普遍预期是虚高的房价逐步回归理性。

第二，要尽早建立债务风险预警机制。地方政府为了从银行或信贷机构借钱投资项目，创建了由土地利润和公共资产背书的融资平台。地方政府融资平台，是由包括省、市、县、乡在内的各级地方政府设立的经营主体，目的是为基础设施和房地产项目融通资金。由于借债期限错配、现金流不充裕、金融信息透明度低等原因，这些融资将会成为市场系统性风险的重要来源，需尽早预警。

第三，政府债务多投向公益项目，投资体量大、周期长、回报率低，应适当引进民营资本。同时，利用资产证券化方式化解部分存量债务。政府债务和基础资产具有部分类似的特点，其共同之处在于这些项目都能够产生持续、长期、稳定的现金流，具有较强的可操作性。

注释：

①“北上广深”及部分二线城市房价上涨较快，三、四线城市房价缓慢上涨。

②2013年底央行《第三季度货币政策执行报告》曾指出，在较长一段时间内，经济面临着严峻的去杠杆、去产能的调整过程，房地产市场、地方政府债务等问题相对突出。

③国家审计署公布的数据表明，银行贷款占政府债务的一半以上，城投债占比很小，不到十分之一。大多学者采用城投债作为替代数据，所得结论的可靠性有待商榷。

④地方政府愿意看到房价上涨，而“限购”等政策在某种程度上也助推了房价的进一步上涨，增加了土地出让收入。

⑤人口流入，住房需求增加。

⑥地方政府是自利的，房价上升则效用增加，即该系数大于0；而两种作用的效果是相反的，相互抵消的，因此房价给地方政府带来效用强度不如地方政府债务，即该系数小于地方政府债务的指数系数。

⑦包括征地补偿款、土地平整费、通水通电等建设费用。

⑧伴随着债务资金的投入，工业化和城镇化的实现已经反映了居民的住房需求。为防止多重共线性问题，在回归方程中不再加入城镇人口和人均可支配收入等因素反映住房需求的变量。

⑨地方政府预算内财政收入主要包括工商税收、企业收入、农业四税、专项收入、罚没收入、行政性收费、公债收入、预算调节基金等，对于确保政府债务的可持续性具有重要意义。

⑩人均GDP与房价存在稳定比例关系，即两者满足强相关性。

[11]将3个单独发布审计结果的计划单列市（青岛市、宁波市、厦门市）的债务与所在省份合并计算。

[12]均除以以2010年为基期的CPI价格指数，转换为不含价格因素的实际变量。

[13]Sargan检验表明工具变量与扰动项不相关。

[14]来源于IMF2013年《财政监测报告》。

[15]国家统计局显示，2016年中国城镇化率达到57.35%，每年新增的外出人口高于返乡人口数量，也会加快城镇化速度。