论上市公司的融资选择问题

陆志刚

摘要：资本市场随着经济的发展而发展，股票和债券市场都在不断发展，经济增长速度略显疲态，而科创板的试行及注册制的推行必将带来资本市场竞争的新一波冲击。在这样的大背景下，企业融资作为一个企业持续经营和规模扩张的必要条件，其对资本市场有序发展的重要性不言而喻。而作为我国市场经济的重要组成部分，上市公司在上市后的融资选择，对我国经济的发展来说可谓是举足轻重。本文整理了我国上市公司最新的融资数据，并以此为研究基础，发现上市公司在上市后的融资选择并没有学术界普遍认为的强烈股权偏好。事实上，其融资选择在近几年具有很大波动性。从发展趋势看，我国上市公司的融资选择有向债券融资的趋向性。

关键词：上市公司;上市后;股权融资;债券融资

中国资本市场的兴旺发展得益于政府对资本市场的高度重视，上市公司如雨后春笋般不断涌出。国家主席习近平于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点，给资本市场带来改革的新气象。随着我国资本市场和我国经济改革的进一步深入，我国市场经济在逐步走向繁荣，资本市场也将随着科创板及注册制的开始，迎来健康的新气象。大大小小的上市公司层出不穷，有序地推进经济稳步发展。而在当前的经济形势下，上市公司的经营已经不能仅仅依靠企业本身的资源，而是需要融资来创造更多的利益。融资决策作为财务管理三大决策之一，是影响上市公司运营的重要方面，是上市公司有序健康发展的重要保障。上市公司在社会经济中的地位将会日益重要。而上市公司的融资选择，不管是对其本身规模发展和经营效益中的资金需求，还是对股票市场乃至经济发展需要来说，都是至关重要的。

一、前期理论研究

关于上市公司的融资结构，国外的专家学者一直在不断更新相关的理论。1952年大卫·杜兰特（DavidDurand）提出了三种古典资本结构理论，分别为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。1958年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，也一度成为融资理论中的经典，为之后的理论研究做了里程碑式的铺垫，虽然因为MM定理是在十分理想的条件下成立而脱离实际，但是其在融资理论上的地位是不可磨灭的。之后许多经济学家从企业资本结构与企业价值方面入手，修正了MM定理并做出了创新，提出了所谓的“平衡理论”、米勒模型和新综合理论。国外的相关研究从未停歇，然而由于我国经济的特殊性，这些理论往往并不适用。

陆正飞、高强基（2003）认为我国上市公司融资有强烈的股权融资偏好，他们取397个有效样本，对公司上市后的融资方式进行了问卷调查，其中380家公司参与了这项问卷，得出约四分之三的企业偏好股权融资。按累计融资额排序，得出是：短期借款—利润留存—配股—长期借款—增发新股—发行普通公司债券—发行可转换债券—其他的顺序。我国上市公司融资在融资额方面，相对遵循了啄序理论，存在优先使用内源融资的倾向，但也存在股权融资高于债券融资和短期借款金额高居首位的特点，这可能是因为短期融资在操作上更易于长期融资，而企业迫于经营压力不得不进行短期借款。

李小军（2009）认为，上市公司的另一个现状是隨意变更资金投向情况严重。经统计，变更资金投向的公司占所有募集资金公司的57.36%，配股后变更资金投向占配股总数的60.72%，增发后变更资金用途占增发总数的49.47%。这说明我国存在十分严重的变更募集资金用途的现象，严重损害了上市公司的形象，给其再融资行为增加了难度，也增加了投资者的风险，并且存在过度融资的现象。田晓蕾（2012）分析发现提出上市公司存在饥渴圈钱现象，不少公司都表现出对再融资的渴望，并且在上市后极短的时间内会提出二次融资方案。据统计，2009年共有18家公司上市不到一年就抛出再融资预案，共预计募资270亿元，其中已经实施的有10家。

在上市公司的融资选择影响因素方面，师华（2007）认为，股权融资实际的低成本、特殊股权结构和不成熟的债券市场是上市公司偏好股权融资的根本原因，又指出了再融资政策的导向作用也是造成上市公司不合理再融资行为现象的重要原因之一。李建辉（2014）认为另一个影响因素是目前存在的高资产负债率，上市公司在上市前所具有的过度负债的不合理资本结构促使其在上市后偏好股权融资来降低资产负债率。上市前的高负债率的资本结构往往会影响上市公司的融资决策，并且可能会带有一定盲目性。

可以说，我国学者对于上市公司融资行为的研究随着时代的变迁不断地更新和发展，并具有一定的统一性。近年来，我国上市公司融资波动性很大，单从再融资方面看，其格局也从由配股占主导变成由增发、配股和可转换债券并驾齐驱，这和政策导向也有一定相关性。从阅读的文献来看，学术界普遍认为上市公司融资有明显的偏好股权融资现象，债券市场的发展滞后。而股权融资中，重融资轻分红的现象十分严重，有明显的投机炒作、违法违规等问题。要更好地解决IPO后融资中存在的问题，应该更深入地研究企业IPO后的融资选择，了解上市公司融资的现状和面临的问题，才能加强资源在经济社会中的有效配置程度，对我国经济发展的繁荣昌盛具有重要意义。

二、上市公司融资现状分析

（一）我国上市公司融资主要方式

1.内源融资

内源融资避免了对外支付利息或股息所带来的成本，并且对公司的现金流量没有影响，融资时也不产生操作费用，在成本和时效方面远优于外部融资。然而在生产经营活动中往往需要大量资金，必须借助外源融资。

2.债权融资

债权融资分为借款和债券，银行借款程序简单，融资成本低，但是利息较高，企业的还款付息压力大。公司债券是指由公司发行并承诺在约定时间内还本付息的债权债务凭证，利息低于银行借款，然而间接成本和时间成本高。目前我国债券市场处于蓬勃发展时期，债券融资在企业融资中的地位也在逐步提升。同样的是，借款和债券都会在增加企业财务杠杆的同时增加风险。

3.股权融资

股权融资亦即公司以在股票市场发行股票的方式进行融资，目前有增发、配股和可转换债券等方式。相较于债权融资，股权融资有着自己的优势。股权融资的资金属于公司的永久性资本，没有偿还压力，也不必负担如债券一般的固定利息费用，财务风险低，但发行费用高。然而在中国市场，股权融资的实际成本其实很低。

（二）上市公司融资现状

一直以来，学术界普遍的观点都是我国上市公司偏好股权融资，股权再融资经历了从最开始的配股热潮到引进增发方式后逐渐兴盛的定向增发融资，到现在的增发和可转债为主，配股为辅的股权融资局面。

2019年4月，我国上市公司数量近4000家，根据中国证监会日前发布的数据显示，权益融资在我国上市公司融资中占有举足轻重的地位，也为我国上市公司持续经营发展提供了重要保障。

另一方面，近年来我国的证券市场得到快速发展，加上政策的扶持以及股票市场的风险波动，债券融资的规模也不断扩大。

通过分析可以看出，我国上市公司的融资规模正在快速发展。境内筹资额呈现迅猛的增长趋势，特别是2019年第一季度，新股的发行速度加快，境内筹资额达到高点，为历年的倍数，表示我国境内筹资形势良好。另一方面，上市公司数量规模逐渐增大，可以说在度过几年的低谷之后，股票市场融资迎来了新一轮的繁荣。股权再融资依旧受到追捧，债券融资方面，数据表明，债券融资在公司融资决策中已经不再是当初的微薄地位，我国债券市场正在逐步发展。

在20世纪前后，我国的债券市场发展滞后，资本市场发展不平衡，债券政策不完善导致程度烦琐等问题促使了我国市场融资顺序的異常，即股权融资高于债券融资。相关数据显示，1995年开始，这个现象就一直持续，导致了融资成本过高的状态。另一方面，融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。由于股利政策的不完善，股利分配政策完全由牢牢把握控制权的大股东决定，也就是说，股利回报这项成本对于股权融资实际上是可控的，这显然比债券到期还本付息的硬规定更有吸引力，在我国，存在股权融资的实际成本较低的异常现象。再者，股权分置的不合理也使得大股东对股权融资存有偏好。

三、历史案例分析

（一）背景介绍

北京华录百纳影视股份有限公司创立于2002年，是国务院国资委主管的中央企业中国华录集团所属专业从事影视策划、投资制作、发行及演艺经纪的影视企业，专业从事数字音视频领域技术研究、软硬件应用开发和信息文化产业，是中央企业中唯一主业涵盖文化产业的大型企业集团。注册资本1000万元，截至2015年12月31日，公司资产总计469800.73万元，净资产389919万元。2015年实现净利润26690.23万元。2012年，华录百纳正式在深圳证券交易所挂牌上市，证券代码为300291，成为注册地在北京的首家A股上市影视公司，也是迄今为止北京市唯一一家A股影视上市公司。

（二）案例分析

分析华录百纳的融资结构分析，我们可以看到，华录百纳于2012年上市，实际募资6.75亿元，市盈率为82.46倍，可以说是首发势态良好，上市后3年，净利润增长率分别为5.43%、21.2%和78.65%，整体经营业绩良好，利润增加速度很快。上市后三年，公司累计增发3次，其中成功2次，进行中1次，累计实际募资净额为24.86亿元，未发行债券。

上市前，该公司的资产负债率为49.44%，符合经济学上对公司资产负债率的建议，而在2015年，资产负债率仅为17%，且负债均为偿债压力大和利率高的短期贷款，一定程度上削弱了财务杠杆的作用，增大了公司的短期偿还压力，高额利息一定程度上降低了经营效益，使得资源配置效益低下。短期贷款的增加可能与该行业特殊的短期资金需求有关，但是从长远的角度看，这样的融资决策不是十分合理。此外，大量的增发新股一定程度上稀释了每股收益，降低了企业盈利能力，存在圈钱的嫌疑。

四、案例结论及建议

上市仅几年，华录百纳有着迅速的成长能力。该企业很有代表性地显示了我国企业上市后的次新股增急的现象，当然这并不能否定债券融资在我国上市公司上市后融资选择中已大有发展。股权融资在国内虽然有着相应的优势，财务杠杆的作用也是不能被忽视的，尤其是近年来债券市场进入了繁盛时期，较低的发行利率可以降低企业融资成本，建议公司适当提高债权融资比例，稳步涉足债券市场，使得平均资本成本处于最优水平，提高融资资金的利用率，并且重视股利政策，同时注意避免股权稀释导致的经营风险。

参考文献：

[1]李建辉.上市公司筹资方式研究[J].经济研究导刊，2014（18）：113-115.

[2]师华.我国上市公司再融资现状分析[[J].商场现代化，2008（24）：165-166.

[3]喻永贤.国内上市公司再融资问题研究[D].昆明：云南大学，2011.