从历史代表性指标回顾A股顶底规律

李晟

[摘 要]我国A股市场自形成至今经历了29年，期间积累了不少数据。文章通过历史国债收益率、市盈率中值、市净率中值和资金这4个方面的数据研究A股历史上顶部和底部的规律，并根据A股制度的变迁来认识数据背后的意义。

[关键词]国债收益率;市盈率中值;市净率中值;A股

[中图分类号]F832.5

1 历史会重演的自然原理

历史会重演，是证券市场的三大假设之一，也是分析总结股市运行规律、预测和演算股市未来走向的依据。当然，历史不可能简单地重演。不过，其背后的原理却是否极泰来和盛极而衰的阴阳变化的自然道理。

比如，江河湖海会受到月亮潮汐的影响而出现涨潮和退潮的现象，每次的涨潮和退潮都会在陆地形成痕迹。只要能对痕迹进行统计和总结，就能估算涨潮和退潮大致的范围。虽然多数年份的高位和低位都不一样，但是它的数据给予了参考的意义。

2 A股指數必须重新确定和调整才有比较的意义

如果把A股整体作为一个商品来出售，A股整体的估值就是性价比，那么A股整体的指数就是售价。因此在探讨到底应该怎样评估A股整体估值以前，先来探讨怎样看待A股整体指数。

上证综合指数，代表上证，含上证B股，按总股本加权。由于上证综指在股权分置改革后，总股本扩大较大。并且，上证综合指数受权重股的影响非常大，已经不能代表整体A股的市场表现。

深证综合指数，代表深证，含深证B股，按总股本加权。同样，深圳综指也在股权分置改革之后，总股本扩大较大。并且深证综指受中小创的大涨影响，表现过于优秀，也不能代表整体A股的市场表现。

深圳成分指数，深圳证券交易所得主要股指，用自由流通股数加权。自2015年5月20日起，深交所对深证成指实施扩容改造，深证成指样本股数量从40家扩大到500家。样本股的增加会使得2015年前后统计的数据失真。

深证A股指数，代表深圳证券交易所主板、中小板、创业板上市的全部A股，以总股本进行加权。由于在股权分置改革后，总股本扩大较大，有较大的变化，所以前后没有比较的意义。

中证全流通指数是继上海综合指数、深圳综合指数、中小板指数之后，综合翻译沪深两市全流通A股的跨市场指数。样本股包括已经实施股权分置改革、股改前已经全流通以及新上市全流通的沪深两市A股股票。并且，指数按自由流通股本加权。由于中证全流通指数从2006年开始发布，因此如果要从1996年开始研究A股，则在2006年以前用上证综合指数，2006年至今用中证全流通指数。以下表1、表2和表3的中证流通指数在2006年以前是指上证综合指数，2006年以后是指中证全流通指数。

3 A股5轮牛熊与国债收益率、市盈率、市净率和资金的关系

3.1  A股5轮牛熊与国债收益率

从逻辑上来讲，如果国债收益率比股票投资收益率高，那么就会吸引资金撤离股市，投向风险更低但收益率更高的债市，进而使得股市下跌;反之，除非股市提供了足够的风险溢价，才会吸引资金重新进入股市。

从这个角度出发，观察在牛熊节点的时候，10年期国债和5年期国债的收益率，如表1所示。

3.2  A股5轮牛熊和市盈率

对于个股的市盈率，比较好计算，在一般的看盘软件也会有显示。但是对于全部A股的市盈率，有以下几种常见算法：

市盈率加权 = 全部股票的总市值 / 全部股票的总利润。

市盈率等权 = 每只股票的权重相等，按照公式N / Sum（1/PE_i） 计算。

市盈率中位数 = 将全部股票排序，取最中间的一只股票的市盈率值。

因为权重股的影响，市盈率加权值失真。在做牛熊分析的时候，不能统计分析。目前，中证、上交所、深交所的行情软件，公布的都是加权值，但是加权受到大盘股的影响，失真严重。最明显的是上证综指受中石油和银行股的影响巨大，创业板指数因为波动剧烈，受异常值（过高和过低）的影响巨大。首先观察在牛熊节点的时候，市盈率中值和市盈率等权的特征，如表2所示。

3.3  A股5轮牛熊和市净率

接下来，分析市净率，方法同市盈率，不再重复。不考虑失真的加权PB，主要分析在牛熊节点的时候，市净率中值和市净率等权的特征，如表3所示。

3.4  A股顶部特点与资金

A股指数从底部上涨是资金从分歧到一致看多的过程;同样，顶部是资金从一致看多到分歧的过程。相比起底部，顶部的分歧特点更具有规律性。

2007年5月前后，上证综合指数冲到了4000点左右，泡沫不断地积累。股指的快速上涨导致大量的新股民和新基民跑步入场。但是，2007年5月30日大盘暴跌使得新股民退却了。股票开户数当月创出570万户的历史高点后迅速回落。由于股民害怕损失，转而投资基金，使得基金的发行异常顺利，甚至出现购买股票型基金需要配额摇号的现象。几个月后，政府就限制了基金的大量发行，爆发式增长的基金开户数也在同年的8月见顶回落。两个资金供给的渠道都出现下降，这将难以支持股指的上涨，市场将随时泡沫见顶，然后回落转为熊市。

2015年6月上证指数到达5178点之前，资金也出现很多松动的特征：首先，股票开户数在5月底创出16444万户的历史高点后迅速回落。其次，6月15日证监会措辞严厉重申禁止场外配资行为的政策出来后，市场开始担心并下跌。一旦政策严格执行必将导致场外配资的平仓和市场的大跌，而市场一旦大跌反过来就将造成配资强平和市场进一步大跌，并可能蔓延到场内融资的强平，如此恶性循环的结果就是踩踏现象，后果不堪设想。最后，上证指数在不断创出新高的过程中，沪深300股指期货却形成了明显的平台顶部形态，而且出现了罕见的贴水现货指数的情况，这种贴水的背离是一种很重要的技术信号，说明市场对于未来已经看淡。

综合来看，A股的顶部有很多资金松动出逃的迹象。只是在牛市的疯狂氛围下，大家都忽略了这些信息，只沉浸在股票上涨的幻觉中罢了。

4 结 语

从以上的统计数据，可以看出，A股市场的顶部和底部有一定的规律可循。

A股的底部往往估值比较低，中证流通指数（2006年以前为上证指数）市盈率中位数通常在30倍以下，市净率中位数在2倍以下。并且，股票收益率（市盈率中位数的倒数）通常超过5年期和10年期的国债收益率。A股的顶部往往估值比较高，并且难以估计其最后疯狂的状态。中证流通指数（2006年以前为上证指数）市盈率中位数通常在60倍以上，市净率中位数在6倍以上。不过，有时候市场的疯狂会超过人们的想象。需要做的就是：保持理性，密切注意市场出现的各种资金出逃的信息，保护好资金的安全。

参考文献：

[1]许震宇.基于BP神经网络的股票投资分析[J].教育现代化，2016（33）：161-163.

[2]黄河.基于库存周期的股票市场投资策略[D].杭州：浙江大学，2018.