歌尔股份白马失速

王方玉

歌尔上市以来首次出现营收负增长。

經过连续10年的高速增长之后，头顶苹果核心供应商光环的“电声器件龙头”歌尔股份（002241.SZ）风光不再。

2018年财报显示，歌尔股份的营收同比下滑6.99%，出现了近10年以来的首次负增长，扣非净利润则同比下滑63.73%，也创下了近10年以来的最大跌幅。

在二级市场上，歌尔股份也逐渐失去了投资者的青睐。截至5月11日收盘，其市值仅293亿元，不及巅峰时期740亿元市值的—半。

业绩下滑、股价腰斩的背后，不仅仅是因为以手机_为代表的消费电子市场的低迷，更有来自于瑞声科技（02018.HK）、立讯精密（002475.SZ）等强劲对手的压力。

与此同时，歌尔在主业之外培育的新业务也迟迟不见起色，这—切都使得歌尔股份未来的发展充满了不确定性。

业绩拐点

经过了连续多年的增长之后，全球的消费电子市场规模开始下滑，并逐渐成为趋势。

以手机为例，2018年，全球智能手机行业出货量出现下滑。根据国际调研机构IDC的统计数据，2018年全球智能手机销量为14.05亿部，同比下降4.1%。

作为全球最大的智能手机市场，中国市场则领先一步进入低迷期，从2017年第二季度以来，中国智能手机市场一直在下滑。

2018全年，国内智能手机销量仅为3.98亿部，同比下滑15%。市场机构普遍预计，到2020年之前整体手机市场都将处于存量空间中。

歌尔股份的主营业务是声学业务，位于消费电子产业链的上游。从2017年报来看，电声器件收入占到歌尔总营收的60.81%，因而其业绩表现受到消费电子行业景气度的直接影响。

此外，作为苹果声学元器件的核心供应商，苹果公司的业绩增长放缓也波及到了歌尔股份。苹果产品一直以来都保持着良好的销量和可观的增长，但在2019年初，由于整体市场的放缓尤其是中国市场的销售量不佳，苹果下调了业绩预期，发出了近10年以来的首次盈利预警。

受到这些因素的影响，歌尔股份2018年的营收和净利润双双下降。其毛利率和净利率则分别下降了3.19%和4.69%，净资产收益率则由16.58%下降到了5.73%。

值得注意的是，这也是歌尔上市以来首次出现营收负增长。从2008年上市至2017年的10年间，歌尔股份的营收连年增长，年复合增长率达到38.1%。

因此歌尔股份此次业绩突变，被广泛解读为具备了拐点性意义。

与此同时，歌尔股份的控股股东和实控人进行了较为频繁的股权质押。数据显示，歌尔股份2018年共进行了多达11次股权质押，截至年报披露日，大股东歌尔集团累计质押股份3.88亿股，占其持股比例的50.00%，投资者可以凭此推测其现金流状况。

强势对手挤压份额

除了市场行隋的低迷之外，歌尔股份在核心的声学业务领域，也遭遇到了对手的强势挤压。

一直以来，歌尔股份与瑞声科技（02018.HK）作为苹果的核心供应商，瓜分了苹果声学元器件的供应链份额。受益于苹果过去几年极为可靠的增长，这部分业务曾经带给两家企业可观的盈利和稳定的收入。

苹果核心供应商的光环，也为两家企业带来了诸多美誉以及投资者的认可。

数据显示，在顶峰时期，瑞声和歌尔两家企业的毛利率分别高达45%和35%，而近年来，两家企业电声器件业务的毛利率都出现了下降的趋势。但瑞声科技无论是毛利率、净利率还是净资产收益率仍明显高于歌尔股份。

从2018年报数据来看，瑞声科技的毛利率、净利率分别达到37.19%和20.93%，而歌尔股份的毛利率和净利率仅有18.82%和3.56%，其净资产收益率仅有5.73%，远小于瑞声科技的20.8%。业内观点也普遍认为歌尔股份的技术实力要弱于瑞声科技。

也正是由于技术实力较弱，导致可替代性强，在新对手立讯精密的攻势下，歌尔股份受到的冲击相比瑞声科技更大。

2017年12月初，立讯精密与台湾声学巨头美律合作在国内投资建厂，通过对外合作的方式切入了苹果的声学元件供应链条，致使歌尔股份与瑞声科技业绩承压。

引入多家供应商是苹果公司一贯的做法，从代工厂到手机通信基带，已经实行多次。这种做法一方面可以优化供应链结构，另一方面也可以降低采购成本，提高对于供应商的议价能力。

其中的代价最终还是由原先的供应商来承担，新的供应商却可以短时间内实现营收的快速增长。立讯精密则在2018年低迷的行隋中实现了逆市的高速增长，其营收和净利润分别同比增长了57.06%和61.05%。

新业务不见起色

目前，声学市场上立讯精密、歌尔股份、瑞声科技三足鼎立的局面已经形成，歌尔股份的主业声学业务受到挤压，不得不面临与另外两家企业的激烈竞争。而在新业务上，歌尔却始终未取得突破。

在2016年VR概念火热之际，歌尔股份也积极参与了布局，并与一些知名大厂开展合作，包括索尼、Oculus等。2016年，其虚拟现实产品出货量占全球中高端市场70%份额，成为了货真价值的“VR概念股”。

但是由于种种原因，曾经火爆一时的VR还未向社会大众普及就已经走向了没落，近两年VR设备市场始终处于不温不火的状态。歌尔股份也在业绩预告中表示，自2018年以来VR业务出现大幅下滑，营收不及预期。

此外，歌尔股份也在积极布局智能音箱、蓝牙耳机、智能穿戴等智能硬件业务。2018年报中，歌尔股份首次增添了智能硬件业务作为新的业务分类，这部分业务对营收的贡献已经达到28.36%。但由于该业务正处于良品率爬坡阶段，毛利率仅有14.84%，是三块业务当中最不赚钱的。

未来一段时间，智能硬件业务能否成功在声学主业之外开拓新的增量，仍然有待检验。鉴于消费电子行业的整体低迷，歌尔股份的业绩恐怕也难言乐观。