收益率曲线长短端分化未来更趋陡峭化

安进京

自今年4月以来，我国经济增长预期由强转弱，物价扰动因素增多，中美贸易摩擦再起波澜。在多重因素影响下，债券市场走势波动较大。

4月中旬至5月中旬，债市收益率先是快速上行，随后持续在高位振荡，进而长短端收益率出现分化，长端收益率快速下行，而短端收益率下行幅度较小，收益率曲线快速平坦化。1年期国债及国开债收益率均上行15BP，而10年期国债和国开债1收益率分别下行10BP和14BP，国债利差（10年期与1年期）下行25BP，国开债利差（10年期与1年期）下行29BP。

债市收益率在沖高回落后呈现平坦化走势，主要受货币政策的边际变化和中美贸易摩擦等因素影响，而宏观数据的波动以及多头机构的止盈平仓行为则成为市场波动的触发因素和扰动项。具体来看，体现在以下四方面：

一是货币政策强化逆周期调节和相机抉择，资金面由边际收紧转为适度宽松，维持流动性合理充裕。进入4月以来，在多日未开展公开市场操作的情况下，市场资金面呈现边际收紧态势。4月16日，央行通过公开市场操作投放资金400亿元，显著缓解了市场紧张情绪，债市收益率小幅上行。4月17日，央行以利率招标方式开展逆回购操作1600亿元，并开展中期借贷便利操作（MLF）2000亿元，以维持市场流动性的合理充裕。由于当日MLF到期3665亿元，债市收益率小幅上行，但午后融出资金的机构增多，流动性边际宽松，债市收益率转为下行。4月24日，央行开展2019年二季度定向中期借贷便利操作（TMLF），市场资金面偏紧的状况有所缓解，但回购利率不断上行，国开债一级市场中标利率超预期，10年期国开债收益率最高冲至3.8825%，创年内新高。

4月25日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，强化了市场对“货币政策取向是稳健”的认识。随后，资金面转为宽松，债券市场信心有所恢复。至4月底，资金面持续宽松，债市收益率继续下行。5月初，资金面延续偏宽松态势，机构配置需求强烈，局部的“资产荒”现象若隐若现。5月6日，央行宣布自2019年5月15日起，对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的存款准备金率。政策发布后，市场机构倍受鼓舞，债市收益率大幅下行。5月8日，银行间存款类金融机构以利率债为质押的隔夜回购利率（DR001）和银行间市场机构隔夜加权回购利率（R001）分别为1.15%和1.22%，均创2015年下半年以来的新低;信用债招标利率快速下行，而利率债则表现出利多出尽后的惯有谨慎，收益率小幅振荡上行。

二是中美贸易摩擦再起波澜，打开长端收益率下行空间。5月8日，美国贸易代表办公室宣布自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。受此消息影响，市场出现一些恐慌情绪，债市收益率随之下行。5月9日，第十一轮中美经贸高级别磋商展开，债市恐慌情绪有所减弱，更多积极因素在积聚，债市收益率下行幅度较大，10年期国开债收益率最低探至3.715%。5月13日，债市较为平稳，债市收益率整体小幅下行。其中，中期品种收益率下行幅度大于短期和长期品种，收益率曲线进一步平坦化。

长期品种收益率下行幅度较小，主要有以下三方面原因：第一，前期收益率下行过快，行情略有透支;第二，资金面仍维持在偏紧的状态，市场对资金面的判断偏谨慎，更关注其边际变化;第三，同业存单发行利率维持在高位，对债市收益率的下行形成阻力。

三是市场对经济基本面的预期由强转弱，利好作用有所弱化。4月17日，今年一季度的宏观数据发布，由于经济增长、投资方面的数据略超预期，在当日上午资金面偏紧的情况下，债市收益率随即快速上行，其中长端上行幅度较大。午后，资金面转为宽松，做多机构增多，当日债市收益率由上行转为小幅下行。

四是多头机构的止盈平仓行为造成市场频繁波动。4月19日，尽管资金面较为宽松、跨月资金供给充足，但在10年期国开债收益率跌破3.80%以后，市场的多头情绪有所弱化，止盈机构的卖出平仓交易增多，收益率小幅回调。4月22日，早盘资金面延续宽松态势。当日，中央财经委员会第四次会议召开，强调货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。这一消息本应形成利好，但在午后，由于获利机构止盈卖出，市场流动性收紧，现券收益率快速上行。

从总体来看，国内经济和宏观政策仍有较大的回旋余地，我们对中国经济的基本面保持信心。预计在今年二季度以前，债券市场走势仍将以围绕中枢振荡为主，收益率中枢有望小幅抬升，收益率曲线将恢复陡峭化。自今年年初以来，资金面和债券市场都呈现波动加大的特征，这为波段交易创造了条件。在利率债的波段交易方面，可在判断收益率运行区间的基础上，采取以高买低卖为主、以高频交易为辅的策略。在其他债券的交易方面，可多选取具有高流动性的品种，并根据资金性质、规模和收益率要求来选择合适的交易策略。

注：1.本文中10年期国债指活跃券180027，10年期国开债指活跃券190205。

作者单位：中国农业银行资产管理部

责任编辑：鹿宁宁  印颖