新动力推动券商股估值重构

秦洪

调整了3月有余的券商股在本周出现强劲回升的态势，以华泰证券为代表的头部券商股、华林证券为代表的次新券商股表现明显强势。由于券商股是A股市场的人气股、权重股，所以券商股的大涨，也牵引着上证综指等A股主要指数突破了近两月的平台整理格局。

业务转型，打破周期束缚

对于券商股的估值坐标来说，不少市场参与者认为券商股是典型的看天吃饭的产业。即当市场进入牛市，成交量放大，券商佣金收入大增，业绩反转，故股价也随之大幅走高。而一旦市场进入熊市，则成交量萎缩，券商佣金收入减少，业绩低迷，故股价也会随之疲软。牛熊有周期，故券商股的估值坐标也就束缚在周期股体系中。

不过，近年来券商的业务转型已取得了长足的发展。有数据显示，在2011年之前，券商股的业务收入有90%左右来源于经纪业务，而到了2018年，券商股的业务构成中，经纪业务只占到50%，部分龙头券商因为业务转型更为成功，海外业务布局进入回报期，经纪业務只占到营收的30%左右。中信证券2018年年报就显示，其经业务收入为98.94亿元，占营业收入的比例为26.58%。

目前，券商股的转型仍在进一步深入。有分析人士对券商2018年以来的再融资资金去向进行拆分时发现，券商拟将股权再融资总额总扣除通道类业务（指经纪业务为主）的资金用于发展资本中介业务（包括但不限于融资融券、股票质押、债券质押回购）、投资交易与资产管理（包括了券商直投、自营交易、资产管理等）两项业务的比例分别为29%和24%，两者合计约53%，如此数据说明，券商仍在加大业务转型，使券商收入结构更为合理，周期性的特征进一步弱化。

新动力推动估值重估

对于券商股来说，目前还有两则新信息将进一步加大券商股的估值重估能量。一是科创板的设立，跟投机制将赋予券商股，尤其是头部券商股的强大的业务重构能力。因为未来每一家科创板上市公司，参与保荐的券商需要跟投2%至5%。就目前来看，科创板将担负起我国产业升级的重任，未来科创板的发展势头将较为迅猛。创业板从2009年10月30日迎来第一批上市公司，经过近十年，已拥有近800家上市公司，总市值5万亿元。未来科创板的发展速度可能不会低于创业板，这意味着在未来十年，券商在科创板的持股市值极有可能超过1000亿至2500亿元。目前能够持续获得跟投资格的券商，主要分布在前20位，既拥有雄厚资本支撑，也拥有强大投行业务能力支撑的头部券商。重要的是，券商的跟投机制的背后，不仅是直接的新增业务，而且还将助力头部券商股走向投行的历史大舞台。

二是头部券商股在非银机构中的重要引导地位得到确认。据报道称，日前，相关部门召集部分头部券商对防范化解债券市场流动性风险进行商讨，并提出，应当理性地对交易对手方进行风险定价，而不建议进行“一刀切”的暂停逆回购等融资操作，参会头部机构应当对中小券商、公募机构进行一定的流动性支持，并逐日上报当日的流动性支持明细。这对于头部券商股来说，确立了在非银机构业务中的引导地位，也意味着头部券商股可以发行金融债等新的融资通道，这不仅仅会提振头部券商股的估值溢价预期，而且还意味着头部券商股的未来业务空间进一步拓展。

两类券商股或将脱颖而出

就短线走势来说，目前券商股毕竟涨幅过大，存在着一定的获利盘。而且，多数券商股是A+H交易机制，而大多数券商股的H股股价低于A股股价，所以，H股股价未迅速跟上，这也会在一定程度上拖累A股券商表现。

但是，毕竟券商股的业务转型进一步向纵深发展，券商股尤其是头部券商股在非银机构中的重要地位等因素，均意味着头部券商股的股价走势可能是一个长期的估值回升的趋势。所以，在操作中，利用每一次的调整，可以积极低吸头部券商股。

其中，两类头部券商股值得重点跟踪，一是业务创新力度大的龙头券商股。比如说近期华泰证券成为首家A+H+G的中国券商，这就为华泰证券的全球化布局打开了空间，所以，华泰证券的未来业务发展势头将不可估量。类似的还有近期券业排名提升速度较快的品种，如长江证券等。二是近期上市交易的次新券商股，由于它们拥有刚刚上市融资的资本，可以迅速布局，或购并或开创新的创新业务，未来的发展后劲也值得期待。