《重组办法》对壳公司利好不大

王炜

《重组办法》修订让市场对壳公司给予巨大关注。实际上，IPO速度和壳公司价值正相关，IPO速度保持当前速度，那么壳公司的价值就不大。

借壳和收购的异同

首先解释一下借壳上市和上市公司对外收购的不同，两者现在都被称为重组，同时受《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）监管。

借壳上市需要符合IPO的标准，准备借壳上市的企业三年内没有更换过控股股东，同时该企业等同于IPO盈利要求。借壳上市实际是未上市公司成为上市公司控股股东后，达到上市的目的，是一个买壳上市的过程。例如申通快递借壳艾迪西上市，圆通快递借壳大杨创世上市。

上市公司对外收购，是上市公司发行股份收购未上市公司资产，上市公司控股股东不能变更，同时收购资产没有历史盈利要求，且被收购资产控股股东最近可以变更过。但是收购时，需要被收购资产对未来有三年盈利对赌协议。2018年大量上市公司商誉爆雷，就是被收购资产达不到盈利对赌协议，不得不做商誉减持。理顺借壳上市和对外并购的不同，对于理解《重组办法》多次修改的思路有很大帮助。

三次修改《重组办法》的立足点

2013年、2014年正值市场低迷，2014年10月修改《重组办法》，让部分公司可以通过转型注入优质资产，使二级市场股权获得大幅度增值，能达到激活市场的重大战略目的。著名的案例如闻泰科技通过重大资产重组被中茵股份收购，当时股价从14元涨到59元，极大地激活二级市场交易热情。

此次修改后《重组办法》第九条明确写明：鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组（笔者注：公开释放鼓励并购重组的信号）！随后主板、中小板和创业板大量上市公司出现大量对外并购举措，上演一波又一波的造福神话。当时规定收购资产超过总资产100%和收入100%两个条件则视为借壳上市。中茵股份收购闻泰科技是极为经典的擦边球案例。闻泰科技2013年收入38.9亿元资产21.88亿元;中茵股份收入23.68亿元，资产63.36亿元。方案仅仅收购闻泰科技51%股权，即19.84亿元的交易价格低于中茵股份收入规模，从而成功借壳上市。

因此，2014年10月修改《重组办法》实际起到激活二级市场的功效。

2016年9月《重组》条例再次修改，规定控股股东变更后60个月内，不得注入超过100%净资产、总资产、收入、净利润、总股本合计5项指标的资产，否则等同于借壳上市。本次修改后，壳资源价格暴跌，想通过更换控股股东绕道借壳上市基本被堵死，并购重组很容易踩线借壳上市条款。

同时，2016年后IPO通道顺畅，壳价值从30亿元几乎跌倒10亿元，即使如此也很难找到合适的资产注入。因此，壳炒作价值大幅降低，壳股一路暴跌！因此，2016年9月修改《重组办法》起到抑制投机、抑制二级市场炒作的功效。

6月20日，证监会公布《重组办法》将重新修订，征求意见稿显示是大幅放宽借壳上市门槛。

笔者以为，2019年修改《重组办法》将激活二级市场。

未来壳公司价值会大幅提升吗

壳的价值来是什么？2008年底IPO暂缓，壳公司半年后翻3倍。2013—2014年IPO排队最少三年，上市相当艰难，一壳难求，壳公司股价暴涨。2016年后，IPO排队数量大幅降低，上市通道十分顺畅，壳公司股价暴跌。这说明，壳公司的价值在于能快速解决上市的难题！2019年6月科创板采用注册制发行股票，上市将更为简单。

不论是借壳上市，或者采用并购重组注入上市公司，拟上市企业都要付出稀释股权的代价。原上市公司股权会摊薄拟上市公司股东的控制权。除非特殊情况，否则优质资产企业一般都会采取直接IPO方式，而不愿重组上市。摊薄股权过大，对任何一家企业都是不可忍受的！上市摊薄一次股权，融资募集资金又摊薄一次股权，哪有直接IPO融资仅摊薄一次股权好呢？

只要上市通道暢通，壳的价值就难以大幅提升。因此本次《重组办法》修订对于壳公司利好不大，但是对于36个月前更换过大股东，并且大股东旗下有优质资产的公司而言是巨大的利好。因为时间周期从60个月降低到36个月，可收购资产没有盈利的要求。对于创业板，恢复重组上市也是重大利好，部分轻资产创业板公司可能被借壳概率大幅提升。