去杠杆、经济发展与金融风险防控

摘 要：山西省宏观杠杆率近年来快速上升，在当前经济超重发展，“一体独大”“一煤独大”现状下，山西省“去杠杆”难度大，地区金融风险仍然不容忽视。从部门看企业部门杠杆率上升速度快，超过全国平均水平;政府部门杠杆率总体偏低，有趋稳迹象;居民部门仍处于加杠杆过程中，但总体杠杆不高。实证结果显示，高杠杆率会降低经济增长速度，特别是对投资增长形成负面影响，同时还会推高市场利率、造成通货紧缩。因此，在部门间杠杆发展不平衡、风险不均衡、经济下行情况下，精准实施结构性去杠杆意义重大。

关键词：杠杆率 债务风险 去杠杆 金融风险

一、引言

党的十九大报告明确提出了“三大攻坚战”，并把防范风险放在首位，可见当前风险突出，特别是在去杠杆、经济结构转型及国际贸易保护主义抬头等叠加下，风险防范形势更加复杂。2018年国务院政府工作报告也提出确保风险隐患得到有效控制。防范化解风险首要的就是化解金融风险，推动经济去杠杆。当前国内经济下行压力较大，经济提质转型发展、供给侧改革不断推进等多因素叠加下，我国上市公司债券市场违约现象已经频现，去杠杆过程中风险在不断暴露。因此，处理好“稳增长”和“控风险”的关系是实现宏观去杠杆的主要所在。就山西省而言，在当前经济超重发展，“一体独大”“一煤独大”现状下，实施结构性去杠杆显得尤为重要。我们有必要对山西省宏观杠杆率进行较准确测算与研究。

二、山西省宏观杠杆水平及经济增长情况

（一）政府部门杠杆率以下均数据来源于wind网经历快速上升后趋稳

2013年之前，山西省政府杠杆率基本稳定，保持在10%左右的较低水平。到2013年，根据国家审计署统计数据，2013年6月底，山西省地方政府负有偿还责任的债务为1521.1亿元，占GDP比重12%，到2016年地方政府负有偿还责任债务余额达到了2290.9亿元，占GDP比重17.6%，三年间，全省地方杠杆率上升了5.6个百分点，之后受去杠杆、强监管影响，地方政府融资逐渐受限，2017年全省政府部门杠杆率较2016年有所下降，为17.2%。从数据来看，山西省政府杠杆率总体偏低，低于全国20%左右的平均水平，但若加上地方政府隐性债务，全省杠杆率会高很多。

（二）非金融企业部门杠杆率快速攀升，总体水平较高

2008年金融危机前，山西省非金融企业杠杆率总体偏低，在80%-90%之间波动。但自2008年山西省非金融企业杠杆率开始出现较快上升，到2016年，山西省非金融企业部门杠杆率上升到182.6%（2008年为79.1%），年均上升10.4%，到2017年全省非金融企业部门杠杆率出现下降，较2016年下降5.5个百分点，但仍远高于全国非金融企业160%左右的平均水平。

（三）居民部门杠杆率快速上升

2010年之前，居民杠杆率仅在10%左右波动，但从2010年开始出现快速的增长，由2010年的13.7%上升到了2017年的31.4%，成为2017年唯一一个杠杆率继续上升的部门。居民部门杠杆率的上升主要是由于房地产市场的繁荣所推动。

（四）山西省宏观经济杠杆率增长趋缓，总体水平较低

整體来看，山西省经济的杠杆率在2017年达到了225.7%，低于全国235%左右的平均水平。从变化趋势来看，危机之前，全省宏观总杠杆率偏低，基本保持在100%左右，从2008年山西省开始加杠杆，到2017年，杠杆率总体处于上升阶段，由2008年的99.1%上升到了2017年的225.7%，翻了一倍还多。当前，在经济增长进入新常态以及供给侧结构性改革持续推进背景下，山西省去杠杆工作已经取得了阶段性成果，2017年全省宏观杠杆率较上年下降了3.9个百分点，在今后一段时期内，“结构性去杠杆”将成为山西省政府去杠杆工作的主要方向。

（五）杠杆率的宏观经济增长效应

1.杠杆率与经济增长的经验分析。一般来说，杠杆通过影响资产价格引起居民和企业等微观主体消费与投资行为来促进宏观经济的增长。当杠杆总体较低时，在一国或地区经济增长较快的时期，其杠杆率也会出现提高，这个时期杠杆率的提高有利于经济的增长，也就是杠杆率增长与经济增长具有同周期性。但是，并不是所有的杠杆必然促进经济的快速增长。当杠杆率达到较高水平，投资效率会出现边际递减效应，这个时期就会出现经济下滑。2011年以来，山西省经济增长正好处于非同周期内，即杠杆率变化与经济增长出现不同步特征，2011年到2015年全省杠杆率不断提高，但经济总量几乎没变化，而到2016年、2017年杠杆率出现趋缓甚至下降，但经济总量却出现上升趋势。

2.实证分析。借鉴文献中变量，我们选取2014年-2017年，山西省物价水平（CPI）、投资增速（TZ）、消费增速（XF）、利率（LL）、GDP名义增速（GDPZS）、宏观杠杆率（GGL）通过平稳性检验，建立VAR模型，并进行脉冲响应分析（见图1）。

通过脉冲响应图，我们来分析主要宏观经济变量在两个标准差范围内面临杠杆冲击的动态调整路径。从图1可以观察到：（1）在杠杆的正向冲击下，投资增速期初数是正的，但到第二期开始出现下降并转负，且幅度最大，之后逐渐趋稳;消费增速一直为负向作用，期初为负向影响最大，到第二期负向作用大幅减小，3-6期之后开始再次加大，之后趋于稳态。（2）在杠杆的正向冲击下，杠杆率对总产出增速与物价调整总体一致，期初杠杆率对总产出增速与物价都呈负向作用，且达到最大值，在第二期快速转正，3-4期又转负，之后开始趋于稳态。（3）在杠杆的正向冲击下，利率呈现正向，到第二期达到最高，然后趋于稳态。

综上，高杠杆率当期会导致产出增速下滑，但长期对总产出增速影响不断缩小;高杠杆率在当期推动投资增长之后会对投资增长形成制约，高杠杆率短期内会推高资金的使用成本;高杠杆率总体上会使物价下行，这一现象符合费雪的“债务—通缩”理论。

三、山西省主要经济部门高杠杆存在的潜在风险

（一）政府部门高杠杆的潜在风险

一是融资规模大、成本高，存在违约风险。到2017年全省负有偿还责任的债务余额年均增长17.4%，远高于GDP的增速。同时地方政府通过创新融资方式，形成了大量的或有债务。这些隐形债务不仅规模较大，其融资成本也普遍较高。这些隐形债务多是采取信托、委托、BT、私募等表外融资模式进入，其利率远高于银行贷款和债券融资利率。二是经济结构单一、土地财政的不可持续性加大了地方政府债务风险。

（二）非金融企业部门高杠杆的潜在风险

山西省非金融企业部门杠杆风险隐患主要来自两个方面。一是经济增速进入新常态下，全省经济结构调整远未达预期，去产能继续实施，企业面临困难仍然没有出现根本性改变。在高杠杆运行下，企业财务成本不断加大，投资能力进一步削弱，长期看，企业面临信用风险不断积聚，一旦形成违约，将对全省经济、金融造成强烈冲击。二是外部风险冲击。当前，面对美联储的连续加息，国际资本回流美国，对新兴市场造成了很大冲击。虽然当前我国受到冲击小于其它新兴市场，但是在未来可能的再次加息过程中，国内流动性风险及资产价格缩水风险仍然较大，这对于产业结构单一、融资结构单一、杠杆较高的山西省企业来说，可能会陷入困境甚至破产。

（三）居民部门高杠杆潜在风险

与国内居民部门杠杆相比，山西省居民部门杠杆率总体较低。与全国一样，山西省居民部门负债主要来源于银行贷款，其中近一半住户贷款为房地产贷款。这也反映出当前房地产需求带动了居民部门负债的扩张。因此，居民部门保持高杠杆率[LL]的风险主要有：一是在经济增速下行阶段影响居民收入和就业，进而又对消费增长形成制约。二是房地产市场蕴含风险。当前，以省会城市太原为主的房价出现了大幅度的上涨，房地产已经成为了居民的重要资产，若房价下跌，居民部门杠杆率将大幅提高。

四、政策建议

去杠杆在世界范围内是个难题，国际经验表明，去杠杆是一个漫长的过程，这一过程会对经济增长和金融稳定产生消极影响。因此，如何实施“结构性去杠杆”，保留对经济有益的杠杆，保障企业发展和地方政府基建必要的融资需求，逐步消除非标融资、政府隐性担保等不受控制、容易造成风险的杠杆是本文政策建议的着力点。

（一）调控地方政府部门杠杆，化解地方政府债务风险

一是完善地方政府債务管理的顶层设计。借鉴国外相关经验，通过完善《预算法》《担保法》等，规范地方政府负债方式、让地方政府债务能够得到有效监管，要确保相关债权人的权益得到保护。二是有效化解债务存量风险。深化体制改革，缓解地方政府债务负担;完善分税制财政体制，增强地方政府防范化解风险能力。三是规范地方政府融资渠道。拓宽政府融资渠道;推进地方融资平台体系改革，实现公司化治理、市场化运作，同时，严格界定政府投资范围，并加强政府投资监督管理。

（二）加快产业转型升级，积极推动企业部门去杠杆

一是有效降低企业运营成本，提高其投资效率，促进企业降杠杆。二是加强国有企业杠杆率管理，预防国有企业杠杆率过高。三是大力发展民营经济与直接融资比例。

（三）合理引导居民资产结构，调控居民部门杠杆率

一是通过减税降费增加居民收入，降低其生活成本，激发居民消费活力。二是完善资本市场体制、机制，引导居民参与企业股权投资，拓展居民投资渠道，同时也让居民能够通过持有优质股权分享企业成长所带来的收益。三是保持市场运行稳定，合理引导居民预期。

（四）建立宏观杠杆风险预警机制，防范系统性金融风险

一是建立适合山西省自身情况的、全面的杠杆风险评估体系，全面提高全省杠杆风险识别的前瞻性。二是建立反应灵敏的杠杆预警信息系统。在当前的统计基础上，继续增加对整个市场风险和金融机构风险描述的指标，同时要建立大数据平台，对各部门数据实现真正的数据信息共享。

参考文献：

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[2]郑嘉伟.杠杆率的宏观经济效应[D].中共中央党校，2016（6）.

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[4]梁志兵.“三去”条件下的系统性金融风险防范——观点综述[J].中国经贸导刊，2018（2）.

[5]王馨艺.基于行为金融学理论的系统性金融风险防范[J].中国经贸导刊，2018（17）.

（孙树恩，中国人民银行太原中心支行）