从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境

王岚

【摘 要】本文通过数据统计分析对比，发现中美企业在融资结构方面存在差异，中国企业更加倾向于银行贷款融资，直接融资中的债券融资占比相对较低。结合对国内企业融资环境和融资方式选择的思考，本文分析了國内债券市场存在的不足，并对进一步发展债券市场从而改善企业的债券融资环境提出了相应的建议。

【关键词】融资结构;融资方式;债券融资环境;债券市场

中图分类号： F274;F832.2 文献标识码： A 文章编号： 2095-2457（2019）11-0003-004

DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2019.11.002

企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。在企业面临的各种经营环境中，融资环境对企业的影响举足轻重，进而影响到企业的融资方式选择。本文从中美企业融资结构对比出发，对中国企业融资方式和面临的债券融资环境做出分析，找出存在的问题并提出改善的办法。

1 中美企业融资结构对比

1.1 融资顺序理论

在一般市场经济体系中，企业融资方式主要可分为两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益持续转化为自身新增投资的过程;二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄并转化为自身新增投资的过程。随着外部环境的变化（如技术进步带来的行业革新、全球化背景下区域市场边界模糊化、金融市场关联性显著增强等）和企业发展规模的扩大，单纯依靠内源融资往往难以满足企业持续性资本支出或运营资金周转带来的资金需求，外源融资即成为企业补充资金的重要渠道。在外源融资中，按照融资结构划分，可分为直接融资与间接融资。其中，直接融资成本一般较间接融资较低，而直接融资中债权融资成本一般低于股权融资，因此，根据现代融资理论，企业在外源融资中的最优方案是优先发行债券，发行股票次之，最后选择银行贷款。1984年，美国著名财务学家梅耶斯（S·Myers）提出了融资的“啄食”顺序理论，对企业融资选择进行理论概括，即融资结构是在公司因扩大业务规模而出现筹资需求的情况下形成的，优先融资顺序依次为内源融资、债券、股票。

1.2 中美企业融资结构对比

对比中美两国企业在2008—2018年的融资情况，可以看出：

（1）以过去十年的累计数据比对，美国公司的融资结构顺序分别为：债券（占比40.94%）、银行贷款（占比37.73%）和股票（占比21.33%）。美国企业的融资结构基本符合梅耶斯（S·Myers）的融资“啄食”顺序理论，即直接融资比例大于间接融资;而在直接融资中，债券融资占比显著高于股票。

（2）与美国企业的情况相反，中国企业融资结构顺序分别为：银行贷款（占比67.92%）、债券（占比22.48%）和股票（占比9.59%）。对于中国企业而言，银行贷款仍然是最主要的外源融资渠道。虽资本市场经过多年发展，直接融资比例有所上升，但间接融资仍然是最主要的融资方式，比例远高于直接融资;在直接融资中，债券对股票的领先较美国市场存在显著差距。

2 中国企业融资环境分析

企业融资结构受融资成本影响较大，但更重要的决定性因素是企业面临的融资环境，一般而言，融资环境主要可分为宏观层面和微观层面。宏观环境主要包括政治法律环境、经济环境、技术环境等，微观环境主要包括行业状况、竞争者状况以及企业内部管理制度、组织结构、经营能力等要素，中美企业融资结构的显著区别实际反映出两国融资环境的巨大差异。梅耶斯（S·Myers）的融资“啄食”顺序理论在美国得到较好的数据支持，主要系在典型的市场经济环境下，企业直接融资和间接融资的比例由企业根据各类融资的条件、成本和效率自主决定，因此融资成本的差异决定了美国企业直接融资比例高、债券发行量大。

改革开放四十年以来，中国企业面临的融资环境一直处于快速变化中。从宏观层面看，中国政局稳定，产业政策、外汇政策和税收政策日益完善，吸引外资的数量不断增加;我国经济连续四十年保持强劲的增长势头，物价基本稳定，且经受住了数次国际经济危机和金融危机的考验;金融工具逐渐丰富，企业在融资方式的选择上更加灵活。从微观层面看，从十一届三中全会召开到党的十四大明确提出建设社会主义市场经济体系，行政权力逐渐退出对日常经济事务的干预、企业自主经营权得到显著扩大、营商环境显著改善，促成中国经济实现从无到有的飞跃式发展;1994年以后，以国有企业改制为契机推动的现代企业制度改革、以及加入WTO带来与全球经济的全面并轨，造就了新一轮经济发展奇迹，中国一跃成为全球第二大经济体，在此过程中，国内各类企业均获得了长足的发展，经营实力不断发展壮大、管理理念快速提升。

但是，在融资环境显著优化的背景下，也必须认识到我国资本市场从零起步，仅三十年的发展时间无法完全克服制度基础薄弱、结构性问题难以全面消除的困难，发展过程中也因经验不足、参与主体专业化程度较低走了一些弯路。金融市场体制改革不是一蹴而就的，资本市场在发展中需要兼顾改革、发展、稳定和对现实情况的理性、客观判断。具体到债券市场，虽然在最近十几年间发行规模飞速扩充，但在快速发展的过程中也因发展时间相对较短、多重因素制约等影响，遇到了一定的困难。总体而言，金融市场成熟度、专业度的约束，限制了企业在面临融资需求时对各类金融工具的选择空间，使企业无法完全按照成本最优原则自主选择融资方式，形成了我国企业对银行的依赖度较高、融资渠道单一、融资成本高的现象，对企业的长远发展形成了一定阻碍。

3 中国债券融资环境分析和存在的问题

我国目前可供企业选择的信用债券融资工具主要有三类：一是于1993年推出的企业债券，现主要由国家发展和改革委员会（以下简称“国家发展改革委”）负责监管和核准;二是2007年推出的公司债券，由中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）负责监管和核准，公司债券在2015年后向注册制改革，由沪深证券交易所进行预审核，极大提高了发行审核效率、简化了发行程序，逐渐成为企业最有效的直接融资工具之一;三是分别于2005年和2008年推出的短期融资券和中期票据，以及2010年推出的超短期融资券和非公开定向债务融资工具等，由中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）负责监管和发行注册。