新三板定向回购走样挑战监管

泰奇

自去年底新三板《回购办法》公布实施以来，已有16家挂牌公司披露二级市场回购方案，但个别公司向特定对象泄露回购交易指令，采用“对敲”、盘中约定交易等手法，变相实施定向回购。为此全国股转公司4月12日发布了《关于规范挂牌公司股份回购业务的通知》，进一步规范挂牌公司股份回购业务。目前看，要遏制变相定向回购，尚需从多个角度思考对策。

《通知》在规范“回购价格、回购规模、信息披露、回购交易指令”等方面打了补丁，比如规定挂牌公司应当加强对回购交易指令的管理，严格控制知情人范围，禁止泄露;……合理发出回购交易指令，禁止通过约定变相实施定向回购。全国股转公司还表示对回购相关交易行为进行重点监控，一旦发现违法违规行为，将及时采取监管措施。

变相定向回购，主要发生于竞价回购，新三板交投极为清淡，小笔买卖就可以上天入地，公司真实价格到底如何、缺乏有效的市场价格参考。即使T日有收盘价，但T+1日回购价格如何普通投资者也难准确估计，而一些掌握回购交易指令信息的投资者就可与回购盘对敲、顺利退出。

现在全国股转公司发布《通知》，是否就可彻底解决问题？令人怀疑。只要采取竞价方式回购，只要新三板流动性缺乏，由于一些主体急于退出，回购交易指令作为内幕信息的独有价值仍难改变;“对敲”定向回购可能构成内幕交易，通过对回购交易行为进行重点监控，打击内幕交易，或可一定程度震慑变相定向回购，但也未必能彻底解决问题。

此前一些市场人士包括笔者在内，建议挂牌公司披露各个回购日的具体操作预案、直至回购完成，全国股转公司回应称，《回购办法》设置了一次预告披露最长未来五天回购安排的预告制度，挂牌公司的回购操作需要結合市场行情择机作出，过高的披露要求会限制挂牌公司权利，一定程度抬高回购成本，损害全体股东权益。

既然现在决定还要维持基本五天一预告制度，建议预告的回购价格波动区间应大幅压缩，甚至可以采取每五日回购价格予以固定制度，愿意卖出的在该五日内可按挂牌公司预告的统一回购价格卖出，一般情况下五日内新三板市场大势也不会有太大变化。

同时，应大幅降低挂牌企业的信息披露成本。新三板《挂牌公司信息披露细则》第6条规定，挂牌公司在其他媒体披露信息的时间不得早于在指定披露平台的披露时间;也即新三板与A股市场一样规定了指定信息披露制度。不过，新三板指定披露平台到底包括哪些，至今尚未找到明确的文件规定，或许这是个动态的概念。根据一些文件的零星规定理解，A股市场指定的几大网络媒体或应包括在内，另外证监会非上市公司信息披露系统（nlpc.csrc.gov.cn）和全国股转公司指定信息披露平台（www.neeq.com.cn或www.neeq.cc）也应包括在内。可规定，新三板挂牌企业的信息披露只需在www.neeq.com.cn等网站披露，就视为履行了信息披露义务，这些网站实行完全免费信息发布制度。

如果新三板挂牌公司信息披露成本很低、甚至趋于零，那么即便披露每日回购信息也完全能够做到。当然，为此也要防止挂牌公司披露一些无关痛痒的信息、搞信息轰炸，导致有用的信息被淹没在一堆无效信息之中，这方面可以出台信披办法，规定只有对挂牌公司实际经营有一定影响的信息才可披露，要设定信息披露的基本门槛，并非可以随意自愿披露。无论如何，降低新三板信息披露成本总归是件好事。

由于目前挂牌企业仍有一定信披成本，频繁公布每日二级市场竞价回购价格还不太现实，竞价回购演变为变相定向回购仍难杜绝。其实，《回购办法》也规定了要约回购方式，要约回购应当以固定价格实施，要约回购按照相同比例回购股东预受的股份，因此要约回购更能确保回购的公平公正。

当前市场环境下，与其让挂牌企业采取竞价回购、然后股转公司还得防贼似的防范变相定向回购，股转公司不如引导挂牌企业尽量采取要约回购的方式来进行回购，如此有利于维护各方利益，还省去诸多不必要麻烦。