关于联合石化期权交易的几点再分析

杜维

【摘要】就2018年12月份中石化子公司期权交易亏损事件，本文从交易数量、交易原因、会计处理等三个方面进行了分析，并与2004年中航油的期权交易亏损进行了对比，认为联合石化采取“领子期权”交易策略具有一定的合理性，相关企业不能因为个别企业期权交易的亏损而放弃金融衍生品的交易。

【关键词】领子期权 套期保值 套期会计

一、事件简介

2018年12月27日，市场间流行一则传闻称，中国石油化工股份有限公司（下称“中石化”）全资子公司——中国国际石油化工联合有限责任公司（下称“联合石化”）总经理陈波和党委书记詹麒被停职，原因可能涉及利用石油期权进行油品贸易并大致大量亏损。12月28日，中石化发表公告确认陈波及詹麟因工作原因停职。消息传出后，市场震动，27日当天中石化A股价格下跌6.75%，28日下跌3.81%，两天合计下跌超过10%，成为年底个股的又一黑天鹅事件。2019年1月5日，中石化发表公告称，公司在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常，在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，公司正在评估具体影响。目前，公司年度外部审计师已经开始驻场审计。公司及联合石化生产经营情况一切正常。2019年1月26日，中石化进一步发布进展公告，根据该公告，联合石化在采购进口原油过程中，由于对国际油价走势判断失误，部分套期保值业务的交易策略失当，造成某些场内原油套期保值业务的期货端在油价下跌过程中产生损失。2018年联合石化经营亏损约人民币46.5亿元;同期，与国际标杆油价相比，联合石化为中石化所属炼油企业采购进口原油实货节省成本约人民币64亿元，目前，中国石化及联合石化生产经营情况一切正常。

虽然截至目前，中石化并未公布官方调查结果，但根据市场各方的分析，导致联合石化此次亏损的交易，很可能是采用了“领子期权”（Zero Collar）的交易策略。所谓“领子期权”，是指两个方向相反的期权的组合策略，例如买入看涨期权卖出看跌期权，或者买入看跌期权卖出看涨期权，通过一买一卖对冲风险，实现套期保值。根据市场传言，联合石化买入了执行价在70美元/桶的原油看涨期权，同时卖出了原油看跌期权（不知道执行价多少），数量在3000-7000万桶之间。

二、分析

（一）交易量分析

对于联合石化此次事件究竟是套期保值还是投机，我们可以从几个方面进行分析。首先，就交易量而言，如果有现货交易需求，而且衍生品交易量是小于等于现货交易量，实际的现货买卖需求与期权合约的交易规模可以匹配，则可以倾向于理解为是在做套期保值对冲风险;如果衍生品交易量遠远大于现货交易量，两者无法匹配，那么很大程度上就是投机。

根据中石化2017年年报，中石化2017年外购原有加工量为21，103万吨（未包括来料加工原油量），按照1吨=7.35桶的换算比例，中石化2017年外购原油约为155，107万桶。如果联合石化确如市场所传的原油衍生品交易数量为3，000万-7，000万桶，则没有超过其母公司中石化年度外购原油加工量，从交易数量而言，仍在套期保值的数量范围内。

（二）采用“领子期权”的原因

我们知道，对于期权的卖出方而言，收益是有限的，仅为期权费用;与此相比，亏损是巨大的，假如卖出原油看涨期权，一旦未来原油价格上涨，期权卖出方必须按照约定的价格平仓，理论上期权卖出方承担的亏损是无限大;同理，卖出看跌期权的亏损最大值就是原油价格跌到0时的金额（当然此仅为理论风险）。因此，联合石化卖出看跌期权，实质上是放大了自身风险。那么，联合石化为什么要采取这种明显知道会放大风险的交易策略呢？本质上是因为交易成本的原因。假设，联合石化准备买入5，000万桶、价格为70美元/桶的原油看涨期权合约，期权费为每桶3.5美元，那么5，000万桶的交易规模需要支付1.75亿美元期权费。如果未来油价没有超过73.5美元/桶，就会产生亏损。再叠加现货市场分析，如果油价涨幅较低，采用卖出原油看涨期权的策略成本反而高于什么都不做直接买现货的成本。虽然从金融衍生品套期保值、对冲风险的角度而言，其目的在于锁定价格、减少价格波动对于企业生产经营的冲击，但对于企业（特别是国有企业）决策者而言，没有任何好处但却支付大量费用的策略很难被接受。这时，如果同时卖出看跌期权，就可以利用卖出看跌期权的期权费用来抵销买入看涨期权的期权费，虽然卖出看跌期权的风险敞口较大，但如果决策者预期未来油价不会大幅下跌，那么采取此种策略确实可以达到对冲期权交易成本的目的。

对于油价趋势的分析，2018年9月24日，联合石化总经理陈波在年度亚太石油会议（APPEC）上发言时分析了最近国际原油的供求关系，考虑到中美贸易战、伊朗原油出口被迫减产等原因，陈波表示原油价格在每桶60-80美元是正常的。这一观点不仅仅是陈波的个人观点，也代表了中石化的官方观点。2018年12月20日，中国石化经济技术研究院举办了《2019中国能源化工产业发展报告》（以下简称“《发展报告》”）发布会。《发展报告》预计2019年布伦特油价为60-70美元/桶。可见，联合石化是在看涨石油价格的基础上，采取了买入看涨期权、卖出看跌期权的ZeroCollar策略。而由于去年年底国际原有价格的大幅度下跌，导致了联合石化的巨额亏损。

（三）会计处理是否恰当

假设联合石化在交易时，买入看涨期权，约定行权价格为70美元/桶，同时卖出看跌期权，假定约定的行权价格为65美元/桶，且不考虑现货市场的亏损或盈利。当石油价格高于70美元/桶时，看涨期权行权，看跌期权不行权，如果联合石化本身没有现货需求，则其在期权上的收益与石油价格正相关，石油价格越高，收益越大;当石油价格低于65美元/桶时，看跌期权行权，看涨期权不行权，联合石化在期权上的亏损与石油价格负相关，石油价格越低，亏损越大。

在同样的情景下，如果考虑现货交易，当石油价格高于70美元/桶时，看涨期权行权，联合石化在期权上的收益与石油价格正相关，同时现货市场上的成本亦随石油价格的上涨而上涨，考虑到联合石化本身购买原油的需求，期权和现货市场价格对冲以后，能够将石油成本锁定在70美元/桶的价格（为方便讨论，此處未考虑交易成本，下同）;当石油价格低于65美元/桶时，看跌期权行权，联合石化在期权上的亏损与石油价格负相关，同时现货市场上的成本亦随石油价格的下跌而下跌，期权和现货市场价格对冲以后，能够将石油成本锁定在65美元/桶。当石油价格处于65美元/桶与70美元/桶之间时，买入期权和卖出期权都不会行权，石油价格即为现货市场价格。

通过上述分析可以看出，如果加入现货市场进行考虑，联合石化的套期保值策略已经成功锁定了价格，达到了避免价格波动对生产造成影响的目的。然而，在石油价格下跌的情况下，如果由于会计处理的问题，联合石化在期权市场的损失被确认了当期损益，而现货市场的收益如果不能马上确认，就会产生账面上的巨额亏损。根据《企业会计准则第24号——套期会计（2017修订）》，从会计角度而言，对于满足规定条件的企业的套期保值，可以运用套期会计的方法进行处理，即企业可以将套期工具和被套期项目产生的利得或损失在相同会计期间计人当期损益（或其他综合收益）以反映风险管理活动影响。如果在相同会计期间计入当期损益，则期权价格锁定的优势可以体现出来，账面也不会产生巨额亏损或盈利。而要使用套期会计，需要套期工具和被套期项目符合条件、企业有关于套期关系和从事套期的风险管理策略的书面文件、以及套期关系符合套期有效性。如果联合石化采用的“领子期权”策略被认定为套期无效，那么其在会计处理上无法采用套期会计。此次联合石化的亏损，究竟只是因为记账原因导致的账面亏损，还是真的亏损，需要结合更多的事实进行进一步判断。

（四）与中航油期权交易亏损的对比

由于此次联合石化的亏损，2004年的中国航油（新加坡）股份有限公司（下称“中航油”）原油期权亏损事件也被再次翻出来讨论。然而通过分析不难看出，中航油和联合石化的事件并不相同。根据公开资料，中航油在2003年开始参与200万通原油期货买卖，初期获利;2004年一季度，国际原油价格飙升，卖出看涨期权，中航油账面录得580万美元的亏损，2004年二季度，国际原油价格继续上升，中航油账面亏损增加至3，000万美元，同时叫交割日期延后至2005年及2006年，并在2004年10月时原油期货合约增至5，200万桶。而中航油当年向全国机场客户每年航油供货量大约为500万桶，远远低于5，200万桶，可见中航油投机的成分是远大于套期保值的成分。

三、结论

虽然联合石化的期权交易量在购买量的正常范围内，同时联合石化有正当理由采用Zero Collar的交易策略，同时本文也从套期会计的角度猜测了可能产生账面亏算的原因;然而，由于公开途径资料有限，目前还不能判断联合石化的期权交易产生几十亿元亏损的具体原因，例如究竟是联合石化风控方面（例如交易规模、止损措施、亏损汇报等未严格按照要求执行）的问题，还是会计处理与风险不匹配而导致的账面亏损，目前尚无定论。但是可以肯定的是，金融衍生品在锁定价格、控制风险方面确实有其独特的优势，如果因为市场上某些企业从事衍生品交易产生亏损，就将金融衍生品视为洪水猛兽、甚至在企业经营中放弃使用金融衍生品，则无异于因噎废食。相关企业还是需要研究透彻金融衍生品的具体特性，在严格把控风险的基础上，更好的利用金融衍生品价格锁定、风险对冲的特征为企业的运营保驾护航。