我国融资结构不合理问题的影响及破解之道

陈晓雨

从金融供给侧看，我国金融业存在不少结构性问题，主要表现为金融结构以间接融资为主，在间接融资中，又呈现以国有银行为主导的单一融资格局。首先，间接融资规模大，直接融资比重低。2018年，社会融资规模增量的19.26万亿元中，直接融资规模增量仅为2.85万亿元，占比仅14.8%，非金融企业境内股票融资同比降低2个百分点。也就是说，间接融资规模不仅占比高达85.2%，还呈现增长状态，非金融企业利用直接融资的能力正在下降。相比之下，大部分G20国家的直接融资比例在65%至75%之间，美国高达80%以上，且接近50%是股权融资。其次，直接融资中，股权融资比重较低。直接融资内部，2018年企业债券为20.13万亿元，占直接融资的比重超过74%，非金融企业境内股票余额为7.01万元，比重不足26%。我国企业债券融资比重与全球主要经济体差别不大，而直接融资以及股权融资比重均低于全球其他主要经济体，因此，股权融资仍是我国直接融资的主要短板。反观美国，2018年的私募股权融资和公募股权融资比重占比达到70%，银行间接融资和债券融资仅占30%。这种融资结构下，金融资源供给与多元化市场主体的融资需求难以匹配，金融资源在实体经济间错配，金融服务实体经济的效率不高，并引致诸多问题。

融资结构不合理引致的问题

现阶段，我国以间接融资为主的融资结构是经济发展过程中产生的现象。虽然并没有一个放之世界皆合理的融资结构标准，但这种不合理的融资结构已经引致了不少问题、积累了潜在风险。

金融风险过度集中。首先，金融风险在银行过度集中。银行是企业融资的主要渠道，信贷规模越大，不良贷款规模也会越大，一旦融资链条出现问题，多米诺骨牌效应的最终结果会体现在银行系统内。其次，银行信贷在房地产行业过度集中。房地产业从开发到销售的各个环节都离不开银行，银行面对开发商、建筑商与消费者，任何一方的违约都会产生还贷风险。在经济持续下行压力下，叠加限购限贷政策，房地产市场的风险将会传导至银行系统。再次，企业负债率过高，高杠杆集中在国有企业。不合理的融资结构带来企业杠杆率过高，从2014年起我国就成为世界上非金融企业杠杆率（债务/GDP）最高的国家，比美国、英国等国家的非金融企业杠杆率高出很多。一直以来，国有企业面临着预算软约束的金融环境，国有企业相比民营企业更容易获得银行贷款，形成债务积累。

融资难融资贵问题突出。银行将大量信贷配置给国有企业，尤其是国有大型企业，因此民营企业和小微企业信贷配置不足。这是因为国有企业常可获得财政支持，有政府做隐形担保，对银行来说具有较高信用资质;而民营企业和小微企业，没有政府的隐形担保，规模小、抵押不充分，对银行来说信用资质不高，较难获得银行贷款，即使能够获得贷款，付出的成本也比国有企业高。从银行风险偏好来看，商业银行，尤其是国有商业银行为规避可能产生的不良贷款，内在的排斥具有高风险的中小企业和民营企业，而将更多信贷资源投向国有企业。同时，在经济下行压力持续存在的当下，商业银行还受资本充足率、存款准备金率、不良资产拨备覆盖率等监管指标的束缚，向民营企业和小微企业贷款的动力更弱。

催生不少金融市场乱象。获得超额信贷资源的大型国有企业通过诸多“金融创新”，如“非标”业务、“影子银行”业务等将多余信贷资源转移给民营企业，这进一步提升了后者的融资成本。而产品链条延长、嵌套增多也增加了发生系统性金融风险的概率。国有企业，尤其是国有金融企业掌握较多信贷资源，容易成为民营企业“围猎”的对象。若一把手长期在位，甘于被腐蚀和围猎，贪污、腐败在所难免。一些过剩资金借着“金融创新”“科技创新”等名号，行非法集资、非法融资、非法吸收存款、乱设机构、乱办金融业务等之实，衍生出不少金融市场乱象，不但提高了企业融资成本，更扰乱了市场，提升了发生系统性金融风险的概率。

导致我国货币政策传导机制不顺畅。我国经济已进入中高速发展阶段，经济运行面临较大下行压力，金融政策的逆周期调节特征将更为显著，货币政策松紧适度。根据“金融加速器”理论，信贷投放呈顺周期特征，经济下行阶段，金融服务机构倾向于收缩信贷规模以控制信贷质量，迎合宏观审慎监管要求。而这有悖于具有逆周期调节特征的货币政策。现阶段，稳增长、调结构，保持经济的适度增长，是货币政策的诉求。面对这种矛盾，以银行间接融资为主导的结构下，受银行主导所限，政策取舍的限制较多，阻梗货币政策顺畅传导。

融资结构不合理的破解之道

现阶段，我国融资结构不合理，直接融资，尤其是股权融资比重低的主要原因在于我国资本市场发展不充分、不完善，资源配置功能未能有效发挥。因此，平衡融资结构的关键就在于大力发展成熟、有效的资本市场，提高企业通过资本市场实现直接融资的效率。要持续推进金融供给侧结构性改革，以市场化法治化的思路和方法缓解融资结构不合理问题，改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。

深化金融供给侧结构性改革，防范化解金融风险。从银行业供给侧看，市场主体以国有商业银行为主，要进一步放宽银行业准入。丰富银行的种类和层次，在银行机构中增加小型银行机构、民营银行、外资机构数量占比，降低银行业风险集中度。从资本市场供给侧看，多层次资本市场仍然存在着主板、中小板、创业板上市条件过高、新三板流动性不足、区域性股权市场管理不规范、私募股权基金退出渠道不通畅等问题。要進一步完善由主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场构成的股票市场，由银行间债券市场和交易所债券市场联动发展的债券市场，以及由PE、VC等构成的私募股权市场。完善科创板相关制度建设，深化资本市场供给侧结构性改革，统筹推进相关板块的综合改革，更好服务经济高质量发展。

提高债券市场融资效率，有效降低融资成本。债券市场具有公开、透明、预期引导性强的特点，债券市场融资是直接融资的重要部分。经过十几年发展，中国企业债券融资占比不断提高，规模不断扩大，从2003年的499亿元增加到2018年的24993亿元。相比于规模的快速增长，我国债券市场的现实问题更加突出，表现在定价机制不够市场化、监管机构尚未统一。债券市场属于多头监管，企业债归国家发改委监管、公司债归证监会监管、中期票据和短期融资归银行间交易商协会监管，金融企业、主要是商业银行的金融债和次级债由银保监会和人民银行共同监管。多头监管带来市场分割，体现为立法体系分割、监管体系分割、交易体系分割、托管体系分割，造成债券市场流动性和便利性不足，不仅降低直接融资效率，增加融资成本，更酝酿风险。要深化债券市场供给侧结构性改革，完善债券市场定价机制，健全反映债券市场供求关系的基准收益率曲线，打破刚性兑付，完善风险缓释工具，推进债券市场统一监管。同时，大力发展绿色债券、双创债券、地方专项债券等新产品，丰富债券市场层次和产品结构，提升债券市场服务实体经济能力。

完善资本市场基础制度，加快推进资本市场法制化建设。目前，我国资本市场仍然存在各种制度、体制与机制性障碍，比如难以实现市场化的询价机制、缺乏有效的退市制度、交易制度和监管制度仍不完善、投资者结构尚不合理，致使我国资本市场效率低下，难以满足各类企业的融资需求。科创板允许尚未盈利企业、同股不同权企业、红筹和VIE架构企业上市，是资本市场基础制度改革的重大突破。要以在上海证券交易所设立科创板并试点注册制为契机，探索市场化的询价、定价和配售机制，充分发挥资本市场对技术创新企业、独角兽企业的推动力。逐步完善资本市场基础制度，实现资源优化配置，真正发挥资本市场经济晴雨表功能。现阶段，我国资本市场法治化进程滞后于发展实践，致使资本市场信息披露质量不高，一些市场乱象缺乏严厉的法制约束，沉疴问题难以根治。近期，证券法修订草案已提请十三届全国人大常委会第十次会议审议。要加快《证券法》等法律法规的修订完善，加大资本市场违法违规惩治力度，大幅提高违法违规成本，规范上市公司行为，加强投资者保护。加强交易所债券市场和银行间债券市场的监管协调，推动监管部门统一执法，形成监管合力。

合理引导信贷流向，理顺货币政策传导机制。数量型货币政策易形成“大水漫灌”的情形，信贷资源流向高回报的房地产行业和受政府支持的国有企业，致使货币政策不适应实体经济高质量发展的要求。从数量型向结构型转变是今年央行货币政策的主线。应更多运用结构型货币政策，引导信贷资源精准滴灌、疏通传导机制。结构型货币政策工具不断创新，如目前为止，已两次使用的TMLF（定向中期借贷便利），操作对象为符合条件的银行机构，可向民营小微企业提供中长期低成本资金，降低融资成本。

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（作者信息：上海证券交易所）