交叉上市、女性高管与企业社会责任信息披露

陈冰玉

【摘 要】 基于交叉上市的视角，结合我国上市公司社会责任报告披露比例小、质量低的现状，分析了女性高管规模在交叉上市与非交叉上市中对公司社会责任的不同影响。以2009—2017年我国A+B股以及A+H股交叉上市公司作为研究样本，首先运用倾向得分匹配方法（PSM）进行样本匹配，在此基础之上分别建立二元Logit模型和线性回归模型验证女性高管和社会责任报告之间的关系。结果表明：女性高管对公司是否披露社会责任报告这一行为不存在显著的影响，但对公司社会责任报告质量存在显著的正向影响;进一步研究表明，与非交叉上市公司相比，交叉上市公司中，女性高管对质量影响更加明显。

【关键词】 交叉上市; 女性高管; 社会责任; 倾向得分匹配

【中图分类号】 F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）12-0126-07

一、引言

在经济全球化的时代背景下，国际股权融资得到了迅速的发展并成为学术界研究的热点，越来越多的上市公司在不同国家、不同股票市场采用交叉上市的方式作为公司的经营策略。国外学者尝试从不同角度利用不同方法对公司交叉上市行为的动机进行研究，试图通过比较公司交叉上市前后的市场反应、融资成本等差异来提出并验证有关交叉上市公司的理论假说。我国自1993年出现第一家交叉上市公司以来，交叉上市公司数量呈现出逐渐增长的趋势，在证券市场发挥着越来越重要的作用，近年来也有大量的国内学者以交叉上市公司为研究对象进行研究[1-3]。但目前学界就交叉上市公司而言，更多的是就企业价值、公司业绩、财务状况等方面进行研究，对交叉上市公司社会责任为要点的研究相对较少，而《中国上市公司社会责任能力成熟度报告（2016）》指出，我国上市公司社会责任能力建设水平低下，高达98%的公司社会责任能力成熟度得分低于60分，整体处于弱能级，上市公司的經济价值创造能力普遍突出，社会责任推进管理严重不足，环境价值创造能力和社会价值创造能力都亟待提升，因此学界有必要就公司社会责任能力这一问题进行进一步的探讨。随着女性在公司管理层中的地位逐步提高，近年来女性高管与公司表现也逐渐成为学者关注的重点领域之一[4-6]。已有研究表明，女性高管的规模在一定条件下能够使公司社会责任表现得到提升，但是在交叉上市公司中这一现象是否仍然存在，尚无学者对其进行定论。因此本文试图通过交叉上市公司与非交叉上市公司的样本匹配，以女性高管为研究切入点，从公司是否披露社会责任报告以及社会责任报告的披露质量两个角度就女性高管对交叉上市公司与非交叉上市公司社会责任表现的影响进行初步的探索。

二、文献综述与假设提出

交叉上市公司指的是一家公司同时在两个或两个以上证券市场上市的情况。目前我国交叉上市公司中，A股和B股同时上市（即在A股市场和B股市场同时发行股票）、A股和H股同时上市（即在A股市场和香港证券交易所同时发行股票）占了较大的比重。通常来说，交叉上市公司能够因其特殊的上市身份而打破市场的分割，同时有利于企业价值的提升，但由于交叉上市公司同样也面临着严格的市场监管要求，绑定效应理论作为研究交叉上市公司的重要理论之一，最早由Coffee[7]提出，这一理论认为，交叉上市公司面临着更为复杂的投资者群体，且要接受更为苛刻的市场监管和信息披露要求，因此需要制定详细的投资者保护规定并提高公司治理水平。目前已有大量国内外研究证实了交叉上市公司通常能够表现出更高的企业价值和信息披露质量。早期的国外学者研究发现，在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家，非该国的上市公司通常会具有更高的公司价值，得到了交叉上市公司有利于公司价值提高的这一结论[8-9]。具体到我国的现实情况同样发现，由于受到了更高信息披露标准的制约，交叉上市公司提高了公司的盈余质量和信息透明度，缓解了信息不对称风险，其投资者获取信息的成本得到了降低，因此给投资者带来了更高的保护从而使企业的价值得到提升，社会责任披露报告更加完善[10-12]。

而在女性高管的研究层面，社会角色理论指出，男女性别的差异是许多社会劳动分工的基础。在传统社会里，女性更多把时间投入在家庭的照料上，花在工作上的时间相对较少，因此在现代社会中，当女性作为高管参与到企业的决策中时，会更加注重企业的社会责任问题[13]。在女性高管对公司社会责任的研究上，目前学界的研究主要以Hambrick et al.[14]提出的高阶理论为基础，将高管性别特征作为重要的人口学变量对企业社会责任进行研究。国外学者较早的研究发现，高管的任期和背景是影响企业社会责任绩效最为关键的因素[15]。而女性高管比例近年来成为学者重点研究的方向，女性高管比例能够对企业履行社会责任产生显著影响，具体而言，当一家上市公司拥有更高的女性高管比例时，其社会责任表现越好[16-18]。通过对国有企业和非国有企业的样本划分发现，相对于非国有企业，国有企业女性高管比例对企业社会责任信息披露水平的正面影响更为显著[19-20]。而通过对不同行业的研究同样发现，女性高管比例、受教育程度等女性人口特征对企业履行社会责任存在不同程度的影响[21]。

本文将从两个角度讨论女性高管对上市公司社会责任的影响，一方面是对公司是否披露社会责任报告的影响，另一方面则是对所披露社会责任报告质量的影响。首先，已有研究多认为女性高管会对公司是否披露社会责任报告产生一定的影响，但本文考虑到是否对社会责任报告进行披露是一个涉及到公司多方利益者的战略决策，受到多方面因素的影响，而在大多数公司的核心职位仍有男性担任的情况下，女性高管在这一过程中的影响将会非常有限，因此认为女性高管对公司是否披露社会责任报告这一行为的影响有限。相对于男性而言，女性高管具有更强的社会导向，同时对公司的社会责任事务更加关注和敏感，本文认为，当上市公司对社会责任报告进行披露之后，其所披露的社会责任报告会受到公司内部女性高管规模的影响，具体而言，当女性高管规模更大时，公司所披露的社会责任报告将会有更高的质量。综上所述，本文提出三个假设。

H1：女性高管对公司是否披露社会责任报告这一行为不存在显著的影响。

H2：女性高管对公司社会责任报告质量存在显著的正向影响。

H3：与非交叉上市公司相比，交叉上市公司中女性高管对社会责任报告质量影响更加明显。

三、样本选择与数据来源及数据处理

本文选择我国A股上市公司作为初始样本，时间区间为2009—2017年，同时为了剔除异常样本的影响，遵循以下原则对样本进行剔除：（1）对金融行业上市公司进行剔除;（2）对ST、*ST等非正常交易状态的上市公司进行剔除;（3）对净资产、净利润为负的公司样本进行剔除;（4）对涉及变量数据缺失的样本进行了剔除。同时为了剔除异常值的影响，在此基础上进一步对连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize缩尾处理，最终得到六年初始研究样本19 041个。本文社会责任报告评分来自润灵环球责任评级官方网站，其余数据均来自CSMAR数据库。为避免由于样本选择偏误造成的影响，本文将运用Rosenbaum和Rubin所提出的倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）分别对A+B股交叉上市样本和A+H股交叉上市样本进行匹配，能够最大程度消除非随机试验的样本选择性偏倚和混杂偏倚。在PSM方法的第一阶段回归中，结合证监会颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的相关规定，建立如下Logit回归模型计算倾向性得分进行匹配。

其中，CL代表企业是否进行交叉上市;Equity代表企业的净资产规模（取净资产的自然对数）;Netincome代表企业的净利润总额（取净利润总额的自然对数）;PE代表企业的市盈率，以衡量企业的筹资能力。根据“456”原则，企业的净资产、税后利润和筹资额作为能否在境外上市的三个门槛，直接决定了企业是否有资格进行交叉上市。除此之外，本文还选取了第一大股东持股比例（Top1）、资产负债率（Lev）以及行业（Ind，作为虚拟变量）作为控制变量进入模型之中。通常而言，第一大股东在持股比例越大的情况下，越不支持公司在境外上市而使自己的股权被稀释;而我国交叉上市企业基本上均为各行业的代表性大型企业，因此规模越大的企业可能越倾向采取交叉上市的行为;在资产负债方面，如果一家企业的资产负债率较高，说明企业财务状况相对较差，在境外上市的可能性较低。利用Stata 14.0软件，采用一阶邻匹配方法分别对A+B股交叉上市样本和A+H股交叉上市样本进行倾向得分匹配。在进行匹配之后，通过对比匹配前后主要变量的误差消减情况可以发现匹配后全部变量的标准偏误均小于10%，且相对于匹配前的结果，变量标准偏误均大幅度缩小，而且t检验的结果显示不拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设，说明匹配之后的处理组和控制组之间的差异程度大幅度降低，匹配效果较好。

经由PSM第一阶段，最终筛选出9年样本1 912个，对交叉上市公司样本具体细分发现，A+B股交叉上市样本总计为601个，A+H股交叉上市样本总计为333个，其中需要说明的是，万科A（000002）、中集集团（000039）、晨鸣纸业（000488）、丽珠集团（000513）四家公司在发行A股、B股的基础之上，又再次发行了H股，成为仅有的四家A+B+H股双重交叉上市公司，本文将同时认定为A+B股与A+H股交叉上市公司，研究的样本构成情况如表1所示。

本文通过式2和式3分别对所提出的研究假设进行检验。

在所建立的模型之中，本文选用两个指标分别对上市公司社会责任报告的披露情况和披露质量进行衡量。其中，CSR为虚拟变量，反映了企业是否披露社会责任报告，当企业披露了社会责任报告时，将其赋值为1，未披露则赋值为0，当被解释变量为CSR时采用Logit模型进行回归;CSRW为社会责任报告质量变量，对披露了社会责任报告的企业，依据润灵环球责任评级的评定结果对其进行赋分，润灵环球的评级标准由整体性评价、内容性评价、技术性评价和行业性评价四个方面组成，包括战略、经济绩效、劳工与人权等15个一级指标和63个二级指标，在评分上采用专家打分法，其中整体性评价总分为30分，内容性评价总分为45分，技术性评價总分为20分，行业性评价总分为5分，当被解释变量为CSRW时建立线性回归模型进行分析。

主要的解释变量为代表公司女性高管规模情况的变量（Female），本文采用四种不同方式进行度量：（1）是否存在女性高管虚拟变量（FEM），若存在赋值为1，不存在则赋值为0;（2）女性高管比例虚拟变量（FDUM），当女性高管人数大于全部样本的3/4分位数时赋值为1，否则赋值为0;（3）女性高管人数（FNUM），表示公司高管层中女性高管的人数;（4）女性高管比例（FPER），表示公司高管层中女性高管所占比例。主要控制变量包括：（1）企业性质（Nature）。《中国企业社会责任报告白皮书（2016）》的结果显示，从披露社会责任报告的企业性质来看，连续六年国有企业都是社会责任报告发布的主力军，其发布的报告数量占到了六成之多，而民企和外企在这一比重上则为三成和一成。由此可知，国有企业可能更倾向于披露自己的社会责任报告并对报告质量有更高的重视程度，因此认为企业性质会对是否披露社会责任报告及报告质量产生影响。（2）公司规模（Size）。已有关于企业社会责任的研究多将企业规模作为控制变量进行研究，同时发现公司规模在社会责任信息披露过程中发挥着重要作用，对公司的社会责任有显著的正向影响。（3）第一大股东持股比例（TOP1）。一般来说，当第一大股东持有公司更多股权时，会更倾向于加入公司的经营活动之中并对管理层进行监管，能够有效降低管理层的机会主义行为，而对管理层而言，通过对公司社会责任的披露能够符合监管部门的要求，进而使得公司价值得到提升，最大程度地使股东的权益得到保护。（4）董事会规模（Board）。通常而言，董事会规模越大的公司，可以利用的董事资源越丰富，有助于董事会做出更为合理的决策，同时也能更好地协调各利益相关者之间的利益，从而提高企业在社会责任方面的表现。（5）考虑到公司财务状况的影响，选取资产报酬率（ROA）和资产负债率（Lev）作为控制变量同时进行研究。

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计

经过PSM方法进行样本匹配之后，全部样本中，披露社会责任报告的样本数量为863个，未披露社会责任报告的样本数量为1 049个，而在披露社会责任报告的样本中，润灵环球的平均得分仅为44.52分，其中最低分为14.90，最高分为89.91，其他变量的基本情况如表2所示。

（二）相关性分析

由表3可知，女性高管特征与CSR存在显著的负相关关系，而与CSRW相关关系相对较弱，但是需要通过建立回归模型对因果关系进行进一步的检验。同时控制变量与女性高管解释变量之间相关系数的绝对值均不超过0.6，初步表明模型不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

1.全样本回归

表4是式2和式3的回归结果，分别反映了女性高管特征对上市公司是否披露社会责任报告和社会责任报告质量的影响情况，结合回归结果主要可以得到以下研究结论：

（1）以是否披露社会责任报告（CSR）为被解释变量，可以发现，女性高管特征基本不会对公司社会责任报告的披露行为产生显著的影响，均未通过10%的显著性水平检验，总体而言可以得到女性高管特征对公司是否披露社会责任报告不存在显著的影响这一结论，从而验证了H1。而在控制变量方面，Nature、Size和Board均在5%的顯著性水平上对被解释变量有显著的正向影响，说明在其他条件保持不变的情况下，国有企业、董事会规模更大的企业、公司规模越大的企业更倾向于披露自身的社会责任报告，资产负债率在1%的显著性水平上对被解释变量存在显著负向影响，这同样与已有研究结论均相符合。

（2）在以社会责任报告质量（CSRW）为被解释变量的模型中（模型4—模型6），女性高管特征则呈现出不一样的显著性结果。四个反映公司女性高管情况的核心变量均通过显著性检验，其中FEM、FPER均通过5%的显著性检验，说明女性高管对社会责任报告质量有较为明显的正向影响，H2得到验证。

2.分样本回归

表5给出了不同的样本分组中，女性高管特征对企业是否会披露社会责任报告这一行为的影响。根据回归结果可知，无论是在交叉上市公司还是非交叉上市公司中，女性高管特征的三个代理变量均未通过显著性检验，进一步说明了公司女性高管特征对企业是否会采取披露社会责任报告这一行为不存在显著的影响。

根据表6分样本的社会责任报告质量回归结果可以看出，不同的样本组中女性高管特征对被解释变量的影响存在着显著的差异。

（1）在非交叉上市的样本公司中，女性高管特征对公司社会责任报告质量均不存在显著的影响，三个主要解释变量（FDUM、FNUM、FPER）均未通过10%的显著性检验，说明女性高管特征在非交叉公司中对社会责任报告质量的影响相对较小。

（2）在交叉上市的样本公司中，女性高管对公司社会责任报告质量存在显著的影响。其中，FEM参数估计结果为2.962，说明相较于没有女性高管的而言，有女性高管的交叉上市公司社会责任评级结果平均高出2.962分;FDUM的参数估计结果为3.216，通过5%的显著性检验，说明在其他条件保持不变的情况下，在交叉上市的样本公司中，相对于女性高管人数低于3/4分位数的公司，女性高管人数比这一标准的社会责任评级结果平均高出3.216分;FNUM参数估计结果为1.122，在5%的显著性水平上显著，说明在其他条件保持不变的情况下，在交叉上市的样本公司中，女性高管人数每增加一个单位能够引起评级得分平均提高1.122个单位;FPER参数估计结果为22.92，在5%的显著性水平上显著，说明在其他条件保持不变的情况下，在交叉上市的样本公司中，女性高管比例每增加1%，能够引起评级得分平均增加0.2292分。由此可见，无论是FDUM、FNUM还是FPER变量，在交叉上市样本中所得到回归结果的显著性均强于非交叉上市样本公司中的结果。因此，相对于非交叉上市公司而言，在交叉上市公司中，女性高管对公司社会责任报告的影响更为明显，且呈现出显著正向影响的关系。H3得到了验证。

五、稳健性检验

为了检验以上研究结论的可靠性，本文进行了如下的稳健性检验，限于篇幅未报告模型具体回归结果。

（一）内生性检验

首先，女性高管并不会是随机出现在各个企业中，例如，女性可能更愿意进入违规较少的公司担任高管，而女性董事比例更大的公司可能也更倾向于选择女性成员担任公司高管。因此，本文为检验所选变量是否存在内生性问题，参考Matsa和Miller（2011）的观点，针对全部样本，选择女性董事比例作为工具变量，而将代表公司女性高管特征的FEM、FDUM、FNUM、FPER作为可能存在的内生变量进行两阶段最小二乘法回归，同时利用Wald检验和Hausman检验来验证模型是否存在内生性问题，检验的结果显示，均在10%的显著性水平上接受了“所有解释变量均为外生变量”的原假设，因此可以认为所建模型不存在严重的内生性问题。

（二）剔除异样样本的稳健性检验

2010年4月14日，我国青海省玉树县发生7.1级地震，受这一突发性灾难事件的影响，企业社会责任活动可能呈现出非常规状态。因此本文进一步剔除2010年数据的影响，仅选择2009、2011—2017年的样本重复前面的检验，具体结果并未发生实质性的变化。

（三）剔除当年IPO样本的稳健性检验

在国内由于IPO的资源相对稀缺，企业可能会为了成功上市而向资本市场和投资者传递更多的社会责任信息以树立良好的声誉和形象，进一步争取IPO资源的一种有效手段。因此，为了使结论更为稳健，本文进一步剔除当年IPO的样本重复上述回归，具体结果也没有发生明显的变化。

综上所述，本文所采用不同方法进行稳健性检验，所得出的主要结论与前文基本一致，表明本文研究结论基本上是稳健的、可靠的。

六、研究结论与启示

本文将交叉上市、女性高管、公司社会责任三个研究点相结合，讨论了在交叉上市公司与非交叉上市公司中，女性高管规模与公司社会责任之间的关系，并在运用倾向得分匹配方法的基础之上进行了实证检验，结果表明：（1）对于上市公司是否对社会责任报告进行披露这一行为，女性高管并不存在显著的影响;（2）在对社会责任报告进行披露的公司中，女性高管对报告存在显著的正向影响，具体而言，女性高管人数越多、比例越高的上市公司，其社会责任报告会有更高的质量;（3）相对于非交叉上市公司，进行交叉上市的公司，女性高管对社会责任报告质量的影响更为显著。

本文的政策启示在于：（1）在当前的时代背景下，上市公司社会责任受到了公司各利益相关者和社会各界的广泛关注，而企业社会责任的表现也在上市公司的竞争过程中成为一个新的着力点，本文研究结果表明，虽然上市公司女性高管规模对公司是否会进行社会责任报告披露这一行为无显著的影响，但是仍然对那些采取披露措施的公司的报告质量存在显著的正向影响。因此监管部门可以此为参考，通过政策的制定来鼓励更多的上市公司，尤其是对社会责任报告进行披露的上市公司，吸纳更多的女性进入到高管团队之中，在平衡高管层性别结构的同时，推动公司社会责任表现的改善。（2）相对于非交叉上市公司而言，女性高管在交叉上市公司中对公司的社会责任表现有着更大的影响。由此可以看出，女性高管对公司社会责任表现所起到的作用，会受到市场监管力度的影响。因此监管部门在制定相应政策时，应当考虑到不同公司所处的不同市场制度环境，以保证所制定政策切实有效地实施。

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