市场已经对贸易战Price In

文/高善文

贸易战对市场的影响

个人认为，经过一年多的反复，目前中国资本市场，甚至全球资本市场，基本已经比较充分消化和吸收了贸易战的影响。资本市场的定价，股票市场已经将贸易战甩在了身后。

相信未来市场还会有上上下下的波动，但是这些波动与中美之间的贸易战应该不会有太大的关系。

回顾贸易战引起的资本市场的波动，去年春夏之交的贸易战，资本市场普遍认为中美之间很快会达成协议，所以大家并没有很快认真对待贸易战的前景。随着去年6月，中美贸易战逐渐表现出比较激烈的对抗，资本市场出现了相对比较大的调整。

尽管调整的因素可能有很多，中美贸易战毫无疑问是其中很重要的因素。我们试图孤立出来贸易战和资本市场的影响。

评估贸易战的影响有多大，换一种表述可能更清晰：如果没有贸易战，那么市场会怎么走？

影响市场的因素很多，在过去一年半的时间里，去杠杆、在经济政策层面上很多调整，包括上市公司暴雷等等，都对资本市场形成了很大影响。

从投资的角度看，去年刚刚开始贸易摩擦时，应该说绝大多数投资者、民众都感到非常意外，而到今天连街头的小贩都会对此发表感慨、谈论。从这一重大变化，从哲学的角度来看，也可以支持市场已经基本吸收了贸易战的影响。

在这一背景下，我们再回过头来，如果对贸易战以来市场的变化做一个总结：市场认为中美之间签订协议，也绝不是万事大吉；中美之间全面对决，也不是世界末日。中美之间的贸易摩擦将在较长时间持续存在，并可能常有反复，这将是我们未来经济生活的一部分。而资本市场的投资者已经通过一年多的学习和反复交易，充分吸收了这些事实。

全球经济放缓

全球为什么会在贸易和制造业领域出现这么大的减速，但是这种压力和其他的领域不那么明显的呢？

自下而上、就全球范围内而言，最重要的原因有两个：

第一个就是中美贸易摩擦。因为中国和美国是全球第一和第二大经济体，中国还是第一大货物出口国，中国也是全球制造业大国，中国作为一个深入参与全球供应链和生产全球化的经济体，它的经济活动会回辐射到全球范围之内。

中国是全球第一的制造业大国，并且深入的参与了全球的供应链，所以对中国所加征的很多关税，实际上最终并不见得都是由中国经济来承担和吸收。中国需要进口大量的半成品，通过供应链，其影响会辐射到全球更多的国家和经济体范围内。

也是因为这个原因，中美贸易战这一轮的爆发，虽然股票市场已经做好了充分的准备，以非常大的市值损失来应对和吸收了贸易战的影响，但是从实体经济端来讲，应该说影响还没有充分的表现出来。

这一影响在过去两个季度，全球贸易和制造业活动的减速，它已经在表现出来。随着这一轮中美之间的对决显著地变得更加激烈，可以想象的是在未来半年或者是未来的一定时间段内，全球制造业和贸易活动进一步比较明显的减速，看起来是很难避免的。

而随着这种情况的逐步显现，不同的国家，不同的地区面对的经济减速的应对手段也不见得一样，政策的空间也不见得一样，对经济的影响的大小也不见得是一样的。

从资本市场的角度来讲，我认为过一段时间，这些原因所带来的经济活动将逐步成为市场越来越关注的焦点，逐步从贸易战转向对实体经济活动的关注，转向对实际影响的关注。并且一些投资人已经提出了这样的疑问，贸易战会不会把全球经济重新拖入新的衰退？

所谓的衰退，（就是）出现连续两个季度的（下滑）。在制造业活动已经有很大的减速，在全球的出口量已经很大减速的条件下，突然出现了这么激烈的对抗。而且中国通过供应链毫无疑问会把这一影响放大，把实体经济的波动放大到全球范围之内，它会不会带来全球范围之内先后共同的逐步强化的经济衰退？而衰退的前景反过来，也需要各国的货币当局去应对。这也是未来我们不得不考虑的一个假设前景。

而这种变化跟普通的经济衰退比较大的区别在于，这种变化是一种供应链的冲击，它是伴随着价格水平的上升。正常条件下经济衰退，价格水平是下落的，而价格水平落下来，货币政策可以维持它。

但是在（加征）关税的条件下，一方面经济活动在落下来，另外一方面由于关税的影响，价格水平又会推上去，所以一定程度限制央行通过货币放松维持干预。这对于各国货币当局来说带来了新的麻烦，而这个情况风险都有多大？我相信，各国货币当局或者是经济政策当局，也包括未来市场都会非常关注数据的进展，去不断的评估。

另外一个是，全球制造业活动的减速，除了贸易战的影响之外，另外一个关键的影响因素是中国的去杠杆。通过去杠杆，导致中国国内内需的减速，而这一减速扩散到了全球范围内。

这一结论非常重要的证据是，如果进口的下降造成经济减速，那么中国的贸易盈余下降是一个大概率事件；但是我们看到中国去年9月份开始，在半年的时间里出口减速不明显的条件下，贸易盈余扩大。这清晰地表明了中国内需的减速在其中发挥了很大的作用。而中国内需的减速很可能主要是去杠杆，跟自身的经济政策有关系，而与贸易战的关系不那么大。

那么我们的内需减速发生在哪里呢？

前段时间遇到一些德国的投资人聊到他们德国的经济减速原因，从微观的调研情况来看，他们提出的第一个原因就是中国。中国为什么对他们的影响那么大呢？他指出德国的汽车销售在中国下滑非常大。

之后我碰到一些日本的研究人士交流的时候，也是这一看法，他们觉得突然日本经济去年4月份不行了，原因他们找来找去，找到就是中国，中国很多的订单突然在减少。

中国自身内需的减速是毫无疑问、清晰无误的。但是对于去年以来中国自身的这种内需减速放在历史上也是极其特殊的。在历史上大多数时候，中国内需的减速主要来自于投资活动的减速。（而这次不是。）

我们最关注的事情

最后一个部分，想说的是，消费活动减速是我们经济减速重要的原因，消费活动的减速与房地产很可能没有那么大的关系，而与金融政策的调整有关系。

应该说现在从去年下半年以来，很多政策也逐步的在变得更加缓和，或者朝着更稳健的方向调整。随着这种调整效应的逐步的积累，在未来我们应该能够观察到货币供应逐步恢复到相对比较正常和略微宽松的水平。

未来除了经济的起起落落之外，最值得关注的事情是什么？

也许可以用这样一句话来概括今天的讨论，在2000多年以前，伟大的中国古代哲学家孟子说过一句话：生于忧患，死于安乐。

一个国家一个民族面对外来的压力，面对外来忧患的时候，人民高度团结，内部的政治家保持高度的警惕，上下一心采取措施，去解决自身的问题，并在这个过程之中变得兴旺发达起来。

当然孟子这句话并不是针对我们现在来说的，但是把这样的总结和智慧运用到今天的现状，应该说也是非常切题的。

在一定程度上，市场已经为贸易战最坏的情况做好比较充分准备。

中美之间的问题，在运行体制方面、在改革开放等的问题，因为中美贸易战都得到了充分的暴露。并且经过一年多的反复，大家对这些问题越来越形成共识。

不管贸易战在未来以什么样的方式来媾和，或者是会不会媾和，那么因为这些外来压力的存在，我们是否可以抓住这些机会，真正的扎扎实实的做好自己的事情，真正的扎扎实实回应各方面的诉求，以更大的决心，更大的魄力去推动高水平的对外开放，去推动进一步的改革的深化，我想在未来一段时间之内，这是市场需要密切关注的焦点。