外部环境调节下资本结构与企业绩效关系研究

王 千， 王 渊

(郑州大学 商学院， 河南 郑州 450001)

1 引言

高负债率一直困扰着我国企业，“去杠杆”也是我国经济工作的重要任务之一。从理论上来说，企业负债经营有利于提升企业价值，然而，过高的负债率会使企业面临的风险增加，从而使企业的融资成本增加。企业的资本结构反映的是企业各种资本的价值构成，企业绩效则是一定时期内公司经营效益的体现。对二者关系的研究一直是国内外学者关注的焦点，特别是MODIGLIANI和MILLER于1958年提出著名的MM理论之后。资本结构对企业绩效的影响主要是通过影响资本成本、公司治理结构以及产品市场竞争能力来实现的[1]。另外，上市公司的经营活动也与外部环境休戚相关，随着新兴经济的兴起，外部环境的重要性又被重新审视。外部环境会对市场参与者的动机产生影响，进而影响其行为决策，所以，公司的经营绩效在一定程度上会受到外部环境的制约。正如SIMERLY等曾指出的，当企业处于高度动态的环境中时，企业的杠杆水平会对企业绩效产生显著的负向影响；而当企业处于比较稳定的环境中时，企业的杠杆水平反而有利于企业绩效的提升，这表明动态环境在二者的关系中具有调节作用[2]。但是，上述结论是建立在西方的外部环境中，是否对中国的企业也适用，还是一个未知数。本文将资本结构与外部环境结合起来，考察外部环境在资本结构与企业绩效关系中的调节作用。具体而言，主要针对以下两个问题展开：一是资本结构对企业绩效是否会产生显著影响；二是外部环境(政府干预程度、法律环境、市场环境)在资本结构与企业绩效的关系中是否起调节作用。对这两个问题的回答，将有利于企业根据外部环境的变化适当调整公司的资本结构，从而完善公司的治理机制，最终使企业绩效得以提升。

2 理论分析与研究假设

2.1 资本结构与企业绩效

资本结构理论是关于资本结构通过何种途径对企业绩效产生直接或间接影响的理论，国内外关于二者关系的实证研究比较丰富，但并没有达成一致，二者的关系也经历了一个从无关到有关的过程。MODIGLIANI等在研究资本结构与企业绩效的关系时发现，当处于完全市场这一假设条件中时，二者之间是不相关的[3]。但是，当把假设条件的范围扩大，引入诸如税收、代理成本因素时，二者之间的关系就变得异常显著。同时，O’BRIEN等也指出，资本结构确实会对企业绩效产生显著影响[4]。FRANK等通过实证研究指出，资本结构对企业绩效会产生显著的正向影响[5]。但是，企业负债水平的增加使得企业的资金运转处于被动状态，从而增加了企业的财务风险，使企业陷入财务危机甚至破产的窘境，最终使企业绩效下降。HASAN等通过对面板数据进行回归分析，认为资本结构对企业绩效具有显著的负向影响[6]。TSURUTA指出，在日本的中小企业中，杠杆率高的企业的绩效水平也相对较高[7]。在国内，陈德萍等以我国创业板上市企业为研究对象，发现创业板上市企业的资本结构与其绩效显著负相关[8]。宋哲等以我国西部地区资源型上市企业为研究对象，指出上市企业的资产负债率对其经营绩效有显著负向影响[9]。另外，高磊等从风险承担的视角也得出与上述一致的结论，并指出二者之间的关系还会受到企业性质的影响[10]。综上可知，降低资本结构中的负债比例能促进企业绩效的提升。本文在此基础上，进一步研究二者之间的反向关系，并提出下面的假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，上市公司的资本结构与企业绩效之间存在负相关关系。

2.2 外部环境的调节作用

企业的生存和发展离不开外部环境。外部环境不仅会对公司的行为产生直接影响，还会通过各种公司治理机制的发挥对其产生间接影响。企业所处的外部环境会通过公司高层管理人员的管理决策对企业的经营绩效产生影响[11]，同时还会通过公司对组织的战略选择影响公司的绩效水平[12]。所以，各个国家的政府部门经常会采取一些针对性措施为企业创造一个相对适宜的外部环境，并使外部环境的积极作用得到充分发挥，最终促进企业不断发展。

FAN等在研究外部环境和资本结构之间的关系时，通过对39个国家的数据进行实证分析发现，在对投资者保护较好的国家中，企业往往具有较低的负债水平和较长的债务期限[13]。国内学者苏坤等认为，外部环境对资本结构的影响既可以通过融资行为来实现，也可以通过企业内部动力机制间接实现[14]。一般来说，当企业处于较好的外部环境时，企业进行外部融资的渠道也会相应增多；当出现好的投资机会时，公司负债能力的增强会使企业得到充裕的资金去进行投资以扩大生产，从而提高企业绩效。另外，根据代理成本理论的相关知识可知，代理成本的变化是资本结构对企业绩效产生影响的一条重要途径。同时，外部环境作为一种重要的外部治理机制，在约束控股股东、降低企业的代理成本方面具有重要意义[15]。刘金石等认为，在法律环境和市场环境越完善、政府干预程度越低的地区，公司的股权相对来说就会越趋于分散，这在一定程度上会使控股股东的代理成本下降，同时也会使公司的经营绩效提高[16]。通过以上分析可以推断，外部环境在资本结构和企业绩效的关系中可能具有正向调节作用。然而，目前国内现有文献并没有从外部环境(政府干预程度、市场环境以及法律环境)的视角来考察资本结构与企业绩效之间的关系。因此，本文提出以下假设：

假设2：外部环境在资本结构与企业绩效的关系中具有正向调节作用。

3 研究设计

3.1 样本与数据来源

本文有关资本结构和企业绩效的数据来自2012-2017年国泰安(CSMAR)制造业上市公司的数据库，而有关外部环境的数据来自王小鲁等撰写的“中国分省份市场化指数报告(2016)”的相关数据。在样本选取方面，以沪深2012-2017年160家制造业上市公司为初始样本，将信息资料不全以及数据残缺的样本剔除，最终确定2012-2017年间共933个观测值作为本研究的有效样本，然后使用Stata 15.0对数据进行处理和分析。

3.2 变量测量

(1) 被解释变量的测量。以杨楠的研究为参考[17]，将企业绩效的衡量指标定为净资产收益率(ROE)。ROE作为评价企业盈利能力的财务指标，不仅能够将企业的经营绩效真实地反映出来，而且在一定程度上还能将企业对价值的追求展现出来。

(2) 解释变量的测量。以阮素梅等的研究为参考[18]，将资本结构的衡量指标定为资产负债率(LEV)和产权比率(ER)。资产负债率能把企业资产总额中的借债比例反映出来，而产权比率则可以有效地评估企业资本结构的合理性。

(3) 调节变量的测量。参考王小鲁等的研究[19]，以市场环境(MAR)、政府干预程度(GOV)和法律环境(LAW)作为衡量公司所处外部环境的指标。其中，市场环境选用市场化进程指数来表示，政府干预程度选用政府与市场的关系指数来表示，而法律环境则选用市场中介组织发育和法律制度环境指数来表示。市场环境、政府干预程度和法律环境的指数越大，则表明企业所处的外部环境越好。而且需要特别注意的是，政府干预程度(GOV)是一种反向衡量指标，这一指标越大，则政府干预程度越小；反之，则政府干预程度越严重。

(4) 控制变量选择。通过对以往文献的梳理，选取企业规模(SIZE)、企业性质(STATE)、股权集中度(CR10)和年份(YEAR)作为控制变量。以上变量定义详见表1。

表1 变量定义表

3.3 研究模型

构建线性回归模型(1)，对假设1中资本结构与企业绩效之间的关系进行检验：

BP=α0+α1CS+α2Control+ε

(1)

同时，构建线性回归模型(2)，对假设2中外部环境在资本结构与企业绩效关系中的正向调节效应进行检验：

BP=β0+β1CS+β2EXT+β3CS×EXT+β4Control+ε

(2)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

对2012-2017年160家制造业上市公司的933个样本的描述性统计结果进行分析，结果如表2所示。分析时考虑了数据缩尾，以缓解极端值的影响。从表2可以看出，选取的全部样本的净资产收益率的均值为0.067，变化范围为-0.463～0.359。由此可推断，我国制造业上市公司的整体盈利水平不高，并且公司间盈利能力差异显著。对制造业企业的资本结构进行分析，资产负债率的均值为0.449，变化范围为0.052～0.865，说明制造业企业的负债水平偏高，负债率波动性比较大；产权比率的均值为1.182，变化范围为0.055～6.401，说明产权比率的波动也很大，而且制造业企业用自有资金偿还长期债务的能力较弱。关于外部环境，法律环境指数的变化范围为1.510～16.447，政府干预程度的变化范围为1.850～8.620，市场环境指数的变化范围为2.840～9.950，说明上市公司所处的外部环境地区间有较大差异。

4.2 相关性检验

在线性回归分析之前，先对变量进行相关性检验，结果如表3所示。从表3可以看出，资产负债率和产权比率与衡量企业绩效的净资产收益率在1%的水平上具有显著的负相关性，说明具有高负债率的公司绩效有所下降，假设1得到初步验证。在对外部环境进行分析时发现，法律环境与净资产收益率在5%的水平上具有显著的正相关性，政府干预程度和市场环境与净资产收益率在1%的水平上具有显著的正相关性。由此可以初步得出，外部环境确实会对企业绩效产生影响，也就是说，政府干预程度越低，法律环境和市场环境越完善，上市公司的净资产收益率越高。此外，对控制变量与净资产收益率之间的关系进行分析发现，企业规模、企业性质和股权集中度均在1%的水平上对净资产收益率具有正向影响。同时，对控制变量与外部环境之间的关系进行分析发现，控制变量对外部环境也有一定的影响。另外，由于资产负债率和产权比率在评价公司偿债能力方面具有一致性，所以两者之间会有一定的相互影响。从表3中还可以看出，产权比率在1%的水平上与资产负债率显著正相关。尽管变量之间呈现不同程度的相关性，然而其D-W值均比较接近2，说明回归残差间并不存在所谓的自相关性。同时，由于各个模型中变量的方差膨胀因子(VIF)均小于2，明显小于临界值10，说明各个变量之间不存在严重的共线性问题。

表2 描述性统计分析结果

表3 相关性检验结果

注：**、*分别表示在1%、5%的置信水平上显著。

4.3 回归分析

通过对构建的线性回归模型进行检验，发现其并不存在共线性问题。接下来，对本研究的回归结果进行分析。

4.3.1 资本结构与企业绩效的回归分析

资本结构与企业绩效的回归分析结果如表4所示。从表4中的模型1可知，F值为13.831，R2为0.150，解释变量的衡量指标之一的资产负债率与净资产收益率在1%的水平上具有显著负相关性，且回归系数为-0.204，说明企业资产负债率的增加会引起净资产收益率的下降。从表4中的模型2可知，F值为13.314，并且通过了显著性检验，R2为0.194，产权比率与净资产收益率在1%的水平上具有显著负相关性，其回归系数为-0.041，说明产权比率的升高会引起净资产收益率的反向变化。

表4 资本结构与企业绩效的回归分析结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号中的值为T值。

综合模型1和模型2，假设1得到了验证，即资本结构与企业绩效之间的负相关性得到了验证。根据代理成本理论，这主要是由于企业资产负债率的提高以及产权比率的升高导致外部债务的间接代理成本增加，而间接代理成本的增加导致企业的债权人与股东之间的利益冲突日益加剧，最终造成企业绩效的下降。

4.3.2 外部环境、资本结构与企业绩效的回归分析

表5所示为外部环境在资本结构与企业绩效关系中的正向调节作用检验结果。从表5中的模型1可知，F值为12.139，R2为0.183，资产负债率与法律环境的交乘项的系数为0.023，并且显著性水平P<0.01，表明二者的关系受到法律环境的正向调节作用，也就是说，市场环境的不断完善使资产负债率与净资产收益率之间的负相关性削弱了。从表5中的模型2可知，F值为12.487，R2为0.198，资产负债率与政府干预程度的交乘项的系数为0.071，并且显著性水平P<0.01，表明二者的关系受到政府干预程度的正向调节作用，即资产负债率对净资产收益率的负向影响由于政府干预程度的下降而被削弱。从表5中的模型3可知，F值为12.510，R2为0.200，资产负债率与市场环境的交乘项的系数为0.065，并且显著性水平P<0.01，表明资产负债率对净资产收益率的负向影响会受到市场环境的正向调节作用，也就是说，资产负债率对净资产收益率的负向影响随着市场环境的不断完善被弱化了。模型1-模型3表明，外部环境在资产负债率对净资产收益率的影响中起正向调节作用。

从表5中的模型4可知，F值为12.642，且在1%的水平上显著，R2为0.243，产权比率与法律环境的交乘项的系数为0.005，并且显著性水平P<0.01，表明法律环境在产权比率与净资产收益率之间的关系中起正向调节作用，即法律环境的完善削弱了产权比率对净资产收益率的负向影响。从表5中的模型5可知，F值为11.994，R2为0.235，产权比率与政府干预程度的交乘项的系数为0.010，并且显著性水平P<0.01，表明二者的关系受到政府干预程度的正向调节作用，即产权比率与净资产收益率之间的负相关性由于政府干预程度的下降而减弱。从表5中的模型6可知，F值为11.755，R2为0.240，产权比率与市场环境的交乘项的系数为0.010，并且显著性水平P<0.01，说明市场环境在产权比率与净资产收益率之间的关系中起正向调节作用，即市场环境的改善削弱了产权比率对净资产收益率的负向影响。模型4-模型6表明，外部环境在产权比率对净资产收益率的影响中起正向调节作用。

综合表5中的模型1-模型6可知，假设2得到了验证，即外部环境在资本结构对企业绩效的影响中起正向调节作用，即法律环境和市场环境的完善以及政府干预程度的下降使资本结构与企业绩效的这种负相关性得以削弱。这主要是由于随着企业所处的外部环境的不断完善，企业获得外部融资的成本降低，当一些好的投资机会出现时，企业就会利用负债融资的优势去筹集资金并进行项目投资，最终实现企业绩效的提升。这说明良好的外部环境会弱化企业高负债对企业绩效的负向影响。

4.4 稳健性检验

为了使研究结果更具有可靠性，选取每股收益作为企业绩效的衡量指标，对假设再次进行验证，发现资产负债率和产权比率对每股收益具有负向影响，并且外部环境即法律环境、市场环境以及政府干预程度在二者的关系中仍然具有正向调节效应。这说明，本研究得出的结论具有一定的可靠性。

5 研究结论与政策建议

5.1 研究结论

本文以我国160家A股制造业上市公司2012-2017年的数据作为样本，对制造业上市公司的数据进行实证分析，在对资本结构与企业绩效之间的关系进行实证分析的同时，对外部环境在二者之间的正向调节作用也进行了重点研究，得出如下主要结论：①在控制了企业规模、企业性质、股权集中度以及年份这些影响企业绩效的变量后，制造业企业的资本结构对其经营绩效会产生负向影响。具体而言，就是企业的净资产收益率会随着资产负债率的提高以及产权比率的增加而下降。这在一定程度上说明，企业的债务过高会使企业陷入财务危机甚至破产的窘境，从而对企业绩效产生负面效应。②资本结构对制造业企业绩效的负向影响会受外部环境的正向调节作用。具体而言，就是政府干预程度的下降会削弱资产负债率和产权比率对企业绩效的负向影响；完善的法律环境和市场环境会削弱资产负债率与企业绩效之间的负相关性。这是因为，外部环境能够对企业配置资源的效率产生决定性作用，外部环境越健全，企业配置资源的效率就越高，企业处于最优的资本结构的可能性就越大，从而资本结构对企业绩效的负向影响就越小。

表5 外部环境、资本结构与企业绩效的回归分析结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的置信水平上显著，括号中的值为T值。

5.2 政策建议

根据我国A股制造业上市公司的实际情况以及上述结论，我们认为，在复杂多变的外部环境中，要削弱资本结构对企业绩效的负向影响，应该着重从以下几个方面入手：①降低我国A股制造业上市公司的资产负债率和产权比率。企业应根据自身的实际情况适当降低资产负债率水平，从而使资产负债的杠杆效应以及避税效应得到有效降低；同时，应减少企业对银行贷款的依赖性，进而提高企业效益。②提高制造业企业内部融资的比例。企业可以通过提高其内部员工的素质和企业管理者的管理水平，以及使产品的市场占有率提升的途径，最终使企业的营业收入和利润增加，实现企业内部资金的不断积累，最终使企业内部融资的比例上升，外部融资(特别是负债融资)的比例下降，以实现企业绩效的提高。③改善我国的外部环境。上市公司需要对外部环境保持高度的敏感度，深入分析外部环境的变化，并根据外部环境的变化及时调整公司的战略。另外，我国相关政府部门也应该降低对我国上市公司的干预程度，不断完善市场环境和法律环境，同时制定相关法律使企业贷款渠道规范化，积极为上市公司营造一个良好的外部环境，以促进我国上市公司的健康发展。