科创板跟投并非百分百的“保险箱”

张俊鸣

科创板在制度创新方面有许多突破，其中有关保荐机构的跟投制度可算是令人瞩目的亮点之一。根据本周上交所发布的通知，保荐机构需要以自有资金认购科创板公司首次公开发行2%至5%的股票，跟投股份的锁定期长达两年。显然，科创板的跟投制度，打破了以往A股“只荐不保”的现象，让保荐机构的利益和二级市场投资者在某种程度上实现了捆绑，无疑是重大的突破和进步。但如果投资者把跟投制度当成“保险箱”，无视未来科创板股票可能的风险，同样是不理性的想法，甚至会和跟投制度设立的初衷南辕北辙。

跟投制度助力科创板“优生优育”

在本周上交所的通知中，对保荐机构的跟投制度做了详细的规定，除了确定跟投的比例之外，有三点令人眼前一亮。首先是“一票否决”，要想在科创板上市的公司，都必须实行保荐机构跟投，否则不管其他条件如何优秀，IPO也只能中止;其次是“自有资金”，规定保荐机构参与跟投的必须是自有资金，而不能采用成立资管产品、引入其他资金来打擦边球;第三是“24个月”，跟投之后需要在公司上市24个月之后才能解禁套现，限售时间比一般持股在5%以下的“小非”长了一倍。显然，这三项规定，无疑要求保荐机构在“扶上马”之后还要“送一程”，承销商对选择保荐上科创板的标的无疑会更谨慎，在定价方面也会更保守一些，否则出现跟投股份亏损金额超过承销收入的情况，可就赔了夫人又折兵。

跟投制度下，除了在标的选择和定价方面會产生有利于投资者的因素外，用自有资金投入，也会让券商受到自身资本金多寡的约束。在有限资本金的情况下，通过保荐上科创板获取最大利益，将促使券商往资本效率最大化的方向努力，不会轻易将“价高质次”的标的推向市场，从而缓解了市场对于过多公司涌向科创板高价发行，造成二级市场失血的担忧。事实上，在目前市场资金充沛的情况下，投资者对优秀公司以合理价格上市是欢迎的，只要能做到“优生优育”，科创板对整个A股市场不仅不会分流资金，还会吸引更多场外资金参与。而跟投制度的实行，对于科创板和A股市场的提升优化，无疑有相当程度的正面效应。

股民和保荐机构并非在“同一起跑线”

从主观上说，跟投制度确实比以前“只荐不保”前进了一大步，保荐机构将会更加关注上市公司发展前景和内在价值，但券商本身就不是“稳赚不赔”的代名词。参与A股较长时间的投资者可能还记得，2002-2005年期间，不少券商就在那一轮熊市中巨亏倒闭，像南方证券、华夏证券、大鹏证券都是当时规模较大的头部券商。十多年过去了，券商的投研实力和抗风险能力都上了一个台阶，但在去年的熊市中，也有不少券商出现自营盘亏损拖累业绩的现象。因此，即使有跟投制度，也未必能保证科创板公司就一定能持续发展，更何况计划上科创板的公司和以往A股更多看重盈利能力、净资产不同，对公司的科技含量、研发投入如何定价，各细分领域的发展券商未必能百分之百完全把握，难度着实不小。

另一方面，券商尤其是大型券商有保荐更多公司上科创板的概率，对他们来说，单一或部分公司因为保荐跟投而出现亏损，未必会对整体业务造成太大的影响，只要保荐其他公司能产生覆盖这部分亏损的利润，整体来说就是有利可图。此外，券商跟投的这部分股份，还可以通过证金公司进入融券市场。如果有投资者融券卖出，就必须向其支付相应的利息。这部分潜在收入和承销费用一起，都会让券商跟投的实际成本价比二级市场的投资者更低，二者并非站在同一起跑线上，市场对此应当有清醒的认识。

对投资科创板的风险应有充分预期

对普通投资者来说，券商在保荐公司上科创板可能遇到的风险，普通投资者几乎都会碰到，甚至因为对基本面了解的程度而存在更大的不可知风险。而如果科创板公司出现一如A股目前的“新股不败”现象，投资者在二级市场面临大幅炒高、过度透支内在价值的股价，风险无疑更大。即使是好公司，在过高价格的情况下，也会阶段性丧失投资价值，其中蕴藏的风险投资者还需要未雨绸缪。

实施跟投制度虽然在很大程度上用利益捆绑机制，让保荐机构主动承担了更多的责任，但风险却绝不可能因此消失，百分之百安全的“保险箱”并不存在。