母基金持基不过十管理角色“浓淡不一”

奕丽萍

2018年，中信证券明星私募FOF产品以高达70亿元的募资额登顶阶段热搜，随后市场更是掀起一波以证券公司为代表的私募FOF发行潮。但是受A股行情压制，明星私募FOF在较长时间内陷入业绩低谷。2019年开年，随着指数走强，产品净值普遍回涨10%～20%、并创出新高。

“头部券商+明星私募”双重加持，使得中信证券、招商证券、国泰君安证券、中金公司、国信证券五家券商的明星私募FOF成为市场追踪的焦点。这些产品的首发时间集中于2018年上半年，而市场在随后一年中演绎了相对剧烈的行情，极大考验了产品的风险抵御和拐点处理能力。

截至2019年4月底，五大明星私募FOF的代表产品——中信证券信享盛世1号、招商智远群英荟臻选FOF1号、国泰君安全明星FOF1号、国信证券复利领航1号、中金财富宏远股票权益组合1期，净值分别收于1.0180、1.0206、1.0430、1.0915、1.0510，业绩发力均得益于2019年初行情。其中尤以2018年底满仓运作的中信FOF、招商FOF、国信FOF反弹最为明显，前四个月涨幅普遍在20%以上。与同期沪深300指数相比，5只产品的超额收益率分别为5.33%、-1.99%、4.04%、6.62%、0.84%， 可见国信FOF、中信FOF、国君FOF相对收益较好。

发行初期，上述券商的同系列私募FOF多采用复制策略，偶有仓位管理上的区别。随着市场波动放大，部分管理人开始反思产品的设计理念，修改“同策略拼盘组合”为多策略组合，更注重系统性风险的回撤控制，以此改善客户体验。

私募FOF的表现由母基金和子基金复合而成，单纯的净值曲线分析仅仅是对表象的总结。对于投资者而言，只有对两层行为进行拆解，才能真正接近产品的业绩特征。

母基金持仓不过十 管理角色“浓淡不一”

私募FOF母基金的工作主要分为两部分：仓位管理和持仓管理，前者是对包括现金在内的各类资产进行权衡，后者是对每一类资产细筛标的，也就是通常所说的配置和选择。

仓位管理方面，5只私募FOF普遍在首个季报之前完成建仓，这得益于券商在日常业务中储备的核心投顾池。但在后期的运行中，母基金管理人的参与方式大相径庭。

其中，国君FOF的母基金管理人配置角色最为凸显。从运作历史看，母基金仓位管理积极：建仓期初考虑供需两端走弱压力将仓位控制在八成;2018年四季度通过调低部分子基金管理人份额的方式进一步降低仓位至六成，包括景林春晓优选私募基金等在内的3只子基金遭调降;2019年1月和2月两次加仓，将仓位提升至100%，并维持到一季度结束。

相比之下，中金FOF的调仓起伏稍显平稳。产品在2018年5月成立后，两个月内配置了约90%的股票策略基金，并维持仓位数月;2018年12月，考虑外围市场波动等因素转为“80%股票策略基金（私募）+6%债券策略基金（公募）”组合;在权益基金净值回升等影响下，2019年3月组合切换为“86%股票策略基金（私募）+5%债券策略基金（公募）”。

母基金配置角色最淡的当属被动全仓型产品。例如，中信FOF、招商FOF、国信FOF均在建仓初期将仓位推至满仓，并在后续的运作中保持不变。这种方式下，母基金管理人角色淡化，完全让渡资产配置权利、仅保留子基金筛选能力，配置权限自然下沉至子基金，适合子基金是灵活配置型产品的情形，可以减少母子管理人的理念摩擦。

持仓管理方面，被动全仓型产品如中信FOF、国信FOF在选定子基金后鲜有调仓，2018年运作期间维持了固定的份额配比。而国君FOF作为灵活调仓的代表，考虑市场风格和子基金表现，将调增份额、调减份额、增加管理人、剔除管理人作为常规工具充分运用。

持仓管理中另一个值得关切的要素是数量。2004年以来，美国的对冲基金FOF平均持有的子基金数量在20～25只左右。5只FOF产品2018年持有的子基金普遍在5～6只，与海外FOF相去甚远，一个可解释的因素是这些产品定位于“明星私募”，选择余地有限。

一季度，国君FOF对子基金进行扩容，纳入望正资产、丰岭资本、远策投资等管理人，并增加成长风格的子基金配置比例，季度末持仓子基金达到9家，单一子基金业绩贡献度有所降低。

长期而言，资产配置和品种选择对于投资收益的贡献比率大约是80%：20%，然而资产配置收益“道阻且长”，经常难以获取。具体到FOF投资，有研究表明，海外对冲基金FOF的管理人在基金选择上能力显著，其投资的子基金可以跑赢对标基准指数，但是在资产配置上并未表现出明显能力。这也许正是部分FOF管理人主攻基金筛选能力的原因。

追求性价比，明星私募持股也“撞车”

5只明星私募FOF主要配置股票多頭策略，部分产品搭配宏观对冲等其他策略。而股票多头管理人持股集中度较高，尤其是规模较大的管理人、持仓经常在20只乃至10只股票以内，因此容易进入上市公司的前十大流通股东名单。

在5只产品投资的股票多头管理人中，淡水泉、和聚、景林、凯丰、宽远、明达、千合、拾贝、重阳等就是十大流通股东名单的常客。一方面表明这些私募将大体量资金重点投资于部分上市公司;另一方面也可以据此推测明星私募FOF穿透至底层以后的资产特征。

从明星私募重仓流通股的行业分布看，2019年一季度集中于计算机、电子、化工、医药生物、交通运输等板块。与半年前相比，明星私募对计算机行业的热衷度明显提升。究其原因，TMT依托成长性，历来是机构投资者青睐的前几大板块之一，经历了2018年回调以后，部分私募认为其配置价值更为凸显。

附表明星私募FOF运作特点

尽管不少明星私募喜欢大盘蓝筹股，但对小市值个股也并不排斥。过去一年，明星私募持有50亿以下市值的个股并不罕见。例如，年报中，明达资产和千合资本就曾同时看中市值仅20亿元出头的北京城乡;在一季报中，盘京资产接棒成为北京城乡的前十大股东。

股票多头管理人通常奉行“PB-ROE”原则，以此度量投资的性价比，目标是以合适的价格买到优质的资产，同时也有助于构造组合的安全边界。由此，明星私募对所投股票的盈利能力要求较高，持仓股票的ROE等指标相对行业综合水平更高。而在PB等估值指标上，主观因素更多、弹性更高，一般并不苛求一个极低的价格，但求价格符合预期。以首季配置较多的计算机行业为例，截至2018年底，行业整体的ROE、PB约为3.18%、2.83，明星私募配置的计算机个股，其综合ROE、PB约为6.80%、2.68。

（本文作者系华宝证券基金分析师）