中国未来蕴含三大机遇 价值投资在中国大有用武之地

李壮

钟兆民认为短期市场走势是随机的和难预测的，但长期看，他对中国市场很有信心，投资上会重公司而轻市场轻板块，并会专注于民族品牌、连锁经营和互联网等消费服务行业和科创领域发掘机会。“对于判断企业价值，理论上最准确的方法是企业未来自由现金流折现（DCF估值方法），这是十分专业的工作。要大胆假设，小心求证以追求模糊的正确。”

钟兆民认为个人投资者不需买太多的股票，三只好股票足矣。“一个老婆两个孩子三只股票，就可以过好一生”。但作为专业的资产管理公司，和普通投资人就不同了，除了追求投资回报外，还要管理好波动和回撤，让投资人放心安心！就像明星厨师创业开连锁餐厅，除了做一手好菜，还要有系统的管理和经营能力。

作为国内最早接触、专注和传播价值投资的他，认为价值投资是有规律和逻辑可循的，把价值投资说成信仰也是欠妥的。正因为有规律，所以价值投资在中国不成熟的资本市场也适用，而且由于我国市场散户居多，价值投资更具有优势。只有掌握了价值的真谛，才会把投资变成一种享受。

拥抱逻辑、勤于思辨才会发现秘密。本期《红周刊》面对面栏目邀请钟兆民，请他来揭开价值投资、极致投资的秘密。

纠结于当前买还是卖的人背后是无法确定企业价值

《红周刊》：今年以来，上证综指涨了几百点，但近两周市场风云变幻，不少人心起涟漪。持仓的人担心回撤，会问卖还是不卖，空仓或轻仓的人会担心踏空，会问买还是不买。您怎么看？

钟兆民：这是实操问题。当股价被低估太多或高估太多时，很容易做出买卖决策;股价不高不低，在合理估值范围内可以持有，随着時间推移和企业的成长，企业内在价值也会同比例增长。

所以我的答案是：长期对市场非常有信心，但短期市场走势是随机和难预测的。因此要利用好市场，别被市场利用，市场涨跌导致公司高估或低估，假如你真正估算清楚了企业的内在价值、理解了股价长期是围绕着内在价值波动，买还是卖自然而然就有了答案。如此也就不会纠结，投资和研究就变成一种享受了。纠结于当前买和卖的人，是因为无法确定企业价值。

而基于市场预测和基于企业价值判断的“高抛低吸”，是两种不同的投资哲学与逻辑，前者属于博弈、投机的范畴，后者属于理性、投资的范畴。据我20多年从业经验和观察，当投资人不需要问“该买或该卖”时，就已经走在了成功的道路上。

《红周刊》：去年10月至今您公司做了怎样的持仓变化？买还是卖？

钟兆民：去年我们越跌越买，仓位短期套牢、短期浮亏的都有，但出于对公司基本面的了解，我们就不担心。去年年底判断今年最大的系统性机会是好公司估值便宜，之前的单边下跌，跌出了价值，便宜就是硬道理。当时医药、保险、证券的龙头公司都出现了难得的机会。

但当时我们不能猜测到今年行情来得那么迅猛。因为上涨导致部分公司高估，我们就减持了部分仓位，保留两三成的现金头寸，等机会再加仓甚至满仓。

白马股没赚钱皆因两道槛和耐不住寂寞

《红周刊》：投资就是投未来，价值投资的两个核心要素是企业的未来空间和当前估值。刚才您提到的龙头股，也就是投资者口中的白马股。为何一些人没在白马股上赚到钱反而亏了不少？

钟兆民：表面上看是无法忍受波动，往往“低抛高吸”，本质还是对公司了解不够。白马股未来空间同样存在不确定性，只有深入思考研究，才能提高估值判断的确定性。受到市场情绪变化无常干扰，以及对公司未来缺乏深度思考研究和专业判断这两道门槛，再加上投资者持有时间、持有仓位的差异，造成大部分人买了白马股却赚不到大钱。

《红周刊》：您是从哪些角度开始研究白马股的呢？

钟兆民：大概有三种研究方法：一看公司历史，发现其运行规律和特征。历史不代表未来，但未来的钥匙经常藏在历史里;二是和国际同类公司横向对标。横向纵向的类比很重要，但不要简单运用，所谓“一沙一世界，一叶一菩提”，世界上绝对没有两个完全一样的公司;三是经过充分的调查研究之后的推理演绎。

企业价值判断，理论上最准确的方法是企业未来自由现金流折现（DCF估值方法），这是一个十分专业的工作。要大胆假设，小心求证，追求模糊的精确。这是考验投资者综合功力的地方。

《红周刊》：如果满足了以上要求，投资者就能从白马股上赚大钱吗？

钟兆民：还需耐得住时间的寂寞。巴菲特说过：“买入一只股票，指望它明天或明年马上上涨，那是很愚蠢的，一只股票你买入持有不了五年，那你就不要买入。”一个公司创造价值的过程就是消耗时间的过程，不能期待今天买明天就卖，要静候时间的奖赏。

为什么父母甘愿忍受10月怀胎的艰辛，也不愿孩子早出生？这是生命科学的规律。当投资者真正理解投资的科学规律时，自然就明白了投资中耐心的重要性。

在企业的内在价值以下买入，并留有安全边际，长期来看你只输时间不输钱，“套牢”也是套的“金项链”。价值是投资的锚，是镇仓石，找到它，你将无惧市场波动，任凭风浪起、稳坐钓鱼台。格雷厄姆说过：看待市场波动的态度是价值投资的试金石。

价值投资有逻辑和规律 在中国市场试用且更具优势

《红周刊》：您很早就接触并传播价值投资，以上所谈也涵盖了价值投资理念，是否只有拥抱价值投资，才是投资者成功的第一步？

钟兆民：有人将价值投资说成信仰，我有不同意见。我们不能神化价值投资，价值投资是符合经济规律的逻辑和理论。

《红周刊》：那一只股票的价值是什么？有什么样的逻辑和规律？

钟兆民：价格围绕价值波动是经济学的普遍规律，股票价值又是可以通过科学的方法估算得出。1938年经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯就回答了此问题：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

当然，任何理论要结合本土实践才能取得成功。既然是经济规律，那么价值投资在中国也适用，甚至在当下中国资本市场的不成熟价值投资更具优势。中国散户居多，以短期交易为主，价格常常会大幅偏离股票的内在价值，而在价格最终向价值回归的路上，就产生了更多投资机会。

《红周刊》：巴菲特从不用计算器算DCF。您怎么算DCF？

钟兆民：自由现金流折现之和计算公式如下所示：

当然投资不能只追求机械的公式，要么数学家都会成为投资大师了。这是一种最基本的思考问题的方法，关键点和难点在于对企业未来发展情况的预估和折现率的选择。追求模糊的正确，而不要走向极端，导致精确的错误。所以说投资是科学加艺术，类似于工程学，需要科学原理指导，更需要实践经验积累。我有一个朋友年轻时做过木匠，他有一个经典的说法：“活干多了，自有分寸”。投资和估值也是这个道理。

《红周刊》：芒格说，一只股票的投资回报长久看等于这个公司的ROE水平。您怎么看ROE和DCF估值方法？

钟兆民：两种方法长期而言是殊途同归，最终的测算结果差异不大。

《红周刊》：请介绍一个您应用DCF估值法的实例吗？

钟兆民：去年上半年医药板块经历上涨后，下半年出现较大幅度下跌，前期下跌主要是受中美贸易摩擦的影响，后期下跌主要是9月份开始吹风、12月份正式实施的“带量采购”政策影响。当时我们长期研究跟踪的两家医药企业在新药研发方面优势明显，管理层诚信而专业。我们对两家公司估值分别在1820亿人民币左右和1090亿港币左右。在带量采购事件性影响后，公司的市场价格已经处于我们现金流折现（DCF）模型合理的估值水平附近甚至之下，我们就抓住机会建立仓位。

人们常常会抱怨好公司没有好的买入价格，其实只有市场极度恐慌时，才会使得好公司的投资价值凸显。

《红周刊》：投资难做，是因为投资是反人性的吗？

钟兆民：常听说“投资是反人性的”，但“投资是反人性的”这话太片面，投资要远离人性中的感性和动物原始性，追随人性中的理性。人既有感性、冲动的一面;也有理性、冷静的一面，感性和冲动为投资所忌、是投资决策的天敌，而理性则是投资决策最最重要的人性中的一面。

但逆向思考和逆向投资是成功的关键。

《红周刊》：如何做到逆向思考和投资的呢？

钟兆民：我们有个简单易执行的策略：首先，不要贪婪、不要聪明地认为自己能抄底和逃顶。不过，当市场恐慌和疯狂时，情绪虽不能量化，但能感知到异常，可以在大家都处于非理性状态时分批建仓或减仓。

市场不好才是出手买资产之时，但市场中往往都是牛市来了，基金产品大量发行，而此时风控反而最关键，牛市来了就很难买到便宜资产了。

投资理性与进化能力最重要 资产管理人更重责任和专业能力

《红周刊》：您作为资产管理人，和普通投资者有何不同。

钟兆民：我们有位投资人，职业是医生。他形容资产管理工作像医生，既要治疗病症，还要照顾好病人的感受。

假如你管理着自有资金，完全可以按自己的理解去做投资，不用理会短期波动和他人感受;作为资产管理公司，需要为基金投资人服务，除了追求投资回报外，考虑投资人的感受，这就需要管理好波动和回撤，让投资人安心！虽然长期看，波动不是真正的投资风险，但部分基金投资人会因担心大幅回撤而赎回，会造成真实的亏损。而部分优秀的管理人在基金回撤时能说服投资人坚守甚至加仓的。

投资最重要的是理性与进化能力，前提是客观辩证认识自我的优缺点。正如苏格拉底所说：“承认自己无知是最大的智慧”;承认自己某些方面的无知，至少让你立于不败之地。

投资与资产管理的区别类似当厨师与创业开餐厅的区别。厨师是一个专业活，只要自己手艺超群即可成为明星厨师;但开餐厅是个系统工程，想要规模化发展、开连锁餐厅，光有厨艺还不够，更考验系统竞争力，需要研究管理、投资管理、销售管理、客户服务管理、合规和风险控制管理等等，大的系统和规模巨大的资产管理公司，是挑战人类的管理极限和智慧的。

《红周刊》：你认为在中国做资产管理最重要的是什么？

钟兆民：资产管理公司作为专业的投资服务机构，单靠个别明星是不够的，团队成员之间最好在专业上、思维方式上有强烈的互补性，要组建一群明星的团队，是一个“英雄联盟”。优秀的专业知识分子最难管理，因为每个人都有很多不同的想法;同时，专业知识分子又是最好管理的，因为他们讲道理、讲逻辑。

再者，资产管理公司起心动念都将客户视为上帝。我曾经追问一位在高盛服务了十多年的老朋友：“作为全球最好的投资银行，你们与同行最根本的区别在哪里？”他沉默许久，简约而不简单的回答道：“高盛将客户视为上帝，真正落实到心坎上、落实到行动中”，高盛是少有的真正做到的一家公司，我们在香港与多家国际投行有工作上的交集和合作，我们的体验能印证他的精辟总结。我从2004年开始做资产管理公司，十五年时间和客户一起走過，合作已经超越了简单的商业关系，更是价值观的认同和信任。

所有的合作背后都是人与人的合作，大家要三观一致，合作才能长久。

中国未来蕴含三大机遇 组合投资 单只股票最高占比20%

《红周刊》：您对中国未来的投资机会怎么看？

钟兆民：我充满信心。当下中国GDP总量排名世界第二且增速放缓，今后要更加重视结构性机会与新兴行业机会。

我把中国未来的投资机会简单分为三大类：第一类，百年民族品牌，如白酒、中药等公司，这类公司永续经营的可能性高，如果以合理的价格买入，会有长期的、高确定性的回报;第二类，通过互联网、物联网、5G以及人工智能等新科技赋能连锁化、网络化、规模化经营的商业和服务业，这类公司因管理壁垒高，阻断了不少竞争对手的进入，因而颇具投资价值;第三类，科技创新企业，创新是实体经济和资本市场的永恒主题，在拟上市的科创板公司中，一定蕴含着巨大的投资机会。我们不区分中小板、创业板或者科创板的，只专注对具体公司质地判断，运用一切资源来判断公司的真实经营状态。

白马和成长都属于价值投资范畴，白马股确定性更强，估值时取的折现率会低一点，这样导致的相对估值法如市盈率或市净率就会显的高一点。假如你真理解现金流折现的估值原理和方法，就知道成长是价值的一部分。

《红周刊》：确定了投资标的后，怎么跟踪标的基本面变化？

钟兆民：要360度全面持续跟踪，会持续跟踪公司定期报告，并做实地调研，研究公司的外部经营环境、客户、供应商和竞争对手等等。如果有些公司发生业绩变脸，就看是不是公司基本面出现质变，若是质变，就不再关注它、选择远离。

《红周刊》：您在投资上，这三大方向权重是怎么安排的？

钟兆民：投资是商业的一部分，理论上讲就是要做有把握的事，你有把握时，极端情况买一只股票都可以。但能在不降低选股标准的情况下，增加组合里的公司数量，对风险管理大有裨益。巴菲特很少有单项投资比例超过组合资金25%的情况，一项投资超过40%的情况更是非常罕见。

我们的投资组合中一只股票一般是在20%以内，我们总是假设会犯错误，我们确实也会犯错误。

《红周刊》：最后请您为广大投资人和资产管理人推荐两本书。

钟兆民：投资方面，市面上其实有很多投资理论相关的书籍，但投资重在实操，结合上面的分享，我极力推荐一本既有理论高度，又极具实操性的书——《股市真规则》（《The Five Rules For Successful Stock Investing》）。对于投资管理人，我觉得《长线：资本集团的成功之道》（《The Story of Long-Term Investment Excellence》）也很经典。这两本书，看一遍远远不够，需要慢慢品。