中概股5月大“失血”，核心标的投资现分歧

何艳

美股中概科网股5月份出现大幅调整，主要原因虽然是贸易战升级让市场对未来经济走势感到不确定，引发了市场的担忧和悲观情绪。但若从基本面变化来看，有些中概股下跌的真实原因与其基本面出现问题有关。

截至5月30日，美股方面，道琼斯工业指数5月份下跌了5.51%，纳斯达克指数下跌6.77%，标普500指数下跌5.53%，美股科技股FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）出现3%～11%不同幅度调整。美国股市的大幅下跌，让在美上市的中概科网股也未能幸免，整体市值缩水超过2400亿美元（约合1.36万亿人民币）。其中，阿里巴巴市值缩水超过900亿美元，股价跌幅超过17%，而百度、腾讯音乐、微博、京东、拼多多、携程、爱奇艺等诸多中概科网公司市值缩水也明显。

在美上市的中概科网股为何在5月份出现大“失血”？《红周刊》特邀请泽诚资本投资总监余晓光以及长期关注美股科技股的投资人原炜和蒋彦韬共同探讨这背后的原因及未来发展去向。三位投资者一致认为，贸易战虽然是本次中概科网股大幅调整的主要原因，但有些公司的下跌则更多的是其基本面出现问题了。

中概科网股5月份全线暴跌

《红周刊》：近期，在美上市的中概股调整明显，其中阿里巴巴5月份市值缩水超过900亿美元，百度、新浪跌幅超过30%，腾讯音乐、携程网跌幅超过20%，京东、网易、拼多多跌幅也超过了10%。是什么原因导致了此次中概股的大跌？

余晓光：中概科网股是中美贸易战的前线，在贸易协议被推翻后，首当其冲地会受到冲击，同时，人民币的贬值也会对其有一定影响。对于中概股的下跌要从两方面看，一是像阿里这种基本面非常强劲的公司，下跌跟贸易战没有关系的，其商业模式甚至还具备帮助解决贸易不平衡的企业。阿里的下跌主要原因是其是目前全球被做空最大的股票，也是做空中国的最好标的;二是像百度、拼多多这样的公司下跌则主要是其基本面出了问题，贸易战的影响只是次要因素。

原炜：我认为下跌的最根本原因是中美两个经济大国之间的贸易战升级，让市场感到对未来经济走势的不确定，从而引发了市场的担忧和悲观情绪。

《红周刊》：贸易战会不会改变科网中概股基本面？

原炜：中概股集中了很多中国最具市场化最有竞争力的一批企业，特别是互联网企业，他们主要业务基本上都在中国市场，虽然贸易战加剧了经济的波动，但是不会改变长期向好的趋势，基本面依旧长期看好。考虑到较低的估值水平，未來科网中概股机会大于风险，特别是具有较好商业模式、较强市场竞争力的企业仍然值得配置。

阿里长期价值凸显，百度分歧较大

《红周刊》：阿里巴巴2019财年第4季度（2019年1月1日～2019年3月31日）财报及2019财年业绩均超出市场预期，但股价依然遭遇了黑色5月。为什么业绩不错的阿里巴巴股价会跌？

余晓光：阿里巴巴是全球被做空最多的股票，在目前全球经济表现不确定阶段，阿里承担了市场对未来判断所有的风险预期，所以即便阿里巴巴给出漂亮的一季报，股票仍持续下跌的。此外，阿里的下跌和雅虎要减持所持有的巨额阿里股份也有一定关系的。对于阿里这家公司，目前的下跌对于投资人来说很可能是一次难得的机遇，因为其现在的股价仅相当于1月中旬的价格。

原炜：阿里核心电商业务增长不错，体现了其强大的商业模式和竞争力。围绕着核心电商业务所拓展的新业务，成则为价值加分，败也不大影响总体发展，经得起一定的折腾。我认为阿里目前估值合理偏低，值得长期投资者开始入场配置。

蒋彦韬：我沽出阿里时间大概在发布业绩之前，美国还没加征新一轮关税。当时我的判断第一是阿里的估值已经合理;第二个是直觉，特朗普的贸易战会再来，造成的后果简单直接，中国人第一时间要减消费;第三是之前发布的统计局信息已经显示网络零售增长率已经放缓到15%的新低水平。尽管阿里的GMV增速业绩是超过这个行业增速的，但我仍不确定其可持续性。如果投资者目前着眼于阿里的长期价值，其股价已经跌到了一个洼地，但对于我个人来说，我还是要等中美贸易战出现实质性缓和后才去做决定。

《红周刊》：作为昔日BAT重要一员，今年5月份，百度跌幅超过30%，当前总市值徘徊在400亿美元附近，仅相当于腾讯、阿里的1/10。在经历一轮大跌后，百度的估值水平是否已经合理？

余晓光：百度不能看估值，要看企业所处的阶段，像一些市值10倍于百度的企业，如阿里、Facebook，这些还处于企业发展的青年期，收入和业绩增速都保持高于行业的水平，货币化还有很大的空间。百度、阿里、腾讯在PC时代是一个梯队的，但在移动互联网时代掉队了。在5G时代差距会不会再次拉大是完全有可能的。科技行业日新月异，3、5年就走完传统行业的整个产业发展阶段，一个无法体现时代发展的科技企业，从来都不能用“便宜”去欺骗自己。

蒋彦韬：百度这家公司我近三年不再关注，它在这期间演绎的是一家失败的缺乏创新的公司。

微博长期价值下降，拼多多、京东尚难言机会

《红周刊》：美股科网中概股中，微博核心业务广告与营销业务一季度实现营收3.41亿美元，同比增长13%，增速有所放缓，其中SEM（中小企业广告收入）明显承压;二季度营收指引为4.27亿美元～4.37亿美元，低于市场预期的4.82亿美元。微博经营放缓的数据表现是否意味着其陷入发展瓶颈？

原炜：受经济下滑的整体影响，广告市场大幅下滑，直接导致微博、分众等以广告收入为主的公司业绩增速下滑甚至倒退。在我看来，微博的主要问题有两个：第一，微博的产品用户体验很差，而且甚至有越来越差的趋势;第二，虽然微博这种产品形态目前仍然在自己的领域有着不可替代的地位，但是随着抖音以及直播、视频等网站的崛起，势必会分流用户的时长，给微博造成发展的瓶颈，也降低了微博的广告价值。正是存在这两个主要原因，在我看来，微博的长期价值是在下降中的，当前的估值虽然不贵，但还没有到足够的安全边际，相对其他更好的标的，没有足够的吸引力。

《红周刊》：拼多多股价从今年3月初高点一跌下行，至今跌幅超过30%。拼多多2019年第一季度财报显示，公司实现营收45.45亿元，同比增长228%，非通用准则净利润亏损13.79亿元，环比收窄37%，同比扩大414%。对于拼多多这家公司，在电商巨头加速市场下沉，各平台之间的用户重合度持续上升下，其还有多大发展前景？

余晓光：拼多多在证明自己有长期盈利价值之前没有投资价值。长期看，最好的结果是第二个唯品会。拼多多已经上市，它的亏损并没有让自己能够封堵竞争，甚至产生任何竞争上的优势。拼多多的亏损是因为其商业模式是建立在巨额补贴之上，如果有一天拼多多的收入增速已经停滞了，而现有GMV依然需要巨额补贴，则对其股价表现来说绝对是个灾难。

原炜：拼多多成立短短三年多就在跟阿里、京东等电商巨头竞争中杀出，拥有了四亿多年活跃用户，这已经很说明其产品满足了很多用户的需求，有着很强的竞争力。但就其当前估值而言，我觉得性价比还是不够的，如果市值低于200亿美元，我可能就会去考虑买入了。

《红周刊》：京东目前正面临拼多多的追赶，2019年年初，拼多多的市值一度超越了京东，同时，活跃用户方面，截至2018年年底，拼多多平台年度活跃用户买家达到4.433亿，同比增长71%，超过京东3.105亿的年度活跃用户。在拼多多一路逼迫下，京东仍具有投资价值吗？

原炜：首先，我对京东主要自营为主、自建物流的商业模式不太看好，赚钱相对辛苦，严重依赖管理层的战略眼光和营运能力，同时我又对刘强东的这方面能力信心不足。加之，若对比商业模式更好、管理能力更强、价格还不贵的阿里，则不建议买入了。

蒋彦韬：简单地说，在我的概念里逐渐形成这样一种理解，纯电子商务模式要取得盈利比较艰难，需要贯注新的动力在其中，比如说亚马逊云计算，方才能得到基本面的飞跃。十多年前，我做过一段时间的零售行業的研究工作，实际上零售一直是一个低毛利率的行业。后来，放在网上来做零售，方便了用户，但并没有提高利润率。这里面核心的原因是零售业存在永远的“比价竞争”，永远会有超低价的出现，成为benchmark（基准），来削弱整个行业的利润率。在美国，当人们认为沃尔玛足够强大和垄断的时候，出现了Costco，然后是eBay、亚马逊，导致沃尔玛的利润率几十年都难以高过5%，不可能产生暴利。在中国，我们也别忽视永辉、苏宁和数以万计的便利店。在这个万亿零售行业里，对于任何一个卖家，你卖的东西不是专有的和独家的，是大家都能卖的，那么最后价格是最核心的benchmark。专有的产品比如达芬奇公司的医疗设备叫价在几百万到几千万，或者微软的office的定价也是自己可以定夺的，这种产品的毛利率很大程度有自我决定权。京东上市五年几乎零回报，行业结构性难题一直摆在那儿，它还没有在与阿里的竞争中踹定，拼多多就来了，拿起的武器还是那个：价格。