中小股东不高兴茅台迎来成长的烦恼

李健

贵州茅台刚刚结束了A股历史上人数最多的股东大会。茅台公司之所以备受关注，不仅因其股价再创新高，还在于最近出现的集团公司成立营销子公司的事件，和其可能对贵州茅台基本面形成的潜在不利影响。

在关注茅台的每一个动作，例如其在股东大会上减去了唱票环节，以及截至5月31日，连续19个交易日没有回复上交所的《工作函》这些细节，令市场担心会对公司的品牌美誉度产生不利影响。有知名投资人在接受《红周刊》采访时表示，茅台酒是A股的标杆企业，这些问题都是成长中的烦恼，茅台酒的未来会超过所有人的预期。

关注未来利润

日前，贵州茅台母公司——茅台集团成立营销子公司的事情引起了市场的轩然大波，投资者的注意力跳过了营销公司，落在贵州茅台今年以及未来的利润上。据《红周刊》记者统计，贵州茅台在一季度取消了533个经销商资格，预计收回6800吨茅台酒计划量。市场有观点认为，在这个时间点收回计划量，或许在为成立集团营销公司做准备。

据《红周刊》记者测算，6800吨茅台酒若由贵州茅台投放到商超渠道，可为公司全年业绩贡献约48亿元新增利润。但如果这部分额度分给集团营销公司，那么48亿元的新增利润则将划转到集团，而无缘上市公司。许多中小投资者都看到了这一点，并希望贵州茅台能说清楚到底和茅台营销子公司是怎样的合作关系。据《红周刊》记者了解，在茅台股东大会之前，有40余位股东联名给茅台管理层写请愿函，希望茅台集团撤销刚刚成立的营销子公司。

那么，茅台集团营销子公司真的能拿到6800吨茅台酒额度吗？这个额度占去年茅台酒总销量的21.9%——如按此交易将触碰相关规则“红线”。

根据《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第二十二条规定，交易（上市公司提供担保、受赠现金资产、单纯减免上市公司义务的债务除外）金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的重大关联交易，除应当及时披露外，还应当提交董事会和股东大会审议。

贵州茅台2018年报显示，公司净资产为1128.39亿元，其5%的份额为56.41亿元。6800噸茅台酒按照969元/瓶的出厂价计算，规模达到140亿元，显然属于重大关联交易。但这样的交易显然过不了中小股东这一关。深圳林园投资管理公司董事长林园表示，“因为在重大关联交易表决中，茅台集团需要回避，因此投票股东以中小股东为主，而中小股东不会赞成的。”

既然茅台集团营销子公司拿不到6800吨茅台酒额度，那么能拿多少呢？记者查证发现，在关联交易方面，贵州茅台在2014年出资5%、茅台集团出资95%合资成立贵州茅台集团电子商务公司（旗下唯一售酒平台是茅台云商），到2018年，上市公司与茅台云商关联交易额为17.65亿元。另外，贵州茅台酒销售有限公司是2010年由贵州茅台出资95%和茅台集团出资5%共同成立，也存在关联性交易。因此，贵州茅台留给集团营销子公司的额度总值在38.76亿元（56.41-17.65）以内。按照38.76亿元计算倒推，贵州茅台能够给予集团营销子公司的茅台酒计划量不超过2600吨。

也就是说，如果仅仅是2600吨的一次性影响，并不会对贵州茅台今年的利润形成重大不利影响。但如果把时间长度放得长远一些，茅台集团营销子公司会否对上市公司有其他利空影响？

据记者了解，贵州茅台2018年向关联方销售产品金额在25.87亿元，2017年为26.94亿元，2016年为14.53亿元，分别占当年主营业务收入的3.52%、4.63%和3.74%。这显示贵州茅台一直在控制关联交易占比，即使多一家“茅台集团营销子公司”这样的“经销商”，贵州茅台未来迅速扩大关联交易规模的可能性不大。

另外需要指出的是，贵州茅台收回6800吨茅台酒额度，最直接的作用是，贵州茅台可以防止终端茅台酒的炒作。

在2018年茅台股东大会上，李保芳明确表示，茅台公司不会做违反法律法规的事。对此，林园表示：“集团营销公司也可以看作一家经销商，在销售飞天茅台之外，无疑可以帮忙销售系列酒，对公司业绩有提振作用。”

茅台细节问题被无限放大

因为营销公司事件的持续发酵，上交所也注意到了茅台集团成立营销子公司的事件，并在5月7日下发了《关于贵州茅台酒股份有限公司媒体报道相关事项的监管工作函》（以下简称《监管工作函》）。上交所在《工作函》中明确提到“请你公司控股股东及公司董事会尽快核实前述事项，及时对外披露，并做好对投资者的沟通解释工作”。而根据《上交所股票上市规则》的规定，“及时”指自起算日起或触及本规则披露时点的两个交易日内。

但截至5月29日，17个交易日过去了，贵州茅台并没有对此回复。在股东大会上，李保芳解释说，“茅台的事向来关注度都很高，这件事的影响也很大，需要在实事求是的基础上，深思熟虑、审慎作答。公司正在认真准备，会尽快做出答复。”实际上，A股市场曾有过1年后回复监管函的“神奇”事件。

李保芳的回复在茅台股吧里引起广泛讨论，中小投资者们关注的是茅台会是多长时间内对监管函回复。有观点认为，无论多长时间回复都不会改变茅台是一家好公司。但也有观点认为，茅台公司的拖沓会对公司的品牌美誉度产生不利影响。

市场在关注李保芳的每一句话，也在关注茅台公司的每一个动作。就在5月29日当天，贵州茅台在2018年股东大会上进行股东投票时减去了唱票环节。2007名股东现场投票，却没有当场听到投票结果，这成了股东大会后中小股东们热议的话题。直到股东大会当晚，茅台公司发布了股东大会决议公告：8项议案审议结果均为通过。但有股东向记者表示，他投的是反对票。根据投票结果，今年的贵州茅台得到了少见的751万票反对。

不唱票意味着股东不知情。按照正常流程需要先将投票箱密封，再由专人开始拆投票箱，并按照规定监票和唱票，但北京君致律师事务所合伙人余彬向《红周刊》记者表示，股东大会现场有律师监督，虽然没有唱票，但只要律师审查了出席会议股东的资格，即使公司没有唱票，也符合投票生效的相关规定。

“危机说”不存在

如果要对茅台当前的情况做一个总结，深圳榕树投资董事长翟敬勇向《红周刊》记者表示，“茅台小股东正在经历一段痛苦的过程。在A股市场中，茅台绝对是标杆企业，但我担心茅台酒的品牌美誉度遭遇危机。茅台在短时间内取消了大量经销商，应该考虑作为一家负责的企业要有契约精神;看似不会对股份公司的利益造成影响，但还要看到这些经销商为茅台公司带来的品牌美誉度。而品牌效应正是茅台酒的‘魂之所在。”

针对茅台现在的品牌，不少职业投资人认为，依据茅台酒独特而优良的品质，大概会永远不够卖，“公司业绩只会直线上升，股价应该没有任何波动。关于真实市场中茅台公司的股价波动，大多是茅台公司自己造成的。”

林园也认为，近期茅台酒的市场价格再次上涨，在股东大会召开前半个月，北京飞天茅台价格每瓶为1999元，到股东大会召开前夕，北京地区的价格上升为每瓶2050元。据了解，更多地区的市场价格为每瓶2100元。

有知名投资人向《红周刊》记者指出，从2000年以来，过去近20年间，申万行业指数表现最好的是食品饮料行业，第二是医药，第三是家电。在食品饮料行业中白酒又是表现最好的。因为白酒是典型的快消品，最先受益于消费升级，进入壁垒很高、护城河很宽、研发投入很少、现金流很好、轻资产行业、没有保质期（酱香酒），越放越好。所以行业的特殊属性决定了，这个行业长期来看有很高的成长空间。

“我判断，茅台酒的未来会超过所有人预期。”林园说，“我投资茅台15年，每次到茅台来参加股东大会，都享受了晚宴，得到平价买酒的资格。我认为茅台管理层是会为股东着想的一群人。我昨天（5月27日）到片仔癀参加股东大会，他们的董事长刘建文对茅台公司的管理层赞赏有加，认为其是实力非常高的管理层。”

有知名机构投资人表示，除非赤水河改道，否则茅台不会发生什么重大危机。