中央银行货币政策利率规则构造的相关理论与模型发展文献综述

王怡丹

一、金融危机前泰勒规则的经典理论研究

20世纪80年代中期美国、加拿大、英国等西方发达经济体均出现了金融管制放松，金融创新层出不穷的局面。当时的金融自由化使得金融市场的稳定性下降，货币需求难以预测，大大削弱了以货币供应量为核心的货币政策工具规则的调控作用。因此，大多数发达国家也在此时转而采取利率操作规则。

泰勒规则（Tylor，1993）就是一个十分简单但是颇具代表性的货币政策利率规则，其很好地拟合了利率市场化改革以来美联储的利率政策，反映了当时货币政策成功实践的实质，为当时以利率作为直接操作工具的调控政策提供了强有力的理论依据。它证明了在各种货币政策中介变量中，联邦基金利率与物价和经济增长率具有十分稳定的关系。泰勒规则最初的表现形式如下：

其中，i为短期联邦基金利率，为均衡下的实际利率，为前四个季度的平均通胀水平，为目标通胀率，即为通胀缺口，为当期实际GDP，为潜在GDP， 即为“产出缺口”，表示实际GDP与潜在GDP的偏离，和分别为通胀缺口和产出缺口的权重系数。在经典泰勒规则中，美国的实际均衡利率和目标通胀率均为2%。而因为美联储对通胀缺口与产出缺口的权重系数均为0.5，由式（2.1）可知，若通胀率与实际GDP均等于目标水平，联邦基金名义利率值应该为4。利率规则的调整，实质上是对物价和产出偏离目标水平的现象作出反应。泰勒规则所代表的的货币政策，使利率中介目标和稳物价、保增长的宏观调控最终目标相联系，在许多宏观经济模型中，均可以有效降低物价波动和产出波动。

泰勒规则的提出，使得20世纪90年代以来关于货币政策利率规则的探讨与实践迅速升温，在后续的研究中，经济学家们持续对该规则的应用提出了各种扩展与修正。而惯性泰勒规则（Tylor，1999）的提出，相比最初的泰勒规则能够更好地解释利率的变动。惯性泰勒规则的表达式如下：

其中，为利率平滑系数，或称之为惯性系数（>0），代表当期名义利率受前期名义利率的影响程度。Clarida（1997）等认为，利率平滑系数的作用在于防止大的政策调整引起资本市场震动和货币当局可信度下降。因为央行的利率调控并不是一步到位的，而是逐步将利率调整到目标水平。当美联储采取渐进式的货币政策时，利率平滑系数接近于1。

然而，以反应函数表示的泰勒规则，在实际运用中也存在一定的局限性。例如，经典泰勒规则面临利率零下限的限制。

为了解决经典泰勒规则带来的局限性，一些经济学家尝试用福利损失函数的形式来表示泰勒规则，既解决了零利率下限的问题，同时也使其参数值可以达到最优化，便于评估货币政策利率规则的实施效果。利用福利损失函数表示的最优泰勒规则可以写成如下形式：

其中， 和以方差的形式分别代表通胀缺口和产量缺口的福利成本，为贴现因子，并在此时假设经济在相当长的一段时期内将收敛于长期均衡。

二、后金融危机时代泰勒规则的经典理论研究

在2008年金融危机发生后的这10年里，各国央行逐渐开始意识到经典泰勒规则的局限性，主要矛盾集中于对货币政策和金融稳定这两者关系的探讨。虽然货币稳定与金融稳定可能存在各种形式的“分离均衡”，但金融失衡对实体经济的负面效应远超各国央行之前的心理预期。为了解决这一问题，经济学家们开始尝试修改经典泰勒规则，将金融稳定因子纳入货币政策目标函数。

美国哥伦比亚大学教授Michael Woodford是西方学术界较早试图将金融稳定因子纳入经典泰勒规则框架的经济学家。Woodford（2012）认为后金融危机时代，资本市场的迅速发展以及家庭和企业资产负债规模的扩大，使得货币政策与通胀和产量之间的传递机制发生变化，所以在经典泰勒规则损失函数中，除了通胀缺口和产量缺口，再加入能够衡量金融稳定的某种指标是十分必要的。因此，以损失方程式表示的最优泰勒规则可以重新表述为：

其中，  可以看作是对金融市场扭曲程度的描述，亦或理解为金融稳定因子指标。当时，金融稳定因子对福利损失的影响达到最小。此处值得注意的是，作为政策目标变量的金融稳定指示器并不是唯一的，它可能是某一个影响金融稳定的因子或者几个因子的拟合值。例如，信贷缺口（Credit Gap），即一国信贷总额与GDP之比偏离其长期趋势的程度，就被实证可以作为调整货币政策时预警金融危机的指示器。

三、泰勒规则在我国货币政策应用中的经典理论研究

泰勒规则通过利率调控工具的应用，巧妙地把货币政策中介目标和最终目标结合起来，其为我国利率市场化改革进程中的货币政策规则设计，提供了很好的借鉴范例。谢平、罗雄（2002）是首次将经典泰勒规则用于检验我国货币政策适用性的学者，他們通过综合运用历史分析法和反应函数法，发现泰勒规则值与利率实际值的偏离可以很好地检验出当时我国货币政策操作规则的滞后性。张屹山、张代强（2007）通过构造适宜我国国情的前瞻性泰勒规则，使泰勒规则值很好地拟合了我国由管制利率向市场化利率转型的时期的实际值，并检验出了利率市场化改革进程中我国货币政策的内在不稳定性。

在后金融危机时代，泰勒规则在我国货币政策中的应用又增加了许多新的研究亮点。一方面，为了更好地刻画利率在货币政策传导中的作用，以及其对宏观经济行为决策部门的影响，泰勒规则被考虑放入动态随机一般均衡（DSGE）模型的框架进行研究。另一方面，更多国内学者也开始关注价格稳定目标与金融稳定目标在货币政策中的平衡。李成、王彬、马文涛（2010）利用广义矩估计（GMM）方法，通过研究股价、房价等资产价格以及汇率波动因子在纳入最优利率规则时的反应系数，发现资产价格，尤其是房地产价格，可以作为我国货币政策利率反应函数中的重要内生变量存在，中央银行若考虑将其纳入货币政策框架，将有助于提高宏观调控的敏锐性。

除了利用反应函数进行泰勒规则修正，国内许多学者也从福利评价的角度，构建最优货币政策利率规则。马勇（2013）通过依次构建盯住资产价格、银行杠杆率和市场融资溢价的泰勒规则损失函数，并与标准泰勒规则进行福利损失对比，最后得出标准泰勒规则福利评价效果更好、更适宜作为我国央行货币政策规则的结论。杨光、李力、郝大鹏（2017）通过对泰勒规则损失函数的研究发现，当存在零利率下限约束时，在我国应用经典泰勒规则无法稳定经济，外生不利冲击对产出、通胀等各经济变量的影响会显著放大，福利损失也更加明显。

四、本文小结

本文综述了泰勒规则在各国央行货币政策实践中的经典应用，重点概括了在货币政策利率规则（泰勒规则）的发展历程中，国内外一些经典文献的研究成果。一方面，本文对泰勒规则的设计原理和所涉及的经济学理论知识进行简明清晰的阐述;另一方面，本文也对泰勒规则的重要演变时间节点、形态的变化以及其应用的相关经济背景进行梳理与总结。此外，泰勒规则在我国货币政策中的应用，也经历了一个从机械套用西方发达国家经验到结合我国经济实际不断进行丰富与创新的过程。（作者单位：同济大学经济与管理学院）