投资者情绪对IPO折价的影响研究

梁雪洁 陈云伟

本文选取2007年至2018年部分A股的IPO数据，主要应用主成分分析法构建投资者情绪综合指标，通过格兰杰因果检验来验证IPO折价与投资者情绪之间的关系，研究结果表明投资者情绪与IPO折价存在正向变动关系并且两者之间影响显著;同时投资者情绪是IPO折价的格兰杰原因，而IPO折价非投资者情绪的格兰杰原因。因此可以证实投资者情绪的变动是引起IPO折价的主要原因之一。

IPO是公司经营中的一件大事，一直被金融经济学界的学者广泛关注，IPO是指股份有限公司第一次将它的股份向公众出售。其中IPO折价是指股票第一次公开发行后，交易首日收盘价格高于发行价格。IPO折价普遍的存在于世界各个国家的股票市场，有差异的只是股票市场的折价幅度，而这种现象在证券市场落后的发展中国家比欧美发达国家中出现的更为严重，由于各国的发行制度及资本市场存在差异，加之IPO 的发行程序具有复杂性，而IPO 折价现有研究成果又不能很好的解释市场存在的问题，因此对IPO折价的深入研究有着重要意义。

IPO折价问题起初并没有被世界各学者作为重点来关注，随着股票市场发展的需要，西方的金融学家才对IPO折价问题投入大量的精力研究。对于IPO折价的研究主要集中在以下方面：（1） Oliveira （2015）选取了2004年至2011年上市的巴西公司股票并分析了其长期和短期收益情况。结果表明，虽然巴西IPO短期表现出了积极的态势，但仍然低于世界其他国家，而IPO的长期绩效是负的，也进一步证实了国际性研究。（2） Lee （2012）本文考察了首次公开募股（IPO）后市场流动性的决定因素。以往的文献表明，流动性交易、信息不对称、估值不确定性等与上市公司的股票周转率有关，对上市公司流动性的影响因素进行研究的文章却很少，因此有助于研究者了解IPO流动性的决定因素。（3）Tian& Zhang （2014）本文运用供需分析框架对中国特有的规制变迁进行建模，并运用比较静态方法构建了首次公开发行了IPO抑价与制度变迁的关系。股票的良好运转对于进入市场经济非常重要的，但中国股市在某种程度上被政府频繁地干预扭曲，尤其是在IPO市场，政府干预过多。（4） Beaulieu&Bouden （2015）本文分析了风险在首次公开发行（IPO）周期中的作用，发行公司的系统风险只能由公司现在进行的系统性风险来预测。研究得出的主要含义是，人们可以更好地预测“热点问题”市场及未来新问题的具体风险成分。

国内对IPO折价理论的研究起步较晚，主要集中在风险投资、政策制度、新股定价、股东结构、媒体信息、信息不对称等几个角度。（1）从风险投资角度，汪炜（2013）等研究人员通过构造“相对发行市盈率”指标进行研究，结果表明，在深圳创业板市场中，虽然风险投资持股与风险投资声誉对上市公司首发定价没有显著影响，但风险投资持股能影响股票上市首日的收盘价，从而影响IPO折价率;（2）从政策制度角度，郭妍（2016）以中国特色制度为背景，对IPO折价现象的影响因素进行了探究，寻找出IPO折价的主要原因。（3）从新股定价角度，张茜（2016）等通过实证检验了公司上市前盈余稳健性与新股定价、IPO折价的关系。（4）从媒体关注和股东结构角度，汪昌云和武佳薇（2015）研究结果表明，媒体语气能更好地解释IPO抑价率。在对媒体正、负面语气以及相对负面语气进行实证分析后发现，负面媒体语气能更好的解释IPO 抑价率的变化;石桂娟（2017）研究表明，董事会职能异质性同新规下中国创业板市场IPO折价率成负向相关关系。（5）从信息不对称角度，马瑞欣（2017）分析，推高我国IPO抑价程度的因素是投资者心理产生的噪声交易，从而证明过高的IPO抑价不利于我国资本市场的健康发展。王华和张程睿（2004）指出不对称信息理论是探究IPO折价的主要解释理论，除继续对现有理论的检验和扩展外， 有关IPO新股分配机制与代理冲突的研究已逐渐成为该领域研究的重点，而行为金融学的引入将极大地丰富对有关IPO及IPO折价的研究。

诸多学者从投资者理性或者非理性的角度对IPO折价进行了研究。从2005年开始实行询价机制后，我国的IPO高折价现象并没有完全改变，有部分原因可能是中国股市 “散户化”特征较为明显，表现为我国IPO的高折价现象。而在股市中非理性的投资者呈现“追涨杀跌”、“从众效应”等行为较为明显，因此传统的理论未能较好地解释IPO的高折价现象。于是研究者尝试从行为金融理论的视角解释我国资本市场中IPO高折价的现象。

本文的选题意义主要分為两方面，第一，理论意义：以往对IPO折价的研究从发行制度、企业管理、市场现状等层面出发。本文将从投资者情绪的角度探讨投资者情绪对IPO折价的影响，实现了对IPO折价研究领域文献的贡献价值。第二，实践意义：投资者情绪影响IPO折价的研究，从上市公司角度来看，有利于维持上市公司股价稳定，对企业投融资活动产生有利影响;对投资者而言，能够使投资者准确把握投资情绪;对金融市场而言，对维护资本市场的稳定和我国金融市场健康发展具有一定的积极作用;对于监管者而言，有助于监管者密切把握股价波动和市场动态，防止大面积股灾等现状的发生，营造一个健康、稳健的股票市场。

一、理论分析与研究假设

近年来投资者情绪作为金融学的分支越来越受到广大学者的关注，Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）通过研究提出，新股投资者对股票前景过于乐观的态度不仅会导致新股上市首日交易价格虚高，还会使发行公司提高发行价格以谋求发行收益的最大化。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）指出：市场中存在“噪音交易者”，这类投资者的交易行为极大得受自己主观认知的影响，故而会将噪音注入资产价格所反应的信息中，这类投资者认知偏差被称为“噪音交易者情绪”，投资者对市场普遍持有较为悲观的态度，乐观情绪和过度自信现象都有所降低，当投资者不再有高涨的情绪之时，IPO的超额收益也随之降低了。韩立岩（2007）认为资产定价受投资者情绪的影响较大，从而产生IPO折价。黄欢（2013）研究投资者对市场普遍持有较为悲观的态度，乐观情绪和过度自信现象，得出IPO的超额收益与外部大环境是密切相关的。同据此，提出如下假设：

H1：投资者情绪是影响IPO折价的原因

Ljungqvist 和 Wilhelm （2003）认为IPO折价，IPO数量及IPO首日收益的产生，是由投资者情绪高低使得资产价格在短期内会出现偏离影响的。张涛（2005）研究Derrien与LNS模型中得出IPO折价程度会随着投资者情绪的上升而上升。兰霜霜（2016）研究表明供需的严重不平衡导致投资者情绪高涨，带动新股交易市场股价的飙升，从而引发IPO高折价现象的产生。方浩（2017）發现我国创业板市场上大多投资者缺乏对股票的自主评判能力，从众的投资行为影响到市场普遍的投资者情绪，导致投资者情绪较大的影响到创业板IPO折价率。据此，提出如下假设：

H2：投资者情绪与IPO折价具有同向变动的关系

二、 研究设计

在提出研究假设的情况下，从样本选取合适的指标，进而度量各种指标探讨与IPO折价的关系，最后在实证模型中运用格兰杰因果检验进行研究设计。

（一）样本选取

本文主要研究投资者情绪与IPO折价的关系，文中衡量投资者情绪综合指标和IPO月度折价率的数据源自wind数据库。其中，在构建投资者情绪综合指数过程中，由于部分衡量指数数据的有限性及考虑数据的代表性，故本文的研究区间确定为2007年1月-2018年6月。

分析IPO折价月度数据为基础，统计共有138期数据。表3-1为各样本的选取情况。

（二）变量的定义和度量

1.投资者情绪

本文借鉴江宵（2015）的方法构造投资者情绪综合指数月度指标，选用换手率、沪深300月度成交量、每月新增开户数、消费者信心指数和封闭式基金折价率等五个指标构造投资者情绪综合指标，并选取宏观经济景气指数、居民消费价格指数、工业品出厂价格指数为三个宏观经济指标。

（1）构建投资者情绪的各个分量指标

①每月新增开户数（KH）及成交量（VOL）

每月新增开户数指所开设账户的每月最新增加的数量，由于局限性明显，因此需要与其他指标相结合。

成交量指当天成交的股票总手数。其中广义成交量包括成交股数、成交金额和换手率;而狭义成交量仅指成交股数。

②消费者信心指数（CCI）

消费者信心指数是由消费者满意指数和预期指数构成，指消费者对当前经济生活的评价称为消费者满意指数，消费者对未来活动持有的信心程度称为消费者预期指数。本文选取 2007年 1 月—2018年 6 月的消费者信心指数的数据作为研究的样本。

③封闭式基金折价率（CEFD）

王军亮（2010）对投资者情绪和封闭式基金折价率之间的关系进行详细的阐述，在研究封闭式基金折价过程中，发现封闭式基金折价与投资者情绪之间的相关性比较明显，因此将封闭式基金折价率作为构建投资者情绪综合指标之一，来探讨其与IPO折价的关系。

本文计算封闭式基金折价率的公式为：

（3-1）

公式中n代表股票市场当期发行的封闭式基金数量。Pi表示基金i在每一月最后一个交易日的单位净值。Ni是基金i的份额。

④换手率（TURN）

换手率也称“周转率”，是指一定的时间内股票转手买卖的频率，反映了股票流通性的强弱。郭妍（2016）研究表明，投资者对一支股票的股追捧越热，说明这支股票的换手率也很高。因此选用换手率解释IPO折价现象，企业上市的首日换手率越高，投资者情绪越高，导致IPO折价率也越高。本文换手率的计算公式为：

（3-2）

公式中Turnt为在 t 时期的上证综指换手率，TVt为 t 期上证综指月累计成交金额，TMVt为 t 期上证综指月累计流通市值。

（2）构建投资者情绪的综合指标

投资者情绪综合指标中选取的指标中除衡量投资者情绪变动外，还包括宏观经济因素，这些因素对研究目标的准确性有较大影响，因此选取居民消费价格指数（CPI）、宏观经济景气指数（MBCI）和工业生产出厂价格指数（PPI）这三个宏观经济指标衡量宏观经济，剔除宏观经济变量后，对投资者情绪综合指数做标准化处理，继而将每个投资者情绪指标分别于宏观经济指标做线性回归分析，最终为获得衡量投资者情绪的综合指标，将回归分析结果进行主成分分析。其表达式为如3-3

Steini=0.467*ICS+0.554*KH+0.206*CEFD+0.559 *TURN+0.345*VOL              （3-3）

关系式中ICS、KH、CEFD、TURN、VOL是每个投资者情绪代替变量剔除宏观经济指标的影响因素后残差的标准化。

2.IPO折价指标

本文衡量IPO折价指标用直接的IPO 折价率，计算公式为（Pt -P0）/ P0;其中Pt是新股上市首日收盘价，P0为新股发行价。表3-2统计了IPO 折价的样本。

（三）实证模型

文章运用格兰杰因果检验研究投资者情绪对IPO折价的影响，由于回归分析是建立在稳定变量的基础上，所以对投资者情绪和IPO折价指标运用单位根检验，若变量平稳则直接进行格兰杰因果检验;反之，如果变量是非平稳的，则需要进行协整检验后再进行格兰杰因果检验。

其中，IPOt由第t月的IPO折价率来表示，IPOt-i代表滞后i期的IPO折价率;Steini表示第i期的投资者情绪的综合指标

三、实证结果分析

格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以从统计意义上检验变量之间的因果性，对于经济现象中因果关系不明确的事物，可以通过这种方法进行统计意义上的检验。本文拟采用格兰杰因果检验来验证投资者情绪和IPO折价的关系。第一，从不同层面选取能够衡量投资者情绪的合适指标，有利于准确地构建投资者情绪综合指数。第二，对选取的指标进行主成分分析，保证构造的投资者情绪综合指标能都反映原始指标的主要信息，为进行实证提供准确的数据基础。第三，在构造投资者情绪的指标中剔除选取的三个宏观经济变量，使宏观经济变量对五个指标的趋势影响降至最小化。第四，采用格兰杰因果检验，研究投资者情绪与IPO折价的因果关系。

（一）描述性统计分析

表4-1统计分析结果显示，IPO折价的衡量指标IPO折价率的均值为1.1350，其标准差为1.1706，中值为0.92019，说明折价现象在我国股票市场中普遍存在。投资者情绪综合衡量指标STEIN的均值为1.26162，其标准差为0.26041，中位数-0.04509，说明我国股票市场投资者情绪波动较为平缓。

（二）相关性分析

从表4-2Pearson相关系数结果中可看到，投资者情绪与IPO折价在1%的显著水平上，两者的相关性为0.4543，说明两者有较高的相关性，可以解释为当时投资者情绪较与IPO折价水平均处于较高的程度。

图4-1是投资者情绪指标与IPO折价的相关关系图。投资者情绪与IPO折价率的大致形态走势基本趋于一致，验证了文中的理论假设。根据图中的详细情况可以看出投资者情绪的波动并没有IPO折价率的波动幅度剧烈，同时两者并没有发生同步的变动，当投资者情绪发生波动后的后一期，IPO折价才会发生较小幅度的变动且同向变动。

（三）投资者情绪与IPO折价之间因果关系分析

为了保证实证结论的可靠性，在进行格兰杰因果关系检验之前，对时间指标进行检验是否平稳。本文采用单位根检验方法，具体结果见表4-3

从表4-3对投资者情绪指标和IPO折价指标进行单位根检验后发现，投资者情绪的指标ADF统计值为-4.2566，对应在1%的临界值为-3.4418。整体而言，文章选取的经济指标构建的投资者情绪综合指标较为合理，能够有效表现市场中投资者的投资心理。格兰杰关系检验结果如下表4-4：

从表4-4可以看出投资者情绪是IPO折价的格兰杰原因，但IPO折价不是投资者情绪的格兰杰原因，同时该结果是显著的，即假设H1成立，但是IPO折价滞后于投资者情绪1期。由此结论可以看出，在中国市场中，若投资者情绪高涨，则会导致出现严重的IPO折价，同理，反之亦然。

（四）稳健性检验

为了检验上述关于投资者情绪与IPO折价关系结论的可靠性，本文进行以下两个稳定性检验：一是改变样本区间，将投资者情绪综合指标的样本区间进行调整，结论为投资者情绪是IPO折价的格兰杰原因成立。二是替换投资者情绪指标，从关于投資者情绪的文献中发现，在进行股票投资分析时，会选择引进市净率，市净率与投资价值成负相关。因此也可将市场月度市净率作为衡量投资者情绪的一个指标，做稳健性检验，得出IPO折价不是投资者情绪的格兰杰原因。该结论进一步支持研究结论的稳健性。

四、研究结论

本文引入行为金融学理论，通过多个合理的投资者情绪指标，论证了投资者情绪对中国IPO高折价现象的影响。选取中国沪深A股市场2007年-2018年期间IPO折价数据和投资者情绪相关数据，运用格兰杰因果检验对股价波动和投资者情绪之间的关系做出分析，中国IPO高折价现象可以被投资者情绪来解释，同时投资者情绪与IPO折价之间表现出同向变动关系。通过格兰杰因果检验分析投资者情绪指标发现，投资者情绪是IPO折价的格兰杰原因，而IPO折价不是投资者情绪的格兰杰原因。因此可以得出结论，在中国股票市场中，投资者情绪与IPO折价的关系显著，且投资者情绪能直接影响IPO折价。投资者情绪高涨，导致交易愈加频繁，会造成IPO折价上涨。反之亦然。

基于以上对我国IPO折价的研究，我们在得到启示的基础上，尝试性地提出以下政策性建议，希望对规范我国股票市场有一定的积极作用：

第一，尽力完善IPO的发行方式和交易制度，我国不完善的新股交易制度，导致市场投机行为较多，反而拥有正确投资理念的投资者收益惨淡，加剧新股上市首日价格波动程度。

第二，市场化的询价制度对于股票市场良好有序的发展有着不可替代的作用，市场管理者应该进一步提高询价机制的市场化程度，在询价过程中使更多零星的小额买卖投资者参与其中，为股票市场创造健康良好的环境。

第三，投资者情绪综合指标可以同样用于投资组合和金融市场的风险管理，在股票市场中，对投资者综合指数进行多次衡量，运用到其他模型中研究。同时完善和拓宽投资者情绪综合指数，在中国资本市场和金融市场的发展中，对于构成投资者情绪的新指标的研究不能中断。

第四，由于我国股票市场个人投资者较多，很多人追求短期获利，严重阻碍了我国股票市场的良好发展势头，因此管理者应运用恰当的管理手段，普及理性投资的观念并要有防范风险的意识，促进我国股票市场的成熟发展

本文投资者情绪对IPO折价的影响研究的创新之处：一是引进行为金融学里的投资者情绪并选取合理新颖的投资者情绪指标。二是从IPO折价角度出发，运用格兰杰因果检验解释投资者情绪与其的关系，立足点创新。

由于本人知识和能力有限，在实证验证过程中选取的变量指标可能不够全面，数据量不足可能会导致计算结果有偏差，且研究内容不够完善，通过本文章的写作，遇到的不足之处都是以后研究中努力的方向。通过对IPO折价的研究知道，只有将投资者情绪与实际相结合，对于投资者情绪与其他方面的研究才能更有意义的进行下去。（作者单位：兰州理工大学经济管理学院）