新经济企业估值的探讨

■ 黄 玮

“新经济”是目前资本市场上最热门的概念之一。“新经济”一词源自1996年12月30日美国《商业周刊》发表的一篇文章，原指由经济全球化浪潮所诞生、由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的经济体系。2016年，国务院总理李克强在《政府工作报告》中首次解读“新经济”的概念，提出了“加快发展新经济”的要求，以培育新动能，促进中国经济转型及长远发展。新经济这才开始得到投资界的更大关注，新经济企业便如雨后春笋般的发展了起来。

在投资界，狭义的新经济主要指互联网经济、网络经济、数字经济等。广义的新经济范围则大得多，包括新一代信息技术与信息服务产业、生物医药产业、新能源产业、新材料产业、新能源汽车产业、新技术服务与研发业、高端装备制造产业、节能与环保业、金融服务与法律服务业等等。一般投资者熟悉的新经济行业主要分布在互联网、物联网、云计算、电子商务、生物医药、定制化生产、智能制造等与民生相关的行业中。

由于中国内地与香港的经济息息相关，以下笔者将简单介绍新经济行业在香港资本市场的概况及新经济企业的特性，并着重讨论新经济企业的估值方法及当中需要评估师变通考虑的地方。

一、香港推上市制度改革吸引新经济企业回流

为了提升香港作为国际金融中心的竞争力，吸引更多具高增长潜力的创新产业公司来香港上市融资，2018年4月30日港交所于《主板上市规则》中添加新章节，包括容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；容许拥有不同投票权架构的公司上市；及为寻求在香港作第二上市地区的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。港交所行政总裁李小加先生曾经在公开场合表示，预计有双位数的创新企业将在新上市制度生效后申请上市，其中生物科技公司的数量会比较多，而透过“同股不同权”形式上市的公司融资规模则相对比较大。

2018年7月9日，香港第一只以“同股不同权”形式上市的股份公司小米集团于港交所正式挂牌；而歌礼制药亦于同年8月1日上市，成为香港第一只暂时没有盈利的生物科技上市企业。由此可见，改革后的新上市规章将陆陆续续为港股市场带来更多不同类型的新经济及创新企业，为投资者带来更多投资机遇。

表1 香港市场部分新经济企业股价表现

凡事有利必有弊，回首于2017 开始在港交所上市的新经济企业，如平安好医生、众安在线、阅文集团、易鑫集团和雷蛇等，以截至2018年10月31日的收盘股价计算，上述公司的总市值较发行日当日已蒸发数千亿港元，不少投资者的资金因此被套牢。证券市场上开始有投资者质疑部分新经济企业在上市时候的估值是否合理。

如此不堪的股价表现，自然导致了各类投资者或资本市场观察者开始对新经济企业侧目，其中对部分新经济企业在上市时的估值是否合理的质疑声也就此起彼落。

要解答投资者对新经济企业估值的疑惑，我们必须先了解新经济企业的特性，再分析这些特性如何影响到一家新经济企业的估值。

二、新经济企业的特性

就企业的发展周期而言，新经济企业大多处于初创期或成长期，由于新经济企业一般表现为新技术企业或新商业模型企业，新经济企业往往拥有庞大的无形资产，而这无形资产的巨大投入导致了不少新经济企业长期处于亏损的状况。前面表格中所列的七只股票，只有阅文一只在上市时是有盈利的。另外，严谨和精准的财务数据分析是以原始数据准确可靠为前提的，可是由于新经济企业往往缺乏可参考的历史财务数据，这便导致了新经济企业未来收益和盈利的极大不确定性。

就我个人观察而得，新经济企业具有以下五大特性：

（1）多处于初创或成长期：一般企业均有初创、成长、成熟和衰败四个发展周期。由于新经济的兴起也是最近几年的事情，目前在市场上可见的多数新经济企业皆处在创业不久的状态，可以被归类于企业周期里的初创期或成长期，在此阶段的新经济企业的特性为产品或服务种类较单一，其专有技术并非完全纯熟而是在发展阶段，其新型态的商业模式也还正在进入市场并且等待着市场的检验，其成功的历史还有待实践的检验和时间的洗涤。

（2）无形资产比重超大：新经济企业往往多为智力及人力资本密集型企业，此类型企业往往拥有独特且新型的商业模式或高新技术等重量级的无形资产，所以企业前期必须投入大量的资金去支撑技术的开发和研究，或必须要有足够的资金做营销广告或是提升竞争能力以顺利地实施其新型的商业 模式。

（3）企业收益的不确定性高：由于专有技术的创新或商业模型的独特，消费者可能对新经济企业的产品或服务感到陌生，消费习惯不易形成，企业管理层也面对没有可利用之历史数据去做准确且有效预测的局面，加上专有技术的开发期往往较长，企业的收益因而具有非常大的不确定性。

（4）企业长期处于亏损的状况：一边是新经济企业需大量的资金投入来研发技术和提高竞争力以取得市场份额，另一边企业所处的发展周期并不具备规模经济效益，企业无法有效降低营运成本，因而新经济企业一般均有长期处于亏损的经历。

（5）未来潜在获利机会高和获利巨大：虽然新型态的商业模式和高新技术需要耗费大量的成本去支持，不过一但此类企业成功的进入市场并占有一席之地之后，将会排挤其他竞争者或是传统产业，造成赢家同吃的情况，此时企业将会获得高速成长并且拥有巨大的获利，我们以新经济概念下的互联网企业为例，在互联网下的新商业模式具有高速传递信息的特色（现代经济学的理论认为高速传递信息是财富的两大来源之一），也能替许多交易行为降低摩擦性(减少资源浪费、降低交易成本等)，而在使用族群越来越普及的情况下产生规模效应，使得互联网企业能够在进入市场后快速增长且获取巨大的收益。

一方面，因科技的进步及信息的快速流通，与传统行业相比，新经济企业的进入壁垒相对较低，竞争相对激烈。新经济企业的产品及服务往往建立在崭新的科研成果上，涉及的技术相对复杂。新经济企业前期需要大量的研发投入，部分企业更需要在发展早期投入大量资源去争夺市场，以上种种因素导致这些新经济企业在前期出现持续亏损。可是，当新经济企业凭着其科研成果和附加值较高的新产品而得到市场认可之后，其一般能在短期内获得强劲的市场竞争力，从而加快企业的扩张并提升盈利能力。一旦在导入期中能脱颖而出，新经济企业就可能出现“赢家通吃”的局面。这就是有些新经济企业能在短短几年内就从寂寂无名的小公司成长为行业龙头的原因之所在，成功例子如阿里巴巴及腾 讯等。

但另一方面，新经济企业的高潜在收益一般都伴随着高潜在风险，这类风险主要表现在新兴技术及未来收益的不确定性。在新技术转化为产品或服务的过程中一般会涉及到各种各样的难题，比如新工艺是否稳定、新设备是否适用、新材料成本会否高昂及如何将经济效益变现，这些难题往往成为新经济企业发展及突破的障碍。其次是大环境及市场风险。有官方统计研究数据表明，创新产品中能够成功推向市场的不到整体的一半，能够推向市场并最终获得成功的往往更徘徊在百分之十左右。当中原因在于新经济企业难以在项目初期确定产品的竞争力和市场接受度，从而难以预测产品扩散速度及企业变现能力等等。

在对新经济企业进行估值时，往往会遇到目标公司尚未盈利、未来收益不确定、可比公司少甚至不存在可比公司等问题，增加企业估值的难度。新经济企业的投资决策可说是“一子错，满盘皆落索”，尤其是新经济企业的管理层在企业不同发展阶段的商业规划及动态决策若有不慎将导致公司陷入困境。企业管理层需要根据整体战略、自身实力及市场趋势，制定战略规划、调整研发重点、研发投入和盈利模式，从而做出有利于企业未来盈利和长远发展的决策。投资者需根据企业各个阶段的研究成果、运营表现、企业所在行业的最新技术及市场信息等因素，不断调整其对目标企业于不同阶段（俗称的里程碑）的预期现金流，持续地对企业价值进行更新。

三、传统企业评估方法的限制

如上所述，新经济企业通常具有高增长、未盈利及未来经济效益不确定等有别于一般传统企业的特性，若直接简单套用一般传统企业的评估方法，如资产基础法、市场法及收益法去为这些企业做一个商业估值，未必能够如实地反映其价值。

资产基础法是根据企业资产扣除负债后的价值为前提所进行的估值。在国内，资产基础法多采用于股权价值评估。而在境外，资产基础法多采用于企业的清算和破产评估，或投资控股公司的评估。资产基础法存在着一定的缺陷，比如不考虑公司未来价值，以及无法反映有形、无形资产各项资产综合的获利能力。新经济企业多为轻资产型企业，有形的厂房和机器设备等资产并不多。对于互联网、生物科技等行业的新经济企业而言，无形资产（商标、专利等）占总资产的比重相对较大。新经济企业持续发展的关键动力是技术性无形资产、高技术人员以及创造性思维。这些无形资产对企业的创新能力有决定性作用，其中高素质高智力的科研人员更是企业的中流砥柱。由于资产基础法容易忽略这些公司的无形资产及各项资产综合的获利能力，新经济企业的估值一般较少采用这一类评估方法。

市场法是从公开市场上选取可比公司，通过可比公司价值倍数对企业的价值进行估值。在使用市场法时，传统行业与新经济行业存在着一定的差异。首先，大部分传统企业可比公司数量较多，可选择范围广，而新经济行业由于细分范畴众多，业务相似度较低，在选择可比公司时，可比公司数量相对较少。其次，新经济行业的商业模式、盈利模式等与传统行业有所不同，选择可比公司时很难完全匹配。最后，在价值倍数的选择上，传统行业的估值常选用以历史财务数据计算而得的价值倍数，例如市净率(P/B)、市盈率(P/E)、市销率(P/S)等；而由于大部分新经济企业尚未实现盈利，或盈利数额较小，若只简单地套用以历史财务数据计算而得的价值倍数去估值便无法真正体现新经济企业的价值。

收益法是将企业预期的未来现金流折现至今天的价值。基于新经济企业的特性，管理层在编制财务预测时，若参考传统行业的财务预测方式，以企业的历史财务数据为基础去编制未来5-10年的现金流作估值，往往无法真正体现新经济企业的价值。传统企业一般处于稳定发展时期，决定其内在价值的因素相应稳定，其面临的是一个可以预见稳定增长的市场，故传统企业一般具有比较稳定的现金流。新经济企业大多处于初创期及成长期，不少新经济企业更处于一个长期亏损的状态，以致其缺乏可利用的历史数据。若管理层以企业的历史财务数据为基础简单地编制一套未来现金流作估值，该财务预测可能没有足够年期反映企业未来从收支平衡到高增长再到稳定增长期所带来的现金流，也没有充分考虑企业经济效益变现的风险，这亦无法真正体现新经济企业的价值。

四、传统评估方法在新经济企业的应用及调整

针对上文提到的新经济企业的特性，在对新经济企业进行估值时，我们需要在传统的评估方法的基础上加以调整以反映新经济企业的潜在企业价值。

新经济企业所处行业具有独特的特性，我们应针对评估的关键因素进行分析，除了考虑以财务数据而得的价值倍数(如P/E，EV/SALES 等)外，也需要研究是否存在与新经济行业指针相关的价值倍数。例如：公司A 主要从事中国电子商贸平台，提供各种在线线下及支付工具供其商户在平台开店、运营和精准营销，其于中国电商行业有多年研发及运营经验，并拥有数十万名注册商家、超过十亿注册用户、约一百亿元人民币的年GMV（平台交易总额）等可观的运营数字。可惜，由于公司A 尚未实现盈利，当采用市场法时，一般传统行业惯用的价值倍数 (如P/E) 便不再适用。经过线性回归的方法分析和深入研究个案采集到的市场和可比公司数据后，我们发现GMV 和可比公司市值的相关性显著而在该例中SALES（销售）和企业价值的相关性不显著。于是我们可以退一步去考虑，公司A 及其可比公司虽然处于不同发展阶段，但用户规模却是电子商贸平台贯穿不同发展阶段的可比参数，因此与GMV 相关的价值倍数 (如P/GMV ) 经过数据合理调整后可考虑采用作为适合的价值倍数。但由于每个电商在GMV 转变SALES 的策略应用的不同导致了他们不同发展阶段的不可比。另外，投资者认同的新经济企业价值多体现在未来的收益上，换句话说，投资新经济企业的投资者越来越敢于投资潜在价值了。因此在采用市场法时，我们亦可尝试采用远期价值倍数 (Forward-looking Multiples) 去为企业做估值。在上述提到的公司A 例子中，我们的线性回归分析显示远期的SALES 和企业价值中间存在着正相关关系，因而我们在采用评估基准日的P/GMV 得出一个初步估值后，同时采用了远期市销率 (Forward EV/SALES) 对初步估值进行交叉检验，以增加估值的合理性及说服力。

在采用收益法为新经济企业作估值时，我们需要针对其行业特性、企业所处的生命周期及其未来潜在获利机会等内外因素进行分析。有别于传统行业，新经济企业的财务预测年期相对比较长，往往超过十年甚至二十年，以反映企业未来由亏损、收支平衡、高增长到稳定增长等阶段所带来的现金流。新经济企业的创立时间比较短，并且成功率相对较低，它面临的是一个复杂多变的不稳定市场。于评估时，除了采用应用情景分析及在折现率中考虑相应的企业风险外，还需考虑是否有终值的存在。例如：对于新型生物医药企业来说，新药研发项目属于高风险投资。企业在立项之初或研发初期阶段需要庞大资金，因此有必要针对待研发项目进行估值，同时综合考虑技术、市场不确定性因素、企业的战略布局等潜在问题，使企业能够有效筹措资金及实现效益最大化。新药研发项目的生命周期主要由研发期和商业期两部分组成，其最终产品的预期收益发生在商业化阶段。对新药研发项目进行估值时，我们会从商业期开始估算最终产品的市场收益情况，以计算研发项目的价值。针对这类企业，我们一般的估值步骤是：1)分析并预测最终产品从成功上市开始到专利期结束或整个商业化阶段的现金流；2)选择适当的折现率将商业化阶段的现金流折现到上市开始时间，得出净现值；3) 使用相应的折现率，在考虑研发资金投入、时间和风险等因素的情况下，将商业化阶段项目的净现值折现到研发项目目前所处的阶段。在评估新药研发项目的时候，我们会利用收益法中的风险修正净现值法去作估算。风险修正净现值法是针对项目的行业特性划分为若干阶段或里程碑，如一期临床、二期临床、三期临床等，将每一期发生的现金流，以成功概率进行调整之后，再进行折现的估值方法，其具体公式如下：

其中，I0 代表初始投入资金，pt 代表每一期成功的概率，r 代表折现率。当企业的成功率越高时，净现值就越大。在预测CFt 时，使用“从下至上”的方法来预测销售收入，对患者人数、治疗费用、折现区间三个方面进行假设。

五、总结

新经济企业通常具有高增长、未盈利及未来经济效益不确定的特性，一旦在导入期中能脱颖而出，就可能出现“赢家通吃”的局面，正因此吸引了大批投资者憧憬能在新经济市场中分一杯羹，然而不少散户投资者却忽略了新经济企业前期的特性，落得碰壁收场。

新经济企业的估值方法不可一概而言，我们应针对新经济行业的特性、新经济企业所处的生命周期及其未来潜在获利机会等内外因素进行分析再选择估值方法。当采用市场法时，除了考虑以财务数据而得的历史价值倍数，也需要研究是否存在与新经济行业指针有关的价值倍数。由于新经济企业的价值多体现在未来的收益，我们亦可尝试采用远期价值倍数(Forward-looking Multiples)。当采用收益法时，管理层在编制财务预测时需准备年期比较长的现金流以反映企业未来由高增长到稳定增长带来的现金流，并适时对财务预测作出修正，反映大环境以及企业本身策略性的改变。评估时，除了采用应用情景分析及在折现率中考虑相应的企业风险，还需考虑是否有终值的存在。当初步得出估值后，亦需定期根据管理层的商业计划及财务预测作更新，以反映市场及新经济企业本身的不确定性。

综上所述，新经济企业估值没有绝对的估值方法，估值的关键在于合理地反映新经济企业的潜在价值以及考虑相关风险。因此在确定新经济企业的估值方法时，需要考虑多方面因素，选取合适的估值方法，这样才能科学有效地确定新经济企业的 价值。