上市公司并购重组业绩承诺实现情况分析

■ 胡晓明 汪 昊

一、引言

业绩承诺制度又称为盈利预测补偿制度，是指上市公司进行重大资产重组时与业绩承诺方就标的资产未来一定期限内实际盈利数额不足承诺数额的情况签订补偿协议的制度。2008年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》中规定资产评估机构采用收益现值法等基于未来收益预期的估值方法评估标的资产后，并购方应当在并购重组完成后的三年内单独披露标的资产的实际盈利数与评估报告中盈利预测之间的差异。这条规定明确表明了证监会对业绩承诺的签订持支持态度，其主要目的是减少估值泡沫，引导上市公司并购重组时谨慎应用评估方法，减少对社会投资者的利益损害（赵立新、姚又文，2014）。

近5年来，深证A 股共发生500 多起重大资产并购重组事件，约8 成以上的上市公司与交易对方签订了业绩承诺协议，说明业绩承诺已成为上市公司并购重组中不可缺少的环节。然而，签订协议的交易卖方年内2 成左右无法兑现承诺，从上市公司公告可知，关键客户的收入未达预期、关键研发和建设等程序没能在规定时间内完成是主要原因（周世杰，2014）。为完成业绩承诺指标，交易卖方在完成并购后需要短期内融入上市公司（吕长江、韩慧博，2014）、适当分散客户集中程度与经营风险（田志龙、刘昌华，2015）等是理论界集中探索解决问题的方案。

本文基于2013年至2017年深证A 股上市公司并购重组资料，分析并购行业、业绩承诺签订、业绩承诺完成、业绩补偿方式等情况，探讨业绩承诺未完成的原因并提出相应建议对策。

二、并购重组业绩承诺总体情况分析

（一）并购重组分布情况

本文整理了wind 数据库中2013年至2017年发生并购重组的深证A 股上市公司，首先进行年度和行业分析（见表1）。从年度分布看，2015年是上市公司并购重组数量最多的年份，达157 家，2016年和2017年逐渐下降。从行业分布看，5年内每年发生并购重组的上市公司大约一半属于制造行业，反映我国传统制造业存在“高耗能、高排放、低效益”的问题（胥朝阳，2015），急需产业整合、产业转型和产业升级（胡晓明、吴铖铖，2018）；信息传输、软件和信息技术行业并购比例位居第二。

表1 2013年至2017年并购重组的重点行业分布

表2 按行业划分业绩承诺签订情况（2013-2017）

（二）并购重组业绩承诺情况

从行业来看（见表2），5年内上市公司并购重组时签订了业绩承诺的比率大约在85%左右，批发零售业和制造业业绩承诺签订比率高于平均水平，分别为93%和87%，软件和信息技术服务行业、文化教育和娱乐行业、租赁和商务服务行业及房地产行业稍低，分别为84%、81%、80%和79%。

表3 单年业绩承诺完成情况

（三）业绩承诺完成情况

在剔除金融类上市公司以及数据缺失无法收集的案例后，本文手工收集了2013 至2017年深证A 股上市公司并购重组时每年业绩承诺完成情况（见表3），发现平均每年完成业绩承诺的比率为84%。2013年完成率高于平均水平，为89%；2014年完成水平最高，为92%；2015年维持在平均水平，为84%；2016年、2017年低于平均水平，分别为83%、70%。

追踪每一起交易案例三年整体完成情况，即被收购资产三年累计实际盈利水平与三年承诺累计承诺水平的差异。由于2016年和2017年被并购资产业绩承诺并未到期，所以本文手工收集了2013年至2015年深证A 股上市公司并购重组时业绩承诺累计完成情况（见表4）。2013年至2015年的完成情况分别为79%、79%和74%，这三年业绩承诺累计平均完成率为77%。

表4 三年承诺期整体完成情况

三、业绩承诺完成情况分析

（一）业绩承诺超额完成率分析

从年度业绩承诺超额完成率的情况看（见表5），2013年至2017年单年业绩超额完成率取值范围在100%至110%区间的比率分别为69%、64%、59%、62%和63%；处于110%至150%区间范围内的比率分别为19%、29%、35%、32%和24%；处于150%以上区间范围内的比率为12%、7%、6%、6% 和13%。

表5 单年业绩承诺超额完成率分析

表6 承诺期内（三年）整体超额完成率分析

从承诺期内（三年）整体超额完成率情况看（见表6），2013年至2015年累计业绩超额完成率取值范围在100%至110%区间的比率分别为69%、68%和71%；处于110%至150%区间范围内的比率分别为24%、27%和26%；处于150%以上区间范围内的比率为7%、5%和3%。

无论从表5还是表6来看，都可以发现大约有七成的标的资产实现利润精确达到预估值，王军辉等（2016）将这类资产的业绩承诺预测值称为“神预测”。在100%至110%区间的标的资产占比如此之高，不能排除被并购方对标的资产的盈利能力进行了人为操纵，比如“拼凑”当年的利润或者是“预留”以后年度的经营业绩。在以后的履约期限内，持续进行财务粉饰以维持高业绩承诺目标的风险会增加，导致此类项目的业绩达成率下降（王竞达、范庆泉，2017），这在一定程度上可以解释表4中业绩承诺达成率从2015年开始持续下降。

（二）业绩承诺未实现的补偿方式

被并购方对上市公司业绩未实现的补偿通常分为现金补偿、股份回购以及现金回购和股份补偿相结合等三种方式。从表7中可以发现，2013 至2015年采用现金补偿的比率分别为54%、24% 和19%；采用股份回购补偿方式的比率为38%、64%和42%；采用两者结合的补偿方式的比率分别为8%、12%、39%。现金补偿并不能够改善标的资产的盈利能力，对中小股东利益的保护作用不明显（张婧昕、陈洁，2017），由于股份回购的惩罚力度大于现金补偿，对于高溢价、高风险的并购重组，并购方大多优先于选择股份回购方式。

表7 三种业绩承诺补偿方式

四、业绩承诺未实现的原因

本文研究发现我国上市公司每年都有约八成的标的资产能够实现业绩承诺，而剩余的两成无法实现业绩承诺。剔除未公布原因的标的资产后，本文整理出以下业绩承诺无法实现的原因。

（一）市场竞争激烈或行业形势严峻

该种原因占比最大，达38%。当市场竞争激烈时，标的资产的产品或业务竞争不过对手导致销售量、销售价格双双下降，从而盈利水平下降，如星星科技（2013年并购深越光电）的公告表示市场竞争加剧的同时，新的手机触摸模组生产工艺、制造技术逐渐成熟，传统触摸模组产品市场份额下滑，产品价格下调导致利润下降；新宁物流（2014年并购亿程信息）的公告表示在市场规模增长趋缓、市场竞争日趋激烈的背景下，标的资产采用价格竞争策略，以低价抢占竞争市场，导致日润下降。另一方面行业形势严峻导致标的资产业绩不佳，如弘高创意（2014年并购弘高设计）的公告表示由于房地产行业发展维持低位，房地产新开工面积、房屋竣工面积等继续维持低位增长，影响了标的资产所在装饰工程行业的发包量和新开工面积，从而导致业绩未达标；星星科技（2014年并购联懋塑胶）的公告表示标的资产所在手机零部件制造行业需求量趋向于饱和，主要产品滞销，导致利润下降。

（二）政策变更影响

政策变更原因主要指企业并购重组后政策的变化使得企业的经营环境发生了变化，企业所在行业的供给和需求发生了变化导致企业制造产品成本变高、生产的产品滞销，导致利润下滑（占比13%）。如银星能源（2013年并购中铝宁能源）的公告表明业绩承诺期间宁夏地方政府改变了当地供电政策，对各个风力发电场实施了高比例的限电措施，导致标的资产当年发电量大幅减少，全年营业额大幅下降。

（三）项目、产品推迟上线或盈利未达预期

标的资产并入上市后其业务发生改变，由于注入新资产需要一段过程导致其项目和产品未能及时上线并转化为公司利润（占比10%）。如台海核电（2014年借壳丹甫股份）的公告显示完成并购将资产注入壳公司的过程中，标的资产由于对核电站的技术选型存在问题，核电站项目推迟运行，迫使管理层对业绩承诺进行变更。另外，并购后上市公司对标的资产淘汰、更新设备、软硬件标准化改造尚未完成，标的资产业务转型慢，关键技术研发周期长，并购后协同效应未能在短期内发挥出来，导致标的资产业绩不佳。

（四）关键客户出现问题

这部分原因包括企业客户更改需求，标的资产无法及时提供新产品导致企业产品滞销甚至流失关键客户（占比10%）。如锦富技术（2014年并购迈致科技）的公告表示在手机、平板市场同质化竞争严重的背景下，客户加强对产品质量的监管，部分产品由于质量不达标无法销售，导致企业利润减少；常铝股份（2014年并购朗脉洁净）并购的标的资产由于竞争力不强，直接导致关键客户被竞争对手抢夺。另外，客户集中度较高的企业其收入来源往往依赖于与几个大客户的交易，当并购后大客户发生抬高原材料进价、压低商品售价、拖延工期、更改销售策略、取消交易等情况时，标的资产的盈利会受到影响，如蓝色光标（2013年并购博杰广告）的公告显示关键客户中央6 套将原有的广告承包模式变为公开招标模式，标的资产未赢得2015 和2016年的投标，而中央6 套的代理权在2014年给标的资产带来了40%的收入。

（五）停产建设

标的资产处于业务转型升级阶段，停止目前从事的项目或生产的产品，转而研发新技术或新产品导致这段停产建设期间无法盈利（占比9%）。如华鹏飞（2015年并购博韩伟业）的公告显示标的资产在物联网、大数据和与计算的背景下，放弃了传统互联网项目的运营，从事新的大数据与人工智能领域导致2017年度企业业绩不达标。

（六）期间费用较大或应收款坏账较多

部分未完成业绩承诺的标的资产解释由于当年发生了高额管理费用和财务费用导致利润降低（占比9%）。另外部分标的资产解释由于发生坏账较多，资产减值较大导致利润下降，如鼎芯无限（2014年力源信息收购鼎芯无限）2015年对其客户的应收账款计提了大量的减值准备，导致其年末净利润完成业绩承诺，但扣非净利润却低于业绩承诺值。

（七）其他原因

这部分原因（占比10%）包括承诺期间人民币贬值、外汇损失、石油价格波动浮动大导致标的资产收入和利润减少等外部原因，也包括标的资产改变会计政策使得收入提前或延后确认，甚至标的资产高管失踪或侵占企业财产导致利润不达标等内部 原因。

五、相关建议

针对上述标的资产无法实现业绩承诺的原因，本文提出了如下对策建议。

（一）增强对并购标的的识别能力

上市公司选择并购目标时要充分考虑到并购标的的经济规模、股本结构、财务状况、市场地位、技术水平和企业文化等因素，尤其要判断并购标的是否能否增强上市公司抵御风险，加强竞争的能力。实际操作中，优先考虑规模较小但营运能力较强的这一类有发展潜力的标的，并且可以考虑股权分散、流动性好的标的降低并购成本。

（二）加快并购双方的融合进程

并购双方完成并购后，上市公司需要快速向标的资产注入人力资源、财力资源、管理经验等帮助标的资产在短期内融入上市公司，缩短并购双方磨合时间，充分发挥管理协同效应、财务协同效应，使标的资产都在短期内提高盈利能力，完成业绩承诺指标。

（三）提高产品质量和服务创新能力来应对市场和行业的压力

在市场竞争加剧、行业形势严峻的背景下，企业应当积极提高产品质量，不断提高自身的市场营销地位，增强产品在市场中的竞争力。同时企业应当具备创新产品性能的意识，不断引入各种先进的科学技术，增加产品的使用性能，这样能大大提高产品在市场中竞争力，推动企业持续长久发展。

（四）合理分配客户集中程度，及时了解客户需求

并购标的资产应当避免对几个大客户的过度依赖，通过降低客户集中程度来降低经营风险，积极促进与关键客户形成长期稳定的合作关系，达成同盟，并且努力提高自身对关键客户的议价能力。另外，企业应当保持和客户的沟通，及时了解客户需求的变化，针对客户新要求及时调整生产线，在规定时间内生产出符合新要求的产品，牢牢掌握住客户资源。同时，企业需要对消费者进行必要的调研，了解消费者偏好，因为通常消费者的偏好就是下游客户的偏好。

（五）及时回收账款

在业务量大、往来账款多的情况下，标的资产应当确保能够及时回收与客户交易产生的应收账款，或者要求交易对方提供一定的担保，减少坏账发生的可能性。