美国私募获准投资者制度最新变革

陈建伟　朱良玉

摘要：当前，美国国会参众两院正在对《专业投资者公平投资法案》（Fair Inmvestment Opportunities for Professional Experts Act）的议案进行审议、论证，意在对美国《1933年证券法》中私募“获准投资者”（accredited investor）资格认定规则做出全面修订。本文在回顾美国获准投资者制度演变历程基础上，重点介绍本次修法的背景、过程和规则变化，并简要分析此次修法对美国的潜在影响和对我国的借鉴意义，以资参考。

关键词：私募获准投资者监管

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.015

一、美国获准投资者制度演变历程

在美国现行法中，资本市场存在三类“合格投资者”：一类是基于《1933年证券法》发展起来的“获准投资者”（aceredited investor），另一类是基于《1934年证券交易法》发展起来的适格投资者”（qualified investor），还有一类是基于《1940年投资公司法》发展起来的“合格购买者”（qualified purchaser）。三项制度适用的领域和投资者类型不同，其中“获准投资者”主要针对参与证券私募发行活动的投资者。

获准投资者制度，是与《1933年证券法》确立的“证券私募注册豁免”制度相伴生的一项资格认定规则，发展至今已有80余年历史，在不同时代背景与经济环境下，其标准逐渐由片面到完善，为世界许多国家或地区所借鉴。

“证券私募注册豁免”制度设立之初，由于私募证券的发行与转让享有登记注册豁免权利，信息披露程度较低，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，所以当时的获准投资者制度侧重于规制私募发行的人数，并未对投资者资质提出具体要求。至1953年，联邦最高法院通過“罗尔顿公司案”（SEC v.Ralston Purina Co.），指明应以“投资者是否具有自我保护能力”作为判定标准，确定相关投资者是否具有参与证券私募发行活动的资格。自该判例起，获准投资者制度开始转向关注投资者具体资质。

1974年，美国证监会（SEC）出台《146规则》，进一步明晰了对获准投资者的评估要求，规定私募投资者应具备识别和承担风险的能力，发行人在发行前对投资者承担风险的能力从知识、资产、经验方面综合评估，且发行对象不得超过35人（购买总额为15万美元及以上的除外）。

由于《146规则》过于严格导致私募发行大幅下降，1982年SEC又发布《D条例》用以替代《146规则》。《D条例》对获准投资者的认定，构成了当前美国获准投资者制度的核心内容，其中的501条款具体列举了获准投资者范围，包括：（1）银行、证券经纪商等机构投资者;（2）总资产超过500万美元的慈善及教育机构;（3）发行人的董事、执行高管或普通合伙人;（4）个人或与配偶合计净资产超过100万美元的自然人;（5）最近两年内，每年收入超过20万美元，或与配偶收人总计超过30万美元的自然人;（6）由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托;（7）股东或成员全部为获准投资者的商业机构;（8）总资产超过500万美元或由专业中介机构进行投资决策的雇员福利计划八类机构或个人。获准投资者资质标准逐渐走向具体、完善。

金融危机后，美国出台《多德一弗兰克法案》，其第四部分《私募基金投资顾问注册法案》授权SEC基于投资者保护、公共利益和经济发展的考虑，对获准投资者标准进行动态调整。

2012年，考虑到中小企业在私募市场上的融资能力对就业和经济增长有着至关重要的影响，美国又通过《初创企业促进法》为公众小额集资创设了对于联邦证券法的豁免，规定投资者年收人低于10万美元的，单笔投资额不超过2000美元或其年收入的5%，投资者年收入等于或高于10万美元的，单笔投资额不超过1万美元或其年收人的10%，即可适用监管豁免。这虽招致大量质疑声音，但确实大幅降低了初创企业的投资门槛和融资成本。

2016年，SEC再次对《D条例》501条款中有关自然人投资者的认定标准作了细化，变动虽然不大，但明确了自然人投资者的主要居所不得计人其资产、以主要居所作担保的负债的计量方法等要求，使得认定标准更细致、更具操作性。

二、修法的背景与过程

2017年美国总统特朗普执政以来一直致力于推进其金融“去监管”理念。2017年2月，特朗普签署总统令，正式提出美国金融监管的七项核心原则，随即要求财政部根据这些“核心原则”，对《多德一弗兰克法案》的监管规定及其执行效果进行重新审视和评估。财政部据此先后形成了4份金融市场评估报告，提出了大量放松金融监管的政策建议。共和党占优势的国会众、参两院也在立法层面逐步调整《多德一弗兰克法案》，分别审议通过《金融选择法案》和《促进经济增长、监管改革和消费者保护法案》等重要议案，释放出弱化金融监管力度的明显信号。

此次国会推出的专门用于修订获准投资者制度的《专业投资者公平投资法案》（以下简称《法案》），也属于本轮美国金融“去监管”改革中的重要一环。2017年10月，财政部形成的针对资本市场的评估报告，即包括拓宽《D条例》获准投资者范围的政策建议。该议案由众议院于2017年3月16日提出（H.R.1585号议案），经历3次听证会和2轮审议后，于2017年11月1日在众议院表决通过。2018年4月25日，参议院对议案做了细微修改（S.2756号议案），并在6月28日就此举行听证。目前参众两院对议案内容的分歧逐渐减少，该议案有望顺利通过表决程序并经总统签字后正式生效为法律。

三、修法的主要内容与规则对比

2018年4月提交表决的S.2756号议案，意在对美国《1933年证券法》中获准投资者资格认定标准作出全面修订，尤其是细化了认定自然人获准投资者的具体方法。议案修订的核心内容及与不同时期获准投资者相关规则的对比列示如下。

《法案》还规定当SEC认定投资者资质时，应考虑该自然人投资者是否具有经FINRA或自律监管组织核实的合格教育水平、工作和专业经验，或经独立第三方认证的相关证书或资质。

其次，当认定自然人投资者为获准投资者时，还应考虑其相关专业投资经验是否达到如下标准：1）知晓并理解一般私募发行证券的特点，包括投票权、相关经济权利和发行人的披露义务;2）知晓并理解财务报表的基本组成部分;3）知晓并理解与投资活动相关的实质投资风险;4）知晓并理解SEC基于服务公共利益和保护投资者目的所确定的其他相关事项。

最后，《法案》还要求SEC须确定自然人投资者保有获准投资者身份的时间周期，并应依据《法案》的规定对现行监管条文作相应修订。

四、修法的影响与借鉴意义

若《专业投资者公平投资法案》正式生效，将大幅扩大美国私募发行中获准投资者范围。按照美国众议院的说法，它除了使富有的投资者能够参与私募证券活动外，也能使具有充分投资经验与专业知识、能够理解私募证券活动价值与风险的投资者參与进来，鼓励其积极参与私募证券活动，尤其是中小企业和初创企业的私募证券活动。这将有效缓解中小微创企业融资难问题，增加中小微创企业就业岗位，提升整体经济活力。因此，该《法案》被认为是一个潜在的里程碑式的改革，将对美国金融市场产生深远影响。

在我国，与美国“获准投资者”“适格投资者”“合格购买者”等相对应的投资者类型统称“合格投资者”，其相关资格标准散见于《证券投资基金法》、证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》、银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规或规范性文件中。当前我国合格投资者制度已初具雏形，但相较美国完备的制度安排，我国合格投资者认定标准仍存在着监管部门标准不统一、标准僵化单调、标准细化程度不够等问题。借鉴美国此次修法的经验，合理降低中小微创企业投资门槛、建立分层的认定标准体系、细化投资者资产负债计量办法、形成资产标准的动态调整机制等，将是未来一段时间我国合格投资者制度完善的主要方向。

此外，合格投资者制度还是投资者适当性制度的基础和屏障。在合格投资者制度的基础上，再辅之以投资者适当性制度的实施，相当于在投资者准人门槛之上，再施加一层发行机构的保护职责，对合格投资者的自我保护能力进行实质判断和甄别，并唤醒合格投资者进行自我保护的主动意愿。因此，要统筹考虑合格投资者制度和投资者适当性制度的协调和完善，二者综合发力，才更有助于市场风险防控和投资者利益保护。

参考文献

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