金融期货在防范系统性金融风险中的作用研究

胡俞越　岳银

摘要：2018年，我国经济下行明显。宏观形势来看，中美贸易战全面升级，国际形势严峻，人民币不断贬值，接连跌破重要关口，利率汇率联动对我国金融市场构成的冲击加大;国内方面，经济下行压力较大，重要经济指标显著低于市场预期。金融体系改革进入深水区，宏观经济风险与金融体系风险同时处在一个持续累积的阶段且在不同金融行业和市场跨界传递，影子银行风险、地方债风险等对我国金融安全构成重大威胁，防范化解系统性金融风险成为党和国家的重大任务和方针政策。金融期货市场是金融市场的重要组成部分，其对防范我国金融市场系统性风险与保障金融稳定具有重要作用。第一，金融期货的价格发现功能使其具有一定的事前预警作用;第二，风险规避是金融期货的首要功能，其承担着风险资源配置的重任。这是金融期货能够稳定发挥作用的基本途径。本文结合我国现有的股指期货、国债期货，对其防范系统性风险的功能作用进行研究，最后提出金融期货市场发展的具体建议。

關键词：系统性风险影子银行地方债金融期货

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.002

一、系统性金融风险

金融风险可以分为系统性金融风险和非系统性金融风险。系统性金融风险是指由于遭遇了大规模冲击而无法持续有效运转的可能性，常常伴随着大量金融机构的倒闭、金融市场的崩溃和价格信号的失灵。系统性风险与整个经济体系甚至社会体系相关，冲击和影响极大。而非系统性金融风险指个别合同违约或资产损失的可能性，如某个企业自身经营和财务状况造成的风险。

系统性风险在2008年金融危机后被广泛讨论，周小川（2017）认为系统性金融风险可能导致金融危机的发生并且会在市场上引发剧烈的连锁反应，使经济和就业遭受重大冲击。而发生系统性风险则可能是因为经济中过多的顺周期因素使周期波动放大，风险积累到一定时候会出现所谓的“明斯基时刻”。该观点比较简明地解释了“系统性金融风险”和“发生系统性风险”的内涵。

防范化解系统性金融风险成为党和国家的重大任务和方针政策，2017年第五次全国金融工作会议和党的十九大报告都严格要求，要把防范化解金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险。“防范化解系统性金融风险”，应该是指防范化解潜在的系统性金融风险，使得风险累积的强度较低、传染范围较小、尚在可控范围，可认为金融体系处于安全状态中。当系统性金融风险累积到一定程度后超越一定范围集中爆发，就演变为金融危机。因此，系统性金融风险是潜藏在金融危机背后的真正原因，是金融体系的相对常态，金融危机是系统性金融风险的极端状态。“坚守住不发生系统性风险的底线”实际上是指严防累积的潜在系统性金融风险演变为金融危机。

二、我国系统性金融风险来源

（一）影子银行风险

银行市场最可能诱发系统性金融风险的是影子银行风险。国际评级机构穆迪发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，2017年年末，中国影子银行资产规模达到65.6万亿元，2016年年末为64.5万亿元，增幅为1.7%，影子银行业占GDP的比例为79.3%。2017年12月，中央经济工作会议提出三大攻坚，首要任务是防范化解重大风险，而影子银行风险更是重中之重。2018年，中国人民银行决定把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳人审慎政策框架。2018年3月，中国人民银行行长易纲在履新后首次公开讲话中指出，不规范的影子银行存量依然比较大，少数野蛮生长的金融控股集团存在较大风险。2018年5月，央行发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》在“中国宏观杠杆率的新变化”专栏中指出过去我国宏观杠杆率上升过快，影子银行是主要推手。

“影子银行”是美国次贷危机爆发之后所出现的一个概念。2011年金融稳定理事会（FBS）将其定义为游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用体系。“影子银行”具有银行功能，但不受或很少受到银行监管部门的监管，其可以将信贷资产由表内转移至表外，从而规避资本监管的限制。“影子银行”的发展，一方面满足了多元化的融资需求，降低了融资成本，这对于信用资质较弱的民营企业和小微企业尤为重要;另一方面我国“影子银行”的快速发展也造成了风险的积累。刘煜辉（2013）认为“影子银行”对应的项目，无论是抵押品还是担保条件都比正规信贷系统差得多，这是最容易爆发信用风险的部分。

影子银行是诱发系统性金融风险最重要的原因之一。第一，影子银行大多是规避金融监管性质的市场业务，加之其高杠杆的操作使得其对流动性很敏感，在风险环境中极其脆弱，这种特性使其容易放大金融风险，从而威胁金融体系的稳定。第二，影子银行体系与传统银行体系同业业务快速发展，提升了其内在的关联性。二者之间的竞争与合作，促使商业银行过度冒险或深度参与运作，突破了传统的经营边界，带来了系统的不稳定性。此外，影子银行在金融风险中的脆弱性也会传导到商业银行体系和实体经济部门，从而导致系统性金融风险。第三，影子银行可以通过房地产泡沫诱发系统性金融风险。影子银行具有强大的信用创造能力，大量资金借道影子银行体系进人房地产领域，使得房地产泡沫膨胀和系统性金融风险不断累积。当金融风险上升时，金融加速器”效应将加大其对金融稳定的破坏作用。

（二）地方政府债务风险

中国地方政府债券已经成为债券市场第一大债券品种。根据央行《中国金融稳定报告2018》，截至2017年年底，全国地方政府债券余额达16.47万亿元，从举债方式来看，政府债券14.74万亿元，其他形式的债务1.73万亿元。地方政府债券超过国债（13.45万亿元）、政策银行债（13.24万亿元）、同业存单（7.85万亿元）等，成为债券市场存量规模最大的债券品种。我国政府负债率也就是用债务余额除以GDP所得出的比例是36.2%，低于国际社会通用的所谓60%的警戒线。但是此数据存在很大漏洞，地方政府债务形式多样且不透明，其隐性债务规模到底多大很难讲清。据相关测算，2017年如果考虑地方政府隐性债务23.57万亿元，政府负债率达67.26%，已经超过欧盟警戒线标准。严控地方政府债务风险，是防范系统性金融风险的一项重要任务。

中国地方政府债务有三个方面特点：一是中央政府实际上承担着最终担保义务。中国地方政府还未出现过因负债过重而破产的情况，其债务规模扩张形成的债务拖欠或者呆坏账，最终都要由中央政府要么通过财政，要么通过央行出资或核销。二是地方政府债务缺乏有效的约束机制。中国地方政府融资和负债的基本模式是国有土地抵押和商业银行贷款。因为地方政府实际上行使国有土地产权，所以金融机构便敢于向地方政府借贷。三是政府隐性债务规模较大。除了已公布的中央和地方政府债务之外，地方政府债务至少还应考虑全国社保基金缺口、地方国有企业净亏损、政策性银行发行的债务等。

地方债容易诱发系统性风险主要有以下两个原因。

第一，地方债不规范、不透明以及地方政府透支信用易累积风险。

事实上，中国地方政府预算难以披露地方债信息。一方面，据相关数据资料显示，中国地方政府负债规模已经远超中央代发部分，地方融资平臺的负债是以公司债务形式存在，地方债并没有被纳人预算范畴，其发展势头也更加难控;另一方面，地方政府举债方式主要向银行借贷，由于会计核算方法的原因，其大量以隐性债务和或有负债等形式存在，在政府预算报告中一般不反映债务要素的各项内容。此外，地方债的详细信息多被列人政府机密内容，这也是地方债风险急剧增大的重要因素。

第二，地方债务风险传导至金融系统，金融风险累积易诱发系统性风险。

其一，地方债扩张导致非金融部门杠杆率过高，地方政府大量举债投资基础设施推动经济增长致使地方债务规模扩大。商业银行对地方政府债务的大量认购使债务风险转化为金融风险。央行研究局局长徐忠最近文章提到，我国大量非金融企业的债务是地方政府融资平台和国有企业的债务。从这个意义上讲，地方政府的加杠杆行为是高杠杆风险的源头所在。但是由于我国财政与金融边界模糊，地方政府可以将财政风险转嫁至金融部门，偿债意愿降低，金融机构呆坏账风险增加，容易出现系统性风险。

其二，地方债引发金融系统内在脆弱性。金融系统天生具有脆弱性，信息不对称是金融脆弱性产生的重要原因。Banerjee（1992）、Caplin&Leahy（1994）等认为在信息不对称的情况下，金融市场上的羊群效应导致金融脆弱性;Barryetal.（2000）认为信息不对称引发金融脆弱性的原因包括：搭便车、委托代理、逆向选择及道德风险等。我国地方债券市场不健全，信息披露不足导致严重的信息不对称和资产价格非市场化波动，易引发金融系统内在脆弱性。此外，地方债扩张过程中会滋生信用风险、资源错配风险、商业银行挤兑风险等，这些都将触发金融系统内在的脆弱性，引发系统性风险。

三、金融期货预警防范系统性金融风险

自我国进行金融期货交易以来，金融期货品种不断完善，2010年沪深300股指期货正式上市，2013年五年期国债期货、2015年十年期国债期货、上证50股指期货和中证500股指期货分别上市。金融期货市场对防范我国金融市场脆弱性与保障金融稳定具有重要作用。第一，金融期货的价格发现功能使其具有一定的事前预警作用;第二，金融期货承担着风险资源配置的重任。这是金融期货能够稳定发挥作用的基本途径。

（一）事前价格预警

期货市场是一种平台经济，在国际化的平台上，期货市场可以超越时空，超越信仰，超越国别，超越种族，超越纷争，用最市场化的手段在全球范围内配置资源。金融期货价格代表了交易者对未来某个时间供求关系变化和价格走势的预期，是金融基础产品的远期价格。它是由交易者在市场上公开竞价产生，反映了大量的市场供求信息以及不同的人、从不同的地点，对各种信息的不同理解。这种价格信息具有连续性、公开性和预期性的特点。金融期货的价格一方面有利于增加市场透明度，克服金融体系中存在的信息不对称，减少资产配置的不合理问题;另一方面，市场主体可以通过对价格信息及规律的理解来判断市场潜在的风险。

1.股指期货

股指期货对于股票现货市场的风险有很好的预警作用。股指期货的价格发现功能是股指期货预警现货市场系统性风险的基本途径。国内外现有研究对这方面的研究已经非常成熟。例如，杨星星（2014）通过实证研究发现沪深300股指期货对现货市场存在明显的价格领先作用。且当现货出现系统性风险时，股指期货下跌转折时间点领先现货下跌转折时间点1～3分钟，进而可以根据股指期货价格出现转折性下跌的拐点时间判断现货市场出现转折性下跌的大致时间，为投资者规避系统性风险。刘成立和王朝辉（2017）进一步研究发现：上证50、沪深300和中证500股指期货对现货市场均存在价格领先关系。此外，风险预警强弱与市场风险正相关，即市场风险越大，风险预警作用越强，这种特性使得股指期货更适合被用作系统性风险发生的预警指标。

2.国债期货

国债期货价格发现功能主要表现在增加价格信息含量，为收益率曲线的构造、宏观调控提供预期信号。国债收益率曲线反映市场供求关系，是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，在发达金融市场是市场利率的基准，是整个金融市场定价的基准。国债期货在促进国债发行，提升国债现货市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线等方面具有积极作用。

（二）风险管理

风险管理是金融期货的首要功能。一方面，金融资产价格的波动性要求规避金融风险的工具，金融期货正是在20世纪70年代利率、汇率大幅波动的背景下产生的;另一方面，融资方式多元化需要避险工具。从20世纪80年代中期开始，融资呈现证券化趋势，市场行为将风险和不确定性转嫁给投机者，这些投机者利用金融衍生工具来规避风险并获取利差，金融期货市场避险功能得到强化。

金融期货对风险的转移主要通过套期保值实现。

第一，对股指期货来说，由于股票指数可以反映整个股票市场价格的波动水平，所以通过股票指数期货交易可以规避股票市场的系统性风险。当投资者购人股票时，可通过卖出股票指数期货合约对冲股市整体下跌的系统性风险，在继续持有股票的同时维持股票资产的原有价值减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌，促进股票：二级市场的稳定。

第二，对国债期货来说，其功能远不只规避国债现货的风险，一切资金面临的波动风险都可以用国债期货规避。因此，国债期货是管理利率风险最常用的工具，对于防范我国目前的信用债和商业银行利率风险有重要作用。一方面，国债期货可以缓解信用债风险。2018年，我国发生多起信用债违约事件，涉及违约债券规模达.1179.02亿元。公开资料显示，2018年新增债券违约主体以民营企业为主，信用风险集中在民营企业，新增债券违约主体共有37家，其中民营企业就有29家。2年期国债期货的上市对缓解我国信用债风险意义重大。我国信用债市场流动性较差，持债机构承担着较高的市场价格下跌风险。信用债久期一般为2～3年。2年期国债期货使持债机构可通过套期保值在不进行现券买卖的情况下，利用国债期货流动性好、成交快速的特点，第一时间在国债期货市场上卖空保值，规避现券价格下跌风险，提升了金融机构买人并持有信用债的意愿和信心。另一方面，国债期货可以管理商业银行的利率风险。李守伟（2014）通过实证研究发现，金融危机前后任一类型金融机构违约不足以引发银行业系统性风险;国有商业银行和其他商业银行在银行间市场中处于核心位置。商业银行是我国国债持有量最大的机构。数据显示，截至2018年3月底，我国债券市场总规模为76.1万亿元，商业银行债券投资规模为.36.8万亿元，占整体债券市场的48.4%，是我国债券市场最大投资机构。其中，商业银行目前债券投资规模最大的为地方债，其次为国债。债券市场的调整会直接（银行间市场）或间接（交易所市场）导致银行的资产负债调整以及表外业务的调整，银行面临极大的期限错配及流动性风险。国债期货交易成本低、流动性高且信用风险低，可以对商业银行债券现货、存款、商业票据等具有利率风险的资产组合进行套期保值，对冲利率变化引起的系统性风险，降低资产的利率风险敞口。

四、我国金融期货发展现状及对策建议

金融期货市场是成熟资本市场的重要组成部分，在我国金融行业新一轮对外开放的浪潮中，我国应积极发展金融期货市场，这不仅对于防范系统性风险意义重大，而且有利于我国掌握金融资源定价权，维护本国金融安全。目前，我国金融期货发展存在许多问题，体系不健全，制约了其避险功能的发挥。

（一）完善金融期货品种体系

利率期货方面，我国还缺乏1年期以内的短期利率期货。我国已经有3个国债期货品种，即2年期、5年期和10年期国债期货，短期利率期货是指期限在1年以内的各种利率期货。目前国际上有影响力的短期利率期货品种都是1年期以下，如欧洲主要的短期基准利率Euribor、芝加哥商品交易所的联邦基金期货等。

我国需要尽快推出1年期以内的短期利率期货。一方面，随着利率市场化进程的不断推进，短期利率波动较大，市场各主体面临的利率风险加大，客观上存在运用短期利率规避风险的现实需求;另一方面，期限完备的国债期货产品体系能够发挥其价格发现的能力，充分反映市场信息，更加完整、精确地刻画收益率曲线。

外汇期货方面，我国还没有外汇期货品种。虽然中国外汇交易中心已經推出人民币即期、远期、掉期等一系列外汇衍生品，但只限于银行间市场和机构投资者，并不对外开放，所以广大个人投资者无法运用这个市场来满足他们的避险和投资需求。我国已经实现由商品输出大国向资本输出大国的转型，随着“一带一路”、人民币国际化和金融业对外开放进程的不断推进，我国对外投资规模扩大，迫切需要建立以外汇期货为核心的外汇衍生品市场体系，这不仅能化解对外投资过程中人民币面临的系统性风险，而且有助于掌握人民币的定价权，维护本国金融安全。

（二）加快金融期货市场的对外开放

2018年以来，中国期货市场在对外开放方面呈现出品种、机构、投资者“三箭齐发”的良好态势。期货市场是金融市场的重要组成部分，期货市场的国际化有助于提升我国金融“软实力，进而更好地服务于实体“硬实力”。但是，整体上来看，金融期货对外开放相对于商品期货、股票市场、债券市场都慢了一步。

近年来境外市场不断上市针对我国金融资产的金融期货品种和具有我国特色的商品期货品种，我国加速推进金融期货市场对外开放的紧迫性和必要性不断增强。一方面，金融期货市场开放可以为境内外投资者提供风险管理服务，有利于防控金融风险，同时让我国市场循序渐进地与国际市场规则制度接轨;另一方面，我国商品期货的国际化也需要金融期货的保驾护航。

（三）健全金融期货政策法律体系

目前我国对于期货市场的监管，仅有《期货交易管理条例》一项专门针对该市场的法律文件，但其主要是行政规范，对关系期货市场长远发展的期货交易基础民事法律关系及其相关法律责任以及场外衍生品市场、期货投资者保护、期货市场对外开放等重要问题都缺乏规定。在期货市场不断发展的背景下，《期货交易管理条例》已经远远不能满足期货及衍生品市场对于法制建设的更高要求。我国《期货法》的出台迫在眉睫。这一方面能够弥补《期货交易管理条例》缺失的规定，提升我国期货市场的法律地位，加快其国际化进程;另一方面，《期货法》将全面监管和规范我国的期货市场，保障期货市场的安全运行，使期货能够在国民经济更多领域发挥作用。

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