我国上市公司股权结构的特征分析

王新红 张转军

【摘要】  文章以沪深两市主板、中小板、创业板三板的上市公司为样本，选取2012—2016年的数据对股权结构的特征进行了研究。研究表明：我国上市公司的国家控股比例均在逐渐减少，其中中小板和创业板上市公司的控股股东为自然人的占比达到80%以上;上市公司的股权集中度都较高，但是主板上市公司的股权集中度处于绝对控股的企业所占比重较大，中小板、创业板股权集中度处于相对控股的企业数量较大;创业板、中小板的股权制衡优于主板，因为主板上市公司的第一大股东与第二大股东的持股比例相差大，这导致了主板上市公司的股权制衡效应最低。据此提出我国上市公司应该适度降低股权集中度;加强股东之间的相互制衡;大力发展机构投资者。

【关键词】   股权结构;股权性质;股权集中度;股权制衡度

【中图分类号】  F271  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）06-0029-04

一、引言

公司治理永远是企业绕不开的话题，股权结构可以反映企业话语权的归属，因此股权结构是公司治理结构的根本，所以探讨股权结构对公司经营管理的影响具有重要意义。而我国上市公司有着特殊的股权结构，并随着经济的发展和制度的变迁不断调整。经过近30年的发展，我国上市公司的股权结构特征如何值得探究。

我国的资本市场分为主板、中小企业板和创业板三个板块。本文从三个方面对这三个板块的股权结构进行分析，选取了2012—2016年三个板块上市公司的数据，研究股权的性质、股权的集中度及股权的制衡度。

二、不同板块资本市场股权性质特点分析

本文将我国上市公司的实际控制人的股权性質分为国有股与非国有股，其中非国有股中包含自然人控制与法人控制。

（一）主板上市公司股权性质的特点

我国主板市场实际控制人为国有股的上市公司的数量2012年至2016年呈逐年递减趋势。其中，2012年国有股最高，有893家，占比达到62.19%，约为总样本的三分之二，至2016年减少为51.15%，主板国有股比例均值为57.19%，这说明我国主板上市公司实际控制人为国有股性质的数量在逐渐下降。这是我国股权改革不断深化的结果。非国有股中自然人控制人呈现上升趋势，在2016年达到了39.92%。2013年国家提出要积极发展混合所有制经济。混合所有制经济强调不同资本之间的相互持股，目的是使我国的股权性质更加多元化。我国主板上市公司国有股在逐年递减，自然人控股在缓慢上升，反映了我国开始进行股权多元化。

（二）中小板上市公司股权性质的特点

中小板上市公司2016年国有股最低，达到9.72%，约为总样本的十分之一，且呈逐年下降的趋势。国有股的比重明显低于自然人控股，这是因为中小板大多数的上市公司是民营企业，国家股介入比较少。实际控制人为自然人的比例与国有股、法人控股相比，所占比重大，最高达到83.17%，2016年有所下降，但是下降幅度小。

（三）创业板上市公司股权性质的特点

自然人所占比重大是我国创业板上市公司最为显著的特征，自然人控制比例均达到了90%以上。这也是因为我国创业板中上市公司以民营企业居多。

可见，我国三个板块中主板、中小板实际控制人性质为国有性质的数量均在逐年下降，其中主板国有控股所占比重五年均高于50%，可以看出我国主板上市公司国有股“一股独大”现象仍较明显。中小板上市公司和创业板上市公司的控股股东为自然人的比较多，都占了近80%以上。这是由于很多中小板上市公司在上市以前是由家族控制经营公司，创业板上的许多公司为民营企业。从实际控制人为自然人控制的比重在不断上升可以看出，三个板块的股权性质均在逐渐发生变化。

三、我国上市公司股权集中度分析

本文选用第一大股东的持股比例和前五大股东的持股比例研究股权集中度。赵景文、于增彪（2005）[1]把大股东控制类型的股权结构分为：绝对控股、相对控股和股权分散。绝对控股是指股东掌握了50%以上的股权;相对控股是指持有10%—50%的股权;股权分散是指持股比例低于10%。根据代理理论，当公司的一个或几个大股东持有的股份越多时，大股东为了自己的利益，会越有可能做出损害中小投资者权益的决策。

（一）第一大股东股权集中度分析

本文通过对比三个板块的股权集中度来分析其特点。

主板市场第一大股东持股比例的最大值在2014年最高，达到89.41%，该企业为银亿股份，是一家以房地产开发为主业的民营企业。第一大股东股权集中度均值最大的是2014年的28.69%，最小的是2015年的25.46%，这说明在不同的公司之间股权集中度差异大。达到50%以上绝对控股的公司在2012年有209家，占了15%。至2016年达到50%以上控股的公司有192家，与2012年相比有所下降，占了11%，可以看出我国主板上市公司的第一大股东绝对控股的现象有所改善。但是同时处于10%—50%这个区间的公司数量在不断上升，以2016年为例，占了总数的63%。这说明我国主板上市公司股权仍高度集中。具体见表1。

中小板上市公司中位数与均值均在10%—20%之间，平均持股均超过了15%。2012—2016年，中位数和均值之间的差值较大，可以看出我国第一大股东股权集中度差异大，这与主板相似。中小板上市公司中达到绝对控股的公司相比于主板较少，2014年有63家达到绝对控制，2016年下降至49家。与主板相比，中小板的第一大股东处于绝对控股的数量明显较少。具体见表2。

创业板五年间的中位数在4—7%之间，均值均在4—11%之间，差值不太大，但标准差数值差异仍较大，说明第一大股东股权集中度波动性大。见表3。

可见，（1）我国三大板块的上市公司第一大股东股权集中度较高：主板第一大股东处于绝对控股的企业数量多于中小板和创业板。而中小板中达到相对控股的企业数量与主板、创业板相比上升速度快。（2）我国三个板块的上市公司之间前两大股东所持比例差异大：三个板块的股权集中度具有明显差异性，其中主板的股权集中度的差异最大，其次为中小板、创业板。中小板和创业板的前两大股东的持股比差距较小，体现出“多股合大”的现象。（3）纵向来看，我国创业板、中小板的股权集中度呈缓慢上升趋势，主板则呈缓慢下降趋势。说明主板上市公司股权集中度开始发生改变，这是因为我国主板的上市公司的自然人控制开始增多，过去国家绝对控股的企业都在进行改革。而我国进行深化改革这一关键阶段优化是需要一段时间的，所以主板上市公司仍旧存在股权集中高的现象。中小板与创业板股权集中度在逐年上升，是因为这两个板块的公司多为民营企业、家族企业，他们控制企业的欲望更强烈。

所以总体上，我国三个板块的上市公司仍然存在控股股东持股比例高的问题，而这会影响股东大会的地位。我国上市公司设立股东大会的目的就是让更多的中小投资者参与到公司的经营决策中。而我国主板、中小板、创业板上市公司均有绝对控股现象，且主板最为普遍。

（二）前五大股东股权集中度

主板上市公司前五大股东持股比例在2015年达到最高，99.23%，该企业为广汽集团，是一家国有控股的企业。标准差均在20%以上，中位数接近于40%，均说明了股权高度集中。其中2016年所持股份大于50%的企业有482家，占总数的28%，持股比例在10%—50%的数量有917家。具体见表4。

2014年均值最大，接近于30%，说明我国中小板上市公司前五大股东集中度呈现逐年上升的现象。2012年前五大股東达到绝对控股的数量为105家，占比14.97%，2016年达到绝对控股的数量上升为17.89%。2016年达到相对控股的企业数量为498家，占了60%，足以看出中小板上市公司的前五大股东的股权集中度也是相对较高。见表5。

同理，创业板上市公司前五大股东持股比例的最大值最高达到75.16%，该企业为龙源技术。中位数在7%—15%之间，均值呈上升趋势且2012—2013年变动幅度大。（1）我国前五大股东的股权集中度高，其中主板最高，中小板次之，最后为创业板。创业板的股权集中度相比于其他两个板块较分散。（2）我国创业板、中小板的股权集中度呈缓慢上升趋势，主板呈缓慢下降趋势。创业板中处于绝对控股的公司的持股比例不超过70%，并没有出现股东持股极度集中的现象。（3）对于主板和中小板，绝对控股较为明显，甚至出现90%极度控股的现象。尽管股权的集中使上市公司降低了内部人控制的风险，却同时加重了中小股东的风险。因为当大股东侵占中小股东权益的行为变得更加容易时，不仅能够利用其优势地位直接占用上市公司资金、资源，也可以通过关联交易的形式转移公司资产，而这些都会使中小股东的利益受到损害。

四、我国上市公司股权制衡度分析

通常用Z指数衡量股权制衡度，本文选用Z1和Z5两个指数。Z1表示公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z5表示第一大股东与第二、三、四、五大股东持股比例之和的比值。黄渝祥等（2003）[2]在定义了股权制衡度的基础上，认为股权制衡度在 2.13—3.09 之间的情况下，股权制衡的效果最好。杨继伟（2010）[3]认为，当几个大股东的比例之和大于第一大股东时，就可以对第一大股东起到制衡的作用。

（一）主板上市公司股权制衡度分析

主板上市公司2012—2016年Z1大于100的企业依次有47家、55家、32家、23家、17家，从2012年占比3.83%下降至2016年占比1%，可以看出第一大股东的控制力极强，第二大股东股份占比很小，其他股东更是微乎其微。2012年有130家处于2.13—3.09这个范围，占比9.05%。2016年有186家处于2.13—3.09这个范围，占比10.94%，与2012年相比有所上升。我国主板上市公司的股权制衡达到2.13—3.09的公司数量在逐年增加，说明我国主板企业开始注重股权制衡，制衡度有了改善，但是占整体公司的比重还是很小。由于我国主板上市公司股权高度集中于第一大股东手中，有掏空公司资产的风险，所以适当的股权制衡就显得尤为重要。详见表6。

（二）中小板上市公司股权制衡度分析

2013年Z1指数大于100的有3家公司，Z1指数等于1的有8家公司，有95家处于2.13—3.09这个范围，至2016年增加到126家。从股权集中度Z1可以看出，中小板企业的股权制衡度有所改善，第二大股东对第一大股东制衡有所加强。但是通过股权集中度Z5我们知道我国中小板上市公司股权集中、“一股独大”的股权结构仍然存在、股权制衡虽开始发生变化但并未彻底改变这些情况，所以中小板上市公司要积极发挥其他股东对第一大股东的制衡与监督，提高股权制衡度。详见表7。

（三）创业板上市公司股权制衡度分析

创业板上市公司在2.13—3.09这个区间的上市公司数量从27家上升至85家，占比达到14.12%。天舟文化和振东制药这两个企业的第一大股东股权集中度大，所以制衡度弱。我国创业板的均值2015年达到最大，为4.07倍，与主板、中小板比较，创业板的股权制衡度较好，虽呈缓慢上升的趋势，但是整体来看比其他两个板块更加稳定。见表8。

从上页表6、上页表7、表8可以看出，相比于主板，中小板、创业板上市公司的股权制衡度较优。但是也应看到三个板块的股权制衡虽开始改变，但是股权制衡仍较弱。所以上市公司应该要加强股权制衡度，而股权制衡度达到什么程度才对企业的整体业绩起到最优的效果，这需要企业综合思考。

五、结论与建议

（一）结论

1.股权性质均正在逐渐发生变化，三个板块的国家控股均在逐渐减少。中小板和创业板上市公司的控股股东为自然人的占比达到80%以上，国有股“一股独大”的现象正在改变，这得益于我国正在进行的混合所有制改革，有利于我国上市公司的股权结构的优化。

2.三个板块的股权集中度都较高，但是也有差别。主板上市公司的股权集中度处于绝对控股的比重大，中小板、创业板股权集中度处于相对控股的数量较大。

3.股权制衡效应弱。主板上市公司的第一大股东与第二大股东的持股比例相差大，这导致了主板上市公司的股权制衡最低;因为创业板、中小板的股东主要体现为多股合大，股权制衡较好于主板，但是仍存在股权制衡效应差。

（二）建议

1.结合我国的实际情况降低上市公司的股权集中度。我国上市公司的股权集中度的降低，要结合我国的实际情况。因为各国国情不同，那么调整的股权集中度的度也不同。发达国家的公司股权结构的优化已经有了成功的范例，我们可以根据我国的实际情况借鉴学习成功案例。监管部门应当进一步加强对企业内部治理机制的监管，使内部治理机制有效发挥治理作用，抑制资金占用行为[4]。当股权集中度逐渐得到调整后，更多的中小股东就具有参与公司治理的权利，这样有利于公司的长远发展。

2.加强上市公司股东之间的相互制衡。通过研究可以看到我国三个板块的股权制衡度相对都较弱。而股权制衡弱的表现就是控股股东拥有决策权，所以我国上市公司可以形成几个大股东相互抗衡，核心股东之间相互控制、彼此监督的局面。这种局面可以避免大股东与上市公司相互合谋侵害小股东利益，从而保护所有股东利益，继而改善公司的治理结构。当然良好的股权制衡不是短时间内就能形成的，这需要我国的上市公司要真正开始意识到股权制衡的重要性，开始以公司的长远利益为主而不仅仅局限于个人的私利。

3.积极发展机构投资者。随着社会公众投资者增多，要将闲散的社会公众集聚起来，就要大力发展机构投资者。企业需要股权制衡，但是良好的股权制衡是以不损害企业的利益为前提的。而机构投资者就能起到真正推动资本市场的发展，而不损害企业利益的作用。Z

【主要参考文献】

[1] 赵景文，于增彪.股权制衡与公司经营业绩[J].会计研究，2005，（12）.

[2] 黄渝祥，孙艳，邵颖红，王树娟.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报（自然科学版），2003，（09）.

[3] 杨继伟.股权治理结构与盈余质量：后股权分置时代的经验证据[J].经济与管理研究，2010，（08）.

[4] 張威威.新三板上市、资金占用与审计意见关系研究[J].商业会计，2019，（02）.