中国国债期货套利交易类型研究

(天津财经大学 天津 300000)

一、研究背景

在金融市场上，国债期货是一种较为成熟的金融衍生产品，具有价格发现、套期保值、促进国债发行的功能。其中价格发现和套期保值两大核心功能使得其成为应用广泛的利率风险管理工具。

中国国债期货市场的发展较晚。上交所在1992年底，首次推出了国债期货合约。但由于当时市场发展还不完善，投资者结构不合理，合约设计存在缺陷等多种原因，导致了过分投机的市场氛围。在1995年，中国国债期货市场爆发了“327事件”和“319事件”，这直接导致了国债期货的夭折。直到2012年2月，中金所重启国债期货仿真交易，沉寂多年国债期货又将在市场上重新推出。2013年9月，五年期的国债期货在我国重新交易，2015年3月，推出了10年期国债期货合约，这标志着国债期货市场上同时可以交易短中长期的国债期货合约，投资者可以利用多品种、多期限的国债期货合约更有效地进行套期保值，管理利率风险。

二、文献综述

国内外对于国债期货套利的研究最早可追溯到20世纪80年代。Chow和Brophy通过研究认为国债理论价格和期货价格价差明显，价格发现效率低下，存在套利机会。Cornell和French总结了前人的研究成果，创新性地提出了持有成本定价模型。持有成本定价模型的提出，为确定资产定价提出了全新方案。宋颖运用持有成本模型，分析美国CME和CBOT两个市场中国债期货合约的套利机会。周冰和陈杨龙研究发现国债期货可以分散风险。王伟峰和刘阳通过构造无套利价差区间，模拟套利交易，阐明了具体的操作方法，获得了可观的收益率。

品种不断增加的国债期货合约，促进了国债现货定价机制的完善。投资者在利用国债期货进行跨期套利交易分散风险的同时，也获得了一定的收益。本文介绍了国债期货的合约类型，分析了传统套利的原理和一般策略，力求可以为投资者决策提供一定帮助。

三、现有国债期货合约类型

目前中国国债期货市场上可供交易的合约类型包括:2年期国债期货合约、5年期国债期货合约以及10年期国债期货合约。

表一：国债期货合约分类

数据来源：中国金融期货交易所www.cffex.com

从以上表格可以发现，作为2018年8月17日上市的2年期国债期货合约标的面值高于5年期和10年期国债期货的100万元，交易保证金和价格波动限制也不同于之前的国债期货合约。

最低交易保证金是期货风险管理的首要防线，保证金过低或不是以弥补可能发生的损失，会增加违约的可能性；保证金过高，则会导致交易者机会成本的增加，影响市场交易的积极性和活跃度，不利于市场流动性。每日价格最大波动限制是考虑国债期货的高杠杆性和对信息的高度敏感性，从审慎性角度出发，根据银行间交易所的历史波动数据测算确定的。这个制度的设计是希望投资者理性选择，不要盲目跟风。因为我国市场属于新兴市场，保持理性的措施和机制是对投资者的保护，也是对市场的保护。

国债期货另一个非常突出特点是引入了名义标准券的概念，并以一篮子债券作为可交割债券，这样的设计可以充分防止价格操纵和逼仓。股指期货的标的是股票指数，如我国的沪深300股指期货，是以沪深300股票为标的，合约到期后根据指价格进行现金交割。然而我国的国债期货的标的是分别是票面利率为3%的2年期、5年期或10年期国债，是一个不存在的虚拟国债，也即名义标准券。这样一个防止操纵的设计给国债期货的定价和交割带来了很大的复杂性，原因之一就是国债期货的最终交割必须基于实物债券。因此，在实际交易中，投资者选择的最便宜可交割债券品种以及定价基准的差异，就会使得国债期现货市场出现套利机会。

四、国债期货套利交易类型

期货交易通常利用套利交易获取收益。投资者建立多空两种类型的头寸，买入低估合约，卖出高估合约，在交割之前平仓获得收益。同样，在国债期货市场上也可以利用套利交易，根据期现货价格的差异，国债期货套利包括期现套利、跨期套利和跨品种套利等。

(一)国债期货期现套利

期现套利是指对于国债期货的实际价格偏离其理论价格时，期现货市场就出现价差，投资者就可以利用两者价差低买高卖，从中获得收益。当国债期货被高估，表示其实际价格高于理论价格，就可以执行正向套利策略。同理，如果国债期货被低估，就执行反向套利策略。常用的交易策略为基差交易。即交易对象为基差的一种交易方式。交易者如果预计基差扩大，则做多基差，即买入国债现货，卖出国债期货；如果预计基差缩小，则做空基差，即卖出国债现货，买入国债期货。这类交易可以让套利者获得利润，但从整个市场的角度看，套利者的行为使得期货价格和可交割债券的价格维持一个相对合理的关系，有利于价格发现。

(二)国债期货跨期套利

跨期套利就是利用两个交割月份不同的国债期货合约之间的价差进行的套利交易。交易者一般在不同到期合约之间构造数量相等、方向相反的头寸，最终将多空头寸进行平仓了结，利用期货合约之间的价格差异获得收益。在跨期套利中，投资者一般不用关注单一月份期货合约的涨跌，而只需要关注合约之间的价差变动。投资者可以根据市场短期利率及由此决定的最便宜可交割债券的持有成本的可能变动方向进行跨期套利。跨期套利根据交易方向的不同，可以分为看涨跨期套利、看跌跨期套利和蝶式跨期套利。看涨套利是指买入近月合约的同时并卖出远月合约的套利。当预计近月合约价格上涨幅度超过远期合约的上涨幅度，或者近月合约价格下降幅度小于远期合约下降幅度时，可通过看涨套利获利。看跌套利实行买低卖高策略。如果预期价低合约跌幅将小于价高合约跌幅,或价格低的合约涨幅将大于价格高的合约的涨幅,就可以买人低价合约,并卖出高价合约。蝶式套利是看涨套利和看跌套利的组合,利用设置两个交易方向不同、一起与中间交割月份的合约进行交割达到跨期套利。该套利方式进行三个交割月合约的买卖,凭借中间交割月合约与前后两个交割月合约的价差变化获得收益。

(三)国债期货跨品种套利

国债期货跨品种套利是指投资者买进或卖出一个国债期货合约，同时卖出或买进另外一个不同品种的国债期货，利用这两个品种国债期货合约价差变化获取利润的交易方式。

运用国债期货进行套利具有以下优势：国债期货的高杠杆性可以降低投资者的套利成本；国债的低波动性会提高套利业绩的稳健性；可以剥离基础利率风险，从事信用利差交易；国债期货与基差的复杂性决定了套利机会的长期存在性。此外，由于国债期货实行一揽子交割，会存在一个基差系列，因此套利机会比股指期货要多很多。

五、政策建议

我国国债期货的运行时间较短，国债期货市场尚处于初级阶段，仍需在发展中不断完善。为此，本文提出如下政策建议：

1.增加监管力度，制定符合中国国债期货市场的规章制度和风险监控体系。包括量化的监控和监管标准、国债期货跨市场信息共享和监管协作机制。要以史为鉴，深刻反思“327国债期货”事件带来的负面影响。国债期货属于复杂衍生品，监管规则要同时与国债现货相适应，也能符合国际金融市场的发展趋势，既要体现新产品的特点，又要有中国特色。

2.完善国债现券品种，加快长期国债发行频率。与国外相比，我国国债期货上市时间短，标的利率水平也尚未市场化，因此成交量也又很大的发展空间。中金所目前还没有推出长期的国债期货合约，在品种上尚不能形成多期现的套期保值。中金所应加快研究推出30年期国债期货合约，丰富可交割券种类，充分发挥国债期货套期保值的功能，将发生系统性风险的概率将到最小。

3.监管机构应向保险公司、商业银行放开国债期货市场，他们是国内持有国债现货最多的机构，引导其加入国债期货市场，更加有利于发挥挖掘国债期货的价值。