李扬：半只眼看金融，一只半眼看实体经济

金融是以实体经济为基础的，在百年未遇之大变局下，中国也呈现出很多新的特点。在中国的实体经济下行的压力下，金融改革的重点将会如何？国家金融与发展研究室理事长李扬在“世界经济与中国机会”之2019经济高峰会议上对这一话题进行了详尽的阐述。

要在解决债务问题上迈出决定性的步伐

从1980年开始，全球的经济缓缓下行，尤其是金融危机10年以来，危机的阴影一直挥之不去，全球经济的衰退有了长期化的趋势。传统的需求管理政策效力递减，使得各国都将政策重点转移到经济的供给侧。

李扬认为，与经济增长缓缓下行相对应的是债务问题，减债和去杠杆是经济恢复的必要条件。要走出债务危机，就必须解决债务问题或者至少在解决债务问题上迈出决定性的步伐。但全球的债务和杠杆率是恶化的，总的来说，在发达国家是政府债务出问题，而在新兴市场国家是企业债务出问题。如果仔细研究，这两类国家的债务重点有差别，说明经济发展水平有差别，也说明宏观调控的重点有差别。

在李扬看来，金融对实体经济的贡献日渐疏远，由于金融脱实向虚，货币政策的效力递减，稳定经济更多要靠财政政策。如果传统的靠货币去推动的“把戏”不能再玩下去，就要伤筋动骨。在经济学上有一个词叫做“真实调整”，供给侧结构性改革就是真实调整。

全球经济危机进入下半场 要解决4个问题

李扬表示，现在全球治理体系的情况发生了三大变化。第一个变化是国际经济力量对比深刻演变，而全球治理体系未能反映新格局。第二是全球产业布局在不断调整，而贸易和投资规则未能跟上新形势。第三是全球金融市场需要增强抗风险能力，而全球金融治理机制未能适应新需求。

总体来看，本世纪以来，全球治理体系的不适应性日益显现，它已应付不了传统的挑战，更难应对诸如暴恐等非传统挑战。变革全球治理体系，如今已成世界趋势。但显然，变革全球治理体系任重而道远。

全球危机已进入下半场，主要要解决的问题有4个。一是继续解决造成此次百年不遇全球危机的各类问题，特别是实体经济层面的结构性问题，关键是要提高潜在增长率。二是消除危机以来“超常规”宏观调控政策带来的副作用。三是将使用更多的政策资源，用于解决收入分配不公等社会问题。四是寻求多重意义的全球“再平衡”，在这个意义上美国采取不断“退群”的措施，中国“一带一路”倡议是寻求一个新的再平衡，显然这个过程刚刚开始。

再看中国经济，从去年的经济形势稳中向好到稳中有变、变中有优，再到今年面临多年少有的国内外复杂严峻形势，经济出现新的下行压力，而且面对的是两难、多难问题不断增多的复杂局面。4月19日的政治局会议提出，一季度经济运行总体平稳，但是外部环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，都是实体经济的因素。

另外，固定资产投资趋势性下滑，短期内难以扭转。值得关注的是体现市场活力和发展前景的自筹和利用外资占比连续下降。而原先希望能够用消费来替代投资和出口成为新的经济增长动力，目前显然还没有实现。

资本市场改革的具体路径

中央明确要建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，致力于鼓励资本形成，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对教育的全程监管。这是关于资本市场改革的总体要求。

李扬认为，在总要求下，有很多方面需要做，比如多层次资本市场，深化创业板、新三板改革，稳妥推出科创板。鼓励资本形成，不仅公募，还要发展私募市场。要拓展众创、众包、众筹的空间，发展天使创业、产业投资等，满足草根创业的需求，同时下一步还要满足地方金融发展的需求。地方在金融改革发展和监管方面被赋予了更多的责任，现在各个地方都有一个正局级的单位管当地的机构，7+4类一共是11类的机构都归地方管，而且现在金融出风险大部分都是在地方，由地方处置，责任是非常重大的。

债券市场当然要发展信用债，完善国债和发展市政债，债券市场也要有一个大发展，债券市场经历着一个蜕变，从原来刚性兑付，觉得债券不可能有违约的事情，到发生大规模的信用违约，逐渐深化改革，要控制好过程，我们正处在关键的时期。

不仅如此，发展资本市场的眼光必须拓宽。资本市场长期资金并不意味着一定要像上海和深圳交易所所交易的标准化产品。回顾中国的历史，几十年来大量的投资，大部分还是银行、金融机构提供的资金，现在在规范资本市场发展时，必须认识到这个事实，中国商业银行中长期贷款占60%，是世界任何一个国家都不会有的，中国的商业银行，尤其是大型商业银行承担了非常繁重的支持长期资金的任务，在发展资本市场的时候要考虑中国的国情，十八届三中全会决定上中央明确表述，健全商业性金融、开放性金融、政策性金融、合作性金融，分工合理相互补充的金融机构体系。原来政策性因素要剥掉，要变成商业银行，走商业化、市场化的路子，对金融发展是主流，但相对中国目前的需求而言是四种金融，四类金融都必须发展。

像国土整治、城际交通靠商业性金融，必须靠有一定政策性的机构，有一定开发性质的机构去投，具体说要建立服务于长期融资的长期信用机构体系，专注于基础设施、城镇住宅、城镇化的投资，专注于支持创新创业，政策性担保体系、新型产融结合、金融租赁等都是服务于这个目的。

一定要根据新的情况注意商业性、开发性、政策性、合作性金融，要分工合理、相互补充，这是我们要发展资本市场，甚至整个发展金融体系要做的事情。

半只眼看金融，一只半眼看实体经济

与此同时，要讲风险。金融风险太大，当全球经济都在下行，风险水落石出效应越来越多，越来越大，所以必须管理好风险。中央提出管理金融风险的防范和化解风险任务的时候，各个部门都积极行动，结果政策共振，对去年的经济造成了一定的干扰。所以今年2月份，习近平总书记就对于防范风险和经济增长之间的关系上讲了三段话。

第一段话，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。半只眼看金融，一只半眼看实体经济。

第二段话，要注重在稳增长的基础上防风险，优先顺序一目了然。让经济运行在合理的空间，一味的防风险是没用的。

第三段话，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。谈管理风险的时候首先要记得增长和防范风险当中，增长多数情况下是优先的，除非这个风险体系要崩溃。

世界各国也一样，风险主要体现在杠杆率提高上面，在国家资产负债表的情况下研究杠杆就有了更加全面可靠的基础。再看结构，笼统说非金融企业里有国企和非国企，国企占比很高，而且上升很快。居民的杠桿率仍然在快速上升，这个是我们很担忧的。

中国政府的情况并没有太多可以担忧的。首先做国际比较的时候，中国政府和外国政府有很多根本性的区别，有一个根本性区别是中国政府是重视生产的，从中央到地方，省委书记、省长等都是企业家，天天搞投资，他们借钱是为了投资的。西方国家的政府借钱都是消费，哪怕是最善意的消费借钱给养老金、医疗保障，那也是消费。他的债务背后没有对应实物资产，中国债务对应的全部是实物资产。

去杠杆是一个长期任务，但是去杠杆绝对要注重时机、节奏、协调，否则就会制造明斯基时刻，甚至雷曼时刻。