日本信用评级业现状、市场格局与成因

闫衍 陈静 谈睿

摘要：面对国际三大信用评级机构的优势地位，成立时间短、经验欠缺的日本本土评级机构经过兼并整合，走出了一条成功之路。依托于欧洲日元债和日本企业的对外贸易与投资，日本本土评级机构在国际化和多元化发展方面形成了自身特色。在我国评级市场对外开放的背景下，国际评级机构的进入必然带来利益的重新调整和分配。总结及借鉴日本评级业发展的经验，将有助于我国评级机构的不断完善和发展。

关键词：日本  信用评级  国际化  多元化

日本信用评级行业现状

（一）日本信用评级业简史

日本信用评级行业起步较其他亚洲国家要早。1984年，日本大藏省与金融机构合作举办的有关公司债券的研讨会，提出了成立专业信用评级机构的建议。随后，评级机构作为独立的法人机构开始在日本出现：1985年，日本信用评级公司（JCR）、日本投资家服务公司（NIS）、日本公社债研究所（JBRI）相继成立;同年，穆迪和标普在日本设立了办事处。1998年，NIS和JBRI合并成立了现在的评级和投资信息公司（R&I）。

1987年，大藏省在债券发行合格标准的基础上增加了新的条款，正式将信用评级列为发债标准，同时实行指定评级机构制度（DRA），指定评级机构的评级结果被大藏省所承认，并允许评级机构收取服务费。至此，日本国内的债券评级业务正式开始了商业化运营。日本大藏省规定，发行普通债券必须拥有一家DRA的信用评级，发行可转换债券必须同时拥有两家或两家以上DRA的信用评级。1989年，在大藏省的牵头下，日本国内的双评级制度被正式规范化。

《巴塞尔协议Ⅱ》发布之后，日本政府根据其中有关信用评级的相关条款开始调整，结束了日本信用评级行业作为非监管行业的历史。2010年10月，日本完成《金融商品交易法》有关条文的修改工作，开始实行信用评级行业注册制度。截至2018年底，日本共有7家评级公司在金融服务局注册（见表1）。

（二）本土主要信用评级机构

目前，日本本土信用评级机构中市场份额最大的为R&I和JCR两家，二者均采用发行人付费模式，在组织结构、运营模式和经营策略上也非常具有代表性。此外，日本的三国株式会社（Mikuni）曾采用类似于投资人付费模式的会员制模式，为会员提供债券分析和评级服务，但是2009年评级监管改革后该机构已经停止经营并解散。

JCR注册资金5.84亿日元，总部设在日本东京，主要业务范围包括：长期与短期债务评级（包括中期票据和资产支持证券评级）、国内外金融市场和行业趋势研究、国外政策与经济研究、出版与评级相关的出版物及提供评级相关信息服务。日本的1000家被公开评级的发行人中有600家是由JCR评级的，JCR在金融行业占有超过70%的市場份额，其还为超过200家国外发行人进行评级。

在海外业务的拓展方面，JCR也表现出了很强的积极性并且成果显著。2007年9月，JCR在美国SEC注册成为全国认可统计评级机构（NRSRO），是目前SEC认可的10家评级机构中唯一一家来自亚洲的评级机构。2010年12月，JCR部分退出了NRSRO资格，取消了资产支持证券的评级认证，保留了其余四类评级业务认证，包括金融机构评级、保险公司评级、企业发行人评级及政府/市政/外国政府证券评级。2011年1月，JCR获得了欧盟的评级机构（CRA）资格，其评级结果可以被欧盟范围内的信用机构、投资公司和保险机构等使用。此外，JCR在日本、法国、比利时、卢森堡、德国和中国香港等地具有合格外部信用评估机构（ECAI）资格，总部设在上述国家或者地区的银行须使用ECAI评级机构的评级结果，来进入公共财政和结构融资等领域开展业务。

R&I于1998年由两大评级机构JBRI和NIS合并而成，总部设在日本东京，注册资本5.88亿日元。2017年，合并后净收入为40.41亿日元，其中，评级服务的收入占比60%，投资评估服务占比16%，信息服务占比23%，其他服务占比1%。目前，R&I的主要经营活动包括：信用评级（包括贷款和债务工具的评级），金融与资本市场、海外商业发展趋势等的研究与分析，资产管理的研究与分析，养老基金管理的绩效评估和咨询，财务与信誉的评估和分析，以及上述领域的信息服务。

2007年9月，R&I在美国SEC注册成为NRSRO。由于次贷危机后美国监管日趋严格，2010年6月，R&I退出了NRSRO的资产支持证券的注册资格;2011年11月，R&I正式退出了美国NRSRO的全部资质。此外，R&I通过了日本金融服务局的注册审核，成为日本注册评级机构，又被中国香港金融管理局、日本金融服务局和马来西亚中央银行指定为合格外部信用评估机构（ECAI）。

综上，依托于欧洲日元债和日本企业的对外贸易与投资，日本本土评级机构JCR和R&I在国际化和多元化发展方面形成了自身的特色：JCR在多个海外市场开展业务，并被欧盟监管机构认为是有希望挑战国际三大信用评级机构（即标普、穆迪和惠誉）的公司之一;R&I虽然在2011年放弃了美国NRSRO资格，将重心放在本土，但是其在业务多元化方面遥遥领先于国内外竞争对手，非评级收入占总收入的比重达到40%甚至更高。

日本信用评级行业市场格局及成因分析

（一）日本评级行业市场格局

20世纪80年代，国外评级机构在日本评级市场建立之初就参与其中。面对国际三大评级机构的优势地位，成立时间短、经验欠缺的日本本土评级机构经过兼并整合，走出了一条成功的发展道路：在国内评级市场，本土机构得以与国际三大评级机构分庭抗礼。整体来看，日本信用评级市场表现出明显的“四大一小”特征：JCR、R&I、标普及穆迪四家机构抢占了绝大部分市场份额，占总量的95%;惠誉的市场份额不足5%，处于日本信用评级市场的边缘。

从客户数量看，近十几年来日本本土两家评级机构JCR和R&I的客户数量一直遥遥领先于国际评级机构（见图1）1。

但是，从营业收入看， 2016年从高到低依次为R&I（30.46%）、标普（28.19%）、穆迪（19.65%）、JCR（17.05%）、惠誉（4.65%）。虽然 R&I以40亿日元（约2.4亿人民币）的年度营业收入成为日本最大的信用评级机构，但是实际上其营业收入中与信用评级业务相关的部分只有不到23亿日元（约1.4亿人民币），仅占其总收入的57%，位列第三2;标普公司则以31亿日元的评级收入成为实际上的日本第一大评级公司（见图2）。

（二）成因分析

与国际三大评级机构在美欧市场占据九成以上市场份额不同，日本信用评级行业呈现出两家本土机构JCR、N&I在国内市场与标普、穆迪两大机构平分秋色，同时积极探索国际化和多元化发展的特征。究其背后的原因，可以从以下三个方面进行解释：日本债券市场的特色、本土评级机构和产融集团的密切联系及监管部门有意识地指导和保护。

1.独具特色的日本债券市场

为了兴办民族工业，早在明治维新时期日本政府就开始发行债券，但是一直到1996年监管部门才完全取消对企业债发行资格的限定。部分受此影响，日本债券市场表现出明显不同于美国甚至是一些新兴市场经济体的特征，主要体现为以下几点。

一是虽然债券总规模大，但国债占比畸高，公司债占比过低且存量公司债余额近年持续下降。2017年，日本债券市场总规模接近1200万亿日元，未偿国债余额950万亿日元，居全球第二位，仅次于美国。但是从品种看，日本债券市场结构畸形，主要体现在国债占比过高、公司债占比过低。国债在日本债券市场中的占比长期达到80%以上。截至2017年底，日本公共债合计占比达到93.5%，企业债占比不到7%，其中公司债仅占约5.2%。反观美国债券市场，国债占比仅为35.3%，企业债占比为21.8%。同为亚洲国家的韩国，2016年底国债占比也不过50.52%，公司债占比则达到17.17%。与成熟债券市场相比，国债在日本债券市场中占比畸高。

二是国内债券市场增速缓慢。日本债券市场的快速发展主要来源于日本国债的快速扩张，而国债市场的迅速发展是日本政府不断扩大财政赤字以弥补国内经济需求不足的必然结果。自20世纪90年代初日本经济泡沫破灭之后，日本经济快速陷入衰退，日本政府不得已采取扩张性财政政策并大幅增加国债的发行，2006年之前，国债余额增速长期维持在10%以上，同期日本债券市场整体的增速略低于国债余额的增速，但也长期维持在高位，之后日本国债余额增速出现明显下滑。为应对2008年全球金融危机的冲击，日本出台了大规模刺激经济的政策，國债余额增速再度回升，但相应的增速仍明显低于2006年之前。从近十几年情况来看，日本债券市场存量债券余额缓慢增长，年均复合增长率仅为0.87%（见图3）。

三是与国内债市缓慢增长形成对比的是，欧洲日元债券市场备受青睐。部分受日本债券发行程序烦琐、费用高昂影响，国内债券融资对于日本企业缺乏吸引力，日本企业反而更倾向于在海外市场特别是欧洲日元市场发行债券。同样，境外投资者长期以来也更加青睐欧洲日元市场，而非日本境内的武士债券市场。

信用评级是伴随债券特别是信用债发行而衍生出的活动，日本债券市场的上述特征必然影响日本评级机构的发展与战略选择。这首先表现为虽然国债发行也需要进行评级，但是国债占比畸高这一市场结构高度妨碍了日本评级行业的壮大。2016年，日本信用评级行业实现总收入约135.13亿日元（约8.07亿人民币）。相比之下，我国债券市场总规模虽然低于日本，但是得益于信用债市场规模远高于日本，在评级收费基本接近的情况下，我国评级行业实现的总收入却远高于日本。其次，欧洲日元债券市场的蓬勃发展为日本评级机构的国际化创造了土壤，本土评级机构通过努力满足其他监管机构的要求、与当地评级机构组建合资公司等方式，在满足本土企业进行国际贸易、融资过程中所衍生出的评级需求的同时，也为自己开拓了更大的市场。最后，狭小的国内评级市场倒逼本土评级机构多元化发展，在信用评级之外，积极探索开展企业财务实力评估、中小企业评级、信用风险评估模型开发与定制服务、数据与信息服务等评级周边业务。2017年，JCR收入的20%来自非评级业务，R&I的这一比例更是接近40%。

2.密切的产融关系

如果说独具特色的债券市场是日本国内评级市场狭小、本土机构积极谋求国际化和多元化发展的原因，那么本土评级机构有能力与标普、穆迪在国内市场抗衡，则是它们与日本产融集团之间联系密切，再加上日本政府有意识的政策设计的结果。

国外评级机构在日本评级市场建立之初就深度参与其中。1977年，日本证券交易委员会就建议大藏省放松对企业债发行的资格限制，同时以本土和海外信用评级机构共同参与的方式进行企业债券的评级工作。1985年，即NIS和JCR成立的同一年，穆迪和标普在东京设立了办事处;1986年，惠誉进入日本信用评级市场。1987年7月，大藏省指定三大国际评级机构以及本土的JCR、JBRI、NIS等六家评级机构为国内债券市场权威评级机构。在与三大国际评级机构竞争的过程中，成立时间短、经验欠缺的本土评级机构能够生存下来并不断发展壮大，一定程度上得益于大型金融机构对它们的持股，本土评级机构成为日本特有的产融集团的一个重要组成部分。一方面，股权关系使得股东银行、保险、证券公司倾向于选择与自身有一定联系的本土评级公司;另一方面，这些大型金融机构与日本企业之间有着深厚的历史渊源和深层次的产融合作，结成了强大的产融集团，它们对评级机构的偏好也会向集团内的企业传递，影响到后者对评级机构的选择，从而为本土评级机构发展壮大提供了一个天然的保护伞。

3.监管部门有意识地进行指导和保护

监管部门有意识的政策设计也为扶持和培育本土评级机构发挥了重要作用。双评级制度就是其中一个例子。1989年，日本监管机构要求企业债券发行人可以委托国外评级机构评级，但必须有一家本国评级机构进行评级;可转换公司债和附认股证公司债券须经两家或以上指定评级机构评级才能发行。虽然目前监管机构已不再强制推行双评级制度，但该制度确保了本土机构不至于在过于弱小的条件下因为与三大国际评级机构竞争而崩塌，在防止外资机构垄断日本评级市场、提升本土机构市场认可度方面功不可没。

日本特殊的政商关系传统和高等文官下凡3制度，也为其本土评级机构与监管部门之间建立良好关系营造了有益环境。JCR的现任和历史上的三任总裁，以及R&I在2014年卸任的第四任社长均为下凡的高等文官。这种人事制度安排使得本土评级机构获得了一种与监管部门沟通的非正式渠道，可以通过此渠道营造出对自身发展较为有利的政策环境。如前所述，JCR和R&I在展业过程中逐渐形成了不同的发展模式，前者更强调国际化，是日本评级机构国际化发展的代表，后者则凭借非评级收入在年度总收入中占比40%甚至更高，實现了其他评级机构无法比拟的多元化水平。二者不同的选择和导向有效避免了日本本土评级机构之间的恶性竞争。虽然缺乏直接证据对此进行证明，但是这种业务发展上的明确区分很难以“巧合”来进行解释，更有可能是以大藏省、金融厅为中心的日本政府机构进行有意识构造的结果。

日本评级行业发展对中国的启示

通过观察日本评级市场可以发现，日本评级行业是日、美、欧里市场化水平最高的。日本的信用评级市场形成了JCR和R&I两家本土信用评级机构与外来的三大国际评级机构平分秋色的状态，本土评级机构的发展已经可以称得上成功，从宏观角度看也保证了国家金融秩序的稳定。在我国评级行业对外开放的背景下，学习日本监管部门在其日本本土评级业发展过程中所发挥的独特作用，构建符合我国国情，既能促使我国评级机构不断完善和发展，又能保证本土评级机构话语权的监管思维、监管框架，显得尤为重要和迫切。

日本评级机构的多元化、国际化发展策略同样值得我国评级机构学习和借鉴。最近十年来，随着债券市场的快速发展，我国评级机构也迎来了发展的黄金时期，业务规模和营业收入涨幅明显。但是收入结构单一，高度依赖于信用评级业务，未来增长前景容易受到信用评级市场波动影响。在这方面，不妨学习日本评级机构特别是R&I的做法，以信用评级为核心，积极探索开发评级周边产品与服务，如企业财务实力评估、中小企业评级、信用风险评估模型开发与定制、评级数据库订购等举措。

在国际化方面，目前我国已经从资本输入国转变成资本输出国，可以预期未来我国企业海外融资的需求也会不断增加。我国评级机构应该为此做好更充足的准备，在深耕国内市场的同时，通过努力达到国外监管机构的要求、与外国评级机构组建合资公司等方式，加快进入国际评级市场。利用与国内企业天然更密切的关系承揽其海外评级业务，形成新的利润增长点。

注：

1.由于研究对象的部分数据近两三年未公开，因此本文尽量保证所用数据为文章发表时可以获得的最新数据，基本可以反映当前状况。

2.按照评级收入份额排序，从高到低依次为标普（31%）、穆迪（24.5%）、R&I（22.7%）、JCR（18.3%）、惠誉（3%）。

3.在日本，“下凡”一词，有着一种特别的意思，是指政府官员辞职或退休后前往相关企业工作。

作者单位：中诚信国际信用评级有限责任公司

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁