产业异质性下专利对风险资本的影响

付浩杰

[提要] 本文通过对我国234家中小企业的专利及风险资本数据分析发现，专利质量与风险资本之间存在显著性关系，而专利数量却不存在显著性关系，专利质量的产业异质性与风险资本之间存在着显著性关系。

关键词：专利;风险资本;产业异质性

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2019年2月15日

一、引言

为了解决因信息不对称而产生的逆向选择问题，由此便产生了信号理论。而风险投资作为一种投资行为，涉及到了风投机构与中小企业之间的信息不对称。由于缺乏完善的信息披露机制，风投机构难以获取中小企业的财务信息，这会加剧彼此之间的信息不对称。产业异质性也是影响信息不对称的一个重要因素，不同行业的中小企业在专利数量和专利质量上存在着显著的差异，这种差异间接影响风投机构甄别企业的效率高低。

实践证明，专利数据可以有效地降低信息不对称。中小企业向专利局提出申请，其专利只有通过严苛的审查得到授权才可以获得保护。另外，风投机构从国家专利局获得中小企业的专利信息是低成本的。基于上述分析，本文从专利信号的角度出发，利用我国创业板上市公司的数据，实证分析了产业异质性下专利对风险资本的影响。

二、理论及假设

（一）专利的信号理论。Spence（2002）将信号定义为一种可见的，为了交流而设计的事物。专利信号能够体现企业的未来业绩，给予外部人员区分企业质量的能力。专利具有“私人价值”和“认证价值”。专利的私人价值具有时效性。其时效性主要集中在专利获得授权的三年以内，超过三年期限的专利效果表現的很差。专利的认证价值则指专利的审查成本是高昂的，专利局的审查过程会拒绝不符合要求的专利申请。专利的认证价值与专利质量有关。专利质量体现在专利被引用的次数上。具有高频引用次数的专利，其成果转化及二次创新或多次创新的利用率比较高。据此假设：

H1：专利的信号能力越强更容易获得风险投资机构的青睐

（二）产业异质性理论。Kenneth和Schendel（1977）从产业组织视野入手，明确界定了产业异质性的内涵，并对美国酿酒业的行业异质性做了详细的提炼。赵伟（2017）将异质性概念引申到产业，认为产业异质性的内涵指的就是集聚产业特征或内涵的多样性差异。本文研究的产业异质性指的就是专利的产业异质性，即不同的产业专利信号的强弱是不一样的。据此假设：

H2：产业异质性的存在会影响专利吸引风险资本的能力

三、变量选择及模型设计

（一）模型变量及解释

1、被解释变量。中小企业的财务状况在公开上市之前是不透明的，而且上市是中小企业获得外部融资的主要方式，因此风险资本主要指的是中小企业上市时的融资额。

2、解释变量。本文研究的是产业异质性的专利对风险资本的影响，因此被解释变量包括专利数量、专利质量以及产业异质性。

发明专利可以反映企业的成长潜力，实用新型专利却不能。Ernst（2001）认为专利的申请数量更能突出企业的创新能力，企业在申请专利时已经进行了研发投入与创新。但是，审查结果的不确定性不能保证所申请的专利都能得到授权。鉴于上述分析，专利数量是指中小企业在上市之前的专利授权量总和。

经过审查程序的专利的质量是有保证的，考虑到专利的时效性，因此专利质量为所授权专利有效内引用次数总和。

不同产业间的专利数量及其质量存在着差异，产业异质性测度主要采用的是欧氏距离法，通过测度产业间专利的距离来代表产业异质性。

3、控制变量。Krinsky和Rotenberg（1989）以及Ritter（1984）指出，公司历史财务情况和公司价值之间存在正向关系，主要的财务指标包括总资产回报率ROA和权益收益率ROE。这两个指标是风投机构用来评估企业价值的常用指标。

（二）数据来源。本文研究的中小企业是在我国深圳证券交易所挂牌上市的创新板企业，从Wind咨询获取企业的财务信息和从国家专利局获取企业的专利信息，并经过数据整理，共234家企业符合要求。

（三）模型设计

模型1：lnVC=？姿0+？姿1Pat+？姿2QPat+？姿3ROA+？姿4ROE+？着

模型1考察了专利和风险资本的关系，其中，lnVC是中小企业在上市时融资额的对数，Pat是中小企业的专利数量，QPat是中小企业的专利质量，ROA是中小企业的总资本回报率，ROE是中小企业的权益收益率。

模型2：lnVC=？姿0+？姿1ROA+？姿2ROE+？琢DIVP+？茁DIVQ+？着

模型2考察了异质性与风险资本的关系，其中，DIVP是专利数量的产业异质性，DIVQ是专利质量的产业异质性。我们期望得到正的？琢和？茁。

模型3：lnVC=？姿0+？姿1ROA+？姿2ROE+？琢TC+？茁TS+？着

模型3为稳健性检验，其中，TC代表的是总资产，TS代表的是主营业务收入。

四、实证分析

（一）描述性统计分析。将234家企业按照行业分类，共21类行业。整体来看，不同产业间专利数量和专利质量等方面有着巨大的差异，风险资本较高的行业的专利及其质量均较高，风险资本较低的行业的专利及其质量的均较低。

（二）计量回归。表1是专利及产业异质性与风险资本的回归结果（含健壮性检验）。通过分析发现，模型1中QPat在的水平下显著性大于零，ROE在1%的水平下显著的大于零，这说明了中小企业的权益收益率和专利的质量对风险资本都具有吸引力，而且权力收益率比专利的质量有更强的吸引力。模型2中，ROE在1%的显著性水平下显著性大于0，DIVQ在5%的显著性水平下显著性大于零，与模型1相比可以看出，专利质量的异质性可以显著提高企业吸引风险资本的能力。模型3中ROE和TS均具有显著性，这说明高质量专利能够提高企业的收入，进而增加风投机构的收益。模型2和模型3的调整R2差异不大，说明了模型的稳健性。（表1）

五、结论及建议

通过分析发现，专利的质量差异能显著性地提高企业吸引风险资本的能力，而且风险投资机构更加关注影响自身投资收益方面的因素，由此可以推断出风险投资机构投资中小企业的投资准则是选择高权益收益率的、拥有高质量专利的企业。据此，提出以下两点建议：

第一，企业财务杠杆使用必须适度。ROE=ROA×（1+负债权益比），如果企业的财务杠杆过高，会减少风险投资机构自身的收益。因此，企业必须保持良好的财务状况，给风险机构提供足够的收益保障。

第二，中小企业应该提升自身的研发能力，积极地吸引高质量人才，提高产品研发的质量。高质量专利不仅能够提高中小企业的营业收入能力，而且能够增强企业吸引风险资本的能力。

主要参考文献：

[1]Spence，M..Job market signaling，Quarterly Journal of Economics 87.

[2]Diego Useche.Are patents signals for the IPO market An EU-US comparison for the software industry，Research Policy 43，1299-1311.

[3]Kenneth Hantten，Dan E.Schendel，Heterogeneity within an Industry：Firm Conduct in the US Brewing Industry，Journal of Industrial Economy，No.2，Vol.26，1977.

[4]Krinsky I.，Rotenberg，W..The valuation of initial public offerings.Contemporary Accounting Research Volume，5（2）.

[5]趙伟.产业异质性与中国环境拐点：一个空间经济学分析框架[J].社会科学战线，2017（3）.

[6]任声策，范倩雯.我国中小企业IPO市场表现影响因素分析[J].商业研究，2016（5）.

[7]卢斌，曹启龙，刘燕.融资约束、市场竞争与资本结构动态调整——基于产业异质性的研究[J].产业经济研究，2014（3）.

[8]陈宗涵，谈毅，陆海天.企业专利信号与企业价值评估——基于风险投资机构的视角[J].上海经济研究，2017（10）.

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