我国上市公司的并购绩效分析

宫正 张钟学

[摘要]近年来，并购作为一种有效地扩大企业规模并提升市场竞争力的手段广泛应用于我国企业中。文章采用会计研究法，选取2014年中数据披露完整的并购事件作为研究对象，进行实证分析。实证分析最终得出结论以验证假设成立。关联方交易、生命周期与并购绩效呈正向相关性；从长期来看，国有持股比例与并购绩效正向相关；并购规模与并购绩效呈正相关，并购公司并购目标方后，规模变大，市场占有率和市场竞争力提高，并提出了建议。

[关键词]并购绩效，会计分析法 ，回归模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201915006

1研究背景

目前，在市场经济较为成熟的欧美发达国家，并购重组已经成为扩大企业的规模范围、提高企业竞争力以及优化市场资源配置的一种不可或缺的重要手段。

从19世纪开始至20世纪末，西方国家先后经历了五次较大的并购浪潮，分别经历了横向并购、纵向并购、混合并购、金融杠杆并购，第五次并购浪潮自20世纪90年代兴起，本次并购浪潮打破历史记录，呈现出连续八年的递增形式。

我国企业的并购重组活动起步较晚，1992年邓小平南巡讲话之后，党中央确立了社会主义市场经济的基本方向，第二年发生的“宝延风波”（深圳宝安集团收购上海延中实业）成为中国的第一波并购浪潮的开端。“宝延风波”中宝安集团购买了延中实业198%的股权，虽然没有到达全面收购，但足以使上市企业意识到，股市不再只是融资的渠道，也可使企业的控制权在股票的交易和流通中实现转移。这一时期的并购主要以协议收购为主要形式，自2000年起，我国的企业并购活动开始加速发展，规模扩大，数量增加，并购活动的范围也开始跨区域，跨国界发展。

以下是通过清科研究中心统计数据得到的近几年来中国并购市场的发展历程。

图1及图2展现了我国并购市场的蓬勃发展。从2005年开始，中国的经济进入了快速发展阶段，政府加大了对于产业结构的调整，促进并购活动进行，促使了我国资本市场上的再分配，增强了企业的竞争力，同时城市化进程加快，在这样的经济高速发展的背景下，并购浪潮在2007年到达一个巅峰阶段。虽然受经济危机的影响，我国年度并购总量在2008年有所回落，但随着2010年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的文件的出台，政府放宽对民营资本的准入限制，大大减少了企业并购重组的障碍，继而并购市场在2010、2011两年有较大回升。然而2012年，在全球经济疲软的冲击之下，中国经济遇到巨大挑战，相应并购行情出现低走趋势，但随着2012和2013两年政府出台的《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》等鼓励措施，并购市场回暖。

本文研究的主要课题是从我国的实际国情出发，选取今年并购相关数据，研究我国上市公司的并购绩效影响因素，论述国内外发展情况进行基于实证分析得出影响我国上市公司并购绩效的因素并提出对策和建议，研究结果对我国企业的有效并购具有很大的现实和指导意义。

2文献综述

国外的一些学者认为企业并购活动使得企业收益增加。Jensen、Ruback（1983）认为当公司选择收购目标公司时，则为股东带来显著的收益；采用兼并方式，则不能得到显著受益。同时，通过19世纪70年代美国成功并购案例的收集分析，他们认为并购活动的进行将为目标方股东带来30%和20%的超额收益而收购方股东将获得0和4%的超额收益。国外的一些学者认为企业并购活动使得企业收益受损。Miara（1997）认为并购事件宣告前后，并购公司的绩效均受到负影响，但影响较小。国内的一些学者认为企业并购活动使得企业收益受损。陈明建（1999）认为站在长期绩效的角度分析，我国上市企业并购的成功率较低。国内部分学者认为企业并购活动并没有对企业收益带来实质性影响。陈信元、张田余（1999）对1997年发生并购重组的公司运用方差检验和非正常报酬方法进行研究，发现重组公告日前后，超额收益率变化先增后降，统计检验结果均与0没有显著差距，他们认为重组没有给公司绩效带来实质性影响。

国内外相关学者对于并购绩效及影响因素进行较多的研究。无论是国内学者还是国外学者，在企业并购绩效的研究中产生了不同结论，有的学者研究结果表明并购活动为双方均带来收益，有的学者认为并购对双方公司绩效产生消极影响，也有学者认为并购重组活动对并购方和被并购方带来不同的影响，虽然结果不尽相同，却仍值得我们学习与借鉴。

国外学者对于企业并购绩效研究大都采用事件研究法，通过对股价波动的研究反映公司价值的变化。我国学者从国情出发，主要采用财务指标法加以综合分析，由于采用的样本数据、绩效评价指标、变量方面的不同也导致结论的多种多样。在研究公司并购绩效的影响因素方面，国外学者研究角度较广，由于我国的并购起步较晚， 国内学者的研究方向也有所局限，主要集中在并购方式、支付方式的选择、并购种类、股权集中度等几个方面。

3 我国上市公司并购绩效的实证分析

31数据来源

本文以2014年我国上市公司A股市场所发生的并购案例为样本进行研究，数据取自于国泰安公司研究系列并购重组、财务报表、财务指标分析数据库。

32样本选取

考虑到数据的时效性以及企业并购后的持续追踪，本文选取2014年作为研究年份，因此将我国上市公司2014年并购重组案例作为样本对象，通过分别测量2013年（并购前一年）、2014年（并购当年）、2015年（并购之后一年）、2016年（并购后两年）企业的相关财务指标以确定企业绩效，进而支持本文提出的观点。首先根据以下条件对样本进行筛选，剔除不符合条件的样本从而提高研究结果的可靠性。

剔除异常数据的条件如下：没有并购成功的样本；交易事项在2014年12月31日之前未完成的样本；重组类型除资产收购及股权转让以外的样本；金融行业并购交易事项的样本（因为金融行业公司运用的会计准则不同于其他行业的公司）；并购双方纰漏的资料或财务数据不全、ST公司的樣本；并购交易总额为0或1的样本；并购交易成本小于0的样本。

经过以上提出条件，最终得到样本205份。

33变量说明

331自变量

（1）关联交易

关联交易（Connected transaction）是指在关联方之间发生的转移资源和义务、劳务的经济行为。有从利的方面而言，关联交易有利于节约商业谈判成本，运用行政力量执行交易，提高效率；从不利的方面而言，在非竞争条件下，关联交易易于产生不公平结果，交易的价格和方式出现不公正情况，例如，将高估的资产注入上市公司达到利润转出或者将低估的资产注入境况较差的上市公司提高其业绩，这种行为将使持股比例较低股东以及债权人的利益受到损害。在我国，子公司或母子公司之间常常发生关联交易，一般以转让、置换或者收购等形式进行。通过关联交易，使各方获得互补性的资源，对内部结构进行占率调整，对公司长远发展产生重大影响。

（2） 支付方式

目前上市公司的并购重组活动中，主要采取的支付方式有现金、股票和混合支付三种，未来，现金的支付方式将依然是我国上市企业并购的主流支付方式，目前的信号理论认为现金支付旨在表明企业经营情况良好，向市场上传递出积极的信号，而股票支付则是向市场上传递了消极的信号，因此，采用现金支付的公司并购收益会高于股票支付的公司，但实际中，支付方式的选择往往是双方协定的结果，而且并购绩效也是多方面因素决定的。

（3） 生命周期

企业所处的生命周期和相应并购类型的选择共同影响并购绩效。有关企业生命周期的理论有很多，大体上将其分为起步、成长、成熟、衰退期这四个阶段。但是上市公司很少处于起步期，因此不予考虑。

当企业处于成长期时，有快速扩大规模、提高产品市场占有率的需求，在面临着巨大的竞争压力的条件下，企业应当选择横向并购，将竞争对手合并过来，获得更多的市场份额，同时并购会产生财务协同效应和管理协同效应；当企业处于成熟期时，发展速度减缓，各方面收益也趋于稳定，因此企业应当采取方式延长这个阶段，縱向并购能够实现价值链的上下连通，降低交易费用，减少企业成本，提高企业利润。

（4） 股权结构

股权结构是指不同性质的股份在公司的总股本中所占的比例和其间的相互关系。我国的国权由国家股、流通股、法人股三个部分组成，因此国内学者对此的研究从股权集中度和股权的构成两部分着手。

①股权构成。主流的观点认为国有股的持股比例对消极作用于上市公司并购绩效，因为股权性质的特殊性，在经济目标与政治目标冲突下，国有股份持有者将可能牺牲经济利益以迎合政治目标，但另一方面，由于我国市场监控较弱，国有持股比例的增加将提高企业的稳定性和竞争力；法人股是我国股份制企业股份结构的重要组成部分，我国上市公司中的法人股东一般通过管理层直接进行控制，持股比例较大的股东有权变动公司管理层队伍，因为法人股东的利益与公司目标保持一致，他们会更加注重公司的经营情况；流通股是指在交易所中流通的股份数量，由社会股东占有的股份，社会股东既不能激励经营又不能有效监督，因此，流通股较多将导致上市公司的股权过于分散，不利于并购绩效的提高。

②股权集中度。如果股权过于集中，第一股东持股份额较大，一方面，由于并购等经济活动的发生给其带来的影响要远大于中小股东，他们更倾向于慎重决策，并对企业经营进行较大的激励和监督；另一方面，股权过于集中的企业较难做到两权分离，经营者和所有者在决策方面可能发生冲突。

如果股权过度分散，一方面，小股东们缺乏精力和能力管理企业，另一方面，他们所做出的利己行为忽视长期效益，两方面都会损害企业的利益。

（5） 并购规模

并购规模是指并购公司并购目标公司的股份比例。从规模经济角度而言，并购规模越大，越会产生协同效应从而降低各项成本，提高绩效；从并购风险角度而言，并购活动后，双方需要一段时期进行整合，并购规模越大，整合时间越长，所需成本越高，失败风险越大。此外，并购方往往由于过于自大会高估目标企业价值，最终代价高于回报，企业整体业绩下滑。

332因变量

本文采用会计研究法进行实证分析，因此选择营业利润率、净资产收益率两项财务指标分别带入因变量y中，这两项指标反映了企业的盈利能力。

营业利润率能够评价企业经营效益的好坏，体现了企业竞争力和经营活动的获利能力；净资产收益率体现了股东投资后所获收益的多少，该项指标数额越大说明投资带来收益越多，发展前景越好。

其中X1表示关联交易（因变量，关联交易为1，非关联交易为0）；X2表示支付方式（因变量，现金支付为1，非现金支付为0）；X3表示生命周期（成长期（主营业务收入增长率≥15%）；成熟期（0≤主营业务收入增长率<15%）；衰退期（主营业务收入增长率<0）；因变量（成长期为1，其他为0）；X4表示国有持股比例（自变量，国有股股数/总股数）；X5表示并购规模（自变量，并购的股权数/总股数）；Y1表示营业利润率（营业利润/营业收入×100%）；Y2表示净资产收益率（净利润/股东权益×100%）

34研究假设

H1：支付方式（X1）与并购绩效正向相关；H2：关联交易（X2）与并购绩效正向相关；H3：生命周期（X3）与并购绩效正向相关；H4：国有股持股比例（X4）与并购绩效负相关；H5：并购规模（X5）与并购绩效正向相关。

35描述性统计

351交易特征描述

在205个并购事件样本中，关联交易并购发生71起，所占比例约为3463%，较以往年份相比有所下降；用现金支付的并购案例有170个，用股票支付或者混合支付的仅有37个，由此可见我国的并购活动中大部分以现金支付方式为主；并购规模最大的事件中，并购企业将目标企业完全收购，并购规模最小的企业仅并购目标方1%的股份。

352公司情况描述

从公司自身情况来看，处成长期中实施并购活动的企业有139个，所占比重678%，超过一半以上，说明大多数企业选择在成长期扩大企业规模；资产规模是指在并购前并购方总资产的自然对数，资产规模从某种程度上代表着企业的财力状况，较大的并购规模往往需要较多的资金、股票等其他的资源。由资产规模平均值得到实施并购活动的资产平均在39亿左右。

从股权结构而言，相对于2010之前数据，国有控股比例明显降低 ，最大比例为50%，一些公司无国有控股，管理层控股比例中最大值为698%，平均值也较高为242%，目前公司常见的一种激励手段，就是将一部分股权派发给管理层，是公司目标与管理层目标一致，有利于提高企业绩效；社会股东持股比例最高，最大值甚至到达100%。

353并购绩效描述

营业利润率和净资产收益率在并购当年有所上升，但是并购后呈下降趋势，营业利润率下降幅度没有超过第一年迅速下降后的上升幅度，净资产收益率在并购后一年低于并购前一年；并购当年营业收入增长率迅速下降，在并购后两年间呈缓慢上升；资产负债率在并购当年有所上升，可能是通过债务融资进行并购，使公司负债压力增加，此后资产负债率较为平稳。

图3上市公司并购前后四项指标均数变化

4模型建立与回归分析

41数学模型

为了检验上述六个假设，建立如下模型：

Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+ε

α为回归常数；b1、b2、b3、b4、b5、b6为回归系数；ε为随机误差；Y为因变量；Y（t0-t-1）为2014年与2013年该项财务指标的差；Y（t1-t0）为2015年与2014年该项财务指标的差；Y（t2-t1）为2016年与2015年该项财务指标的差。

42实证结果与分析

上表显示的是多元回归方程所得到的分析结果，Significance F小于005体现了回归具有显著效果。

（1）从X1系数来看，系数均为正，随着时间的推移，系数呈上升趋势，说明关联方交易与并购绩效呈正向相关性，与短期相比，长期的并购绩效效果更加显著。关联方进行的并购活动能够为企业节省交易成本，减少业务整合的时间，使企业迅速进入经营。

（2）从X2系数来看，显示出采取现金支付方式的并购当年对营业利润率和净资产收益率都是积极影响，向市场上传递出积极的信号，使得投资者大量购股，因此现金支付方式对绩效产生了积极作用。

（3）X3系数均为正，说明生命周期与并购绩效正向相关，相比处于其他周期，处于成长期的企业通过并购活动将获得更好的效果，因為处于成长期的企业通过并购活动能够扩大企业规模，实现技术等资源共享，形成规模经济，进一步提高市场占有率，增强获利能力。

（4）从X4系数来看，国有持股比例与并购绩效为呈负向相关关系，后呈正向相关关系。并购完成当年，国有控股者不能行使股东权责，由代理人进行，代理人一般持股较少，往往因为过于追求个人利益而损害了国家利益，因此在短期内，国有控股比例与并购绩效负相关。但是到了第二年，消极影响变弱，甚至可能产生积极影响，这是因为通过政府担保获得的贷款或者其他优惠政策将为公司带来较大益处，从长期来看，国有持股比例与并购绩效正向相关。

（5）从X5系数来看，系数均为正数，说明并购规模与并购绩效呈相关，因并购公司并购目标方后，规模变大，市场占有率和市场竞争力提高。同时，管理层决策愈加谨慎，监管部门审核愈加仔细，使得并购成功的可能性增大。

5展望与建议

51提倡上市公司进行关联并购

相对于容易产生的交易的价格和方式不公正情况，子公司或母子公司之间常常发生的关联交易，各方获得的资源优势将使得整个并购绩效提升，产生利大于弊的效果，对公司长远发展产生重大影响。

52选择恰当的支付方式

支付方式通过公司的举债能力，股权结构影响着企业的并购绩效，支付方式的不同将带来不同的绩效变化。因此，从实际情况出发，选择企业合适的支付方式。

公司可以优先采用现金手段进行支付，现金支付能够为市场传递出良好信号从而吸引大量投资，但是，企业也应该注意到，在短时间内通过各种方式筹集大量现金将导致企业偿债压力过大。而单一选择股票支付方式，将会稀释并购企业股份，但是能够使并购双方共同承担风险，因此应该在采用现金支付的情况下，将两种支付方式混合加以运用。此外，并购企业还可以考虑管理层收购，管理层收购是指目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。在并购活动中，我国上市公司应该结合自身企业情况和市场环境，选择一种行之有效，收益最大化的收购方式。

53选择合适的并购时期

企业在制定并购策略时，应当充分考虑到自身所处的发展阶段，选择不同的并购类型。其中，当企业处于成长期时，可以通过横向并购扩大企业规模，减少竞争对少，提高市场份额；处于成熟期的其企业，往往已经成为行业的领头羊，可以考虑纵向并购，节约成产成本；当企业处于衰退期时，消费者需求水平提高，原有的产品已经不再适合消费者的需要，可以采取混合并购，寻求新的赢利点。总之，企业所处生命周期阶段影响着并购方式的选择，企业应选择适合自身的并购方式。

54优化股权结构

正如文中所讨论的，股权结构是指股权构成和股权集中度，这两个方面都对并购绩效有所影响。国家持股在长期内将对企业并购绩效产生积极影响，企业可以保持一定的国家控股比例，但是国家控股比例过大时，控制较多股份的股东却不能对企业经营进行有效监管导致企业效益降低，因此，国家控股比例不能过高，要保持在合适的范围内。我国上市公司可以适当增加管理层持股比例，使得公司经营目标与管理层个人目标趋于一致，同时管理层也能够收到各种激励与监督，使其全身心投入于公司发展。

从研究中我们能够看到，有些公司百分之百是流通股，这种较为单一的股权结构不利于企业发展，企业应该保证多元化的股权，多元化的投资主体能够缩小不同的股东间的持股差距，从而实现大股东之间的制衡以及小股东合力对大股东的牵制，使得公司决策更加谨慎有效。

55加强并购后的整合工作

本文研究得到的数据表明，并购规模越大使得并购带来的效果越好。而部分企业都没能享受到并购活动所带来的益处，从某种程度上说，源于企业并购后整合效果不好，使得很多企业的绩效仅在短期内上升却并没有实质性改善，企业应该从文化和组织两个方面进行整合。并购双方拥有着不同的发展战略。管理模式、企业背景等方面的差异阻碍着并购企业的发展，应当制定出双方共同的战略目标、统一的管理方式，尊重差异，求同存异，使得并购后公司优化资源配置，各司其职，达到企业效益最大化。

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