坚持货币政策连续性应对全球流动性紧缩

陈锐

[摘要]美国经济明显复苏，美联储转而采取货币紧缩政策，而发展中国家经济复苏状况与美国不完全同步，因此美联储的货币紧缩政策对这些国家产生较大的负面冲击。作为全球最大的发展中国家，中国也不可避免地受到影响，使得经济下行的压力加大。但是，由于中国在发展阶段、任务和所面临的问题上与美国并不一致，同时国际流动性的匮乏也使得中国的货币政策并不需要完全跟随美国的脚步，中国货币政策也由此获得了较大的空间，从而能更好地服务于本国经济的进一步发展。

[关键词]美联储；货币紧缩；中国；货币政策

[DOI]1013939/jcnkizgsc201916001

1前言

2007年，美国爆发了次贷危机，并迅速产生全球性影响。为了挽救经济，美联储吸收大萧条时期错误采取信用紧缩导致全球性危机的教训，推出所谓量化宽松政策，向经济注入大量流动性，有力地稳定了当时的经济形势，并且使经济逐步复苏。但从本质上来看，这种复苏主要是需求管理的产物，与技术进步的关系不大，因此基础并不稳固。当美联储采取相反方向政策的时候，世界经济就不可避免地受到冲击。

2美国等发达国家货币政策不确定引发全球经济波动

为了应对次贷危机，美联储采用了以所谓的“量化宽松”为主的多种非常规货币政策工具来稳定经济，取得较明显的效果。鉴于近期美国经济复苏状况良好，甚至存在着一定程度的“过热”倾向，美联储认为退出宽松货币政策的时机已经成熟，因而决定转而采取紧缩货币的政策。到2017年底，缩表规模已达1844亿美元。与此同时，美联储也加快了加息步伐。2018年9月26日，美联储上调联邦基金利率25个基点，这是美联储2015年以来的第八次加息。美国市场利率不断提高，对发展中国家的资金产生了虹吸效应。随着美联储货币紧缩政策的深化，印度、土耳其、印尼等新兴国家的股市、汇市纷纷出现波动，已经令IMF等机构下調这些国家的经济增长预期，大量资金出于避险目的向发达国家尤其是美国转移。由于全球经济已日益融为一体，即使是发展中国家的资产泡沫破裂，也能产生区域甚至全球性影响，因此美国的股市也逐渐出现波动，其经济增长预期也有所下调。

3美联储的货币紧缩政策对世界经济发展造成冲击

美联储决定推行货币紧缩政策，是具备相当合理性的，毕竟货币政策只能用于解救一时之急，并非可以当做推动经济增长的主要力量，因而将其作为中长期举措是不恰当的。但是就目前情况而言，全球经济恢复的基础并不稳固，如果不顾客观实际而操之过急，会对世界经济的恢复和运行起到不良影响。实际上，这种影响正在逐步显现出来。

31紧缩货币政策造成全球流动性趋紧和资产荒

美元流动性的收紧，使得发展中国家的外汇储备普遍下降，支付手段和能力出现巨大的缺口，直接影响了贸易与投资活动。尤为重要的是，美元的稀缺使得发展中国家配置资产的手段受到限制，从而难以实现自身资产结构的最优化。根据以往经验，充足的外汇储备是对于发展中国家抵御次贷危机的冲击起到了关键性的作用。 美元资产价格不断上升，以发展中国家货币计价的资产价格不断下降，进一步恶化了发展中国家的资本市场和资本账户，拖累了发展中国家的经济增长。如果这一状况得不到及时纠正，对美国自身的经济发展也是不利的。但美联储在可预见的将来并不打算放宽流动性，因此国际流动性匮乏成了困扰发展中国家的大问题。

32紧缩货币政策威胁到全球经济增长的基础

尽管有不少弊端，本轮宽松货币政策还是为发展中国家参与国际分工提供了难得的机遇。产业与产能借助投资成本下降、较易取得美元资金等机遇向发展中国家的转移，改善了全球整体供应状况，也为美国等发达国家降低国内通胀率，深化货币政策效果提供了支撑。与此同时，充裕的流动性对高科技产业的融资产生了正面影响，使得资源能够进一步向高新技术产业倾斜。如果骤然收紧全球流动性，就会打破全球经济循环链条，从而导致人为造成的危机。全球经济目前仍然需要一定程度的流动性，以巩固全球经济复苏成果，防止经济衰退，并为下一次产业技术革新打下坚实的基础。

4现阶段中国货币政策分析

为了应对次贷危机所引发的全球性金融危机，中国也采取了宽松货币政策。随着经济的恢复，央行对于宽松货币政策的审慎态度和及时回调也使得中国在货币政策上始终有着一定回旋空间。美联储推行货币紧缩政策以来，国际经贸形势与以往也发生了较大变化，中国经济下行压力加大，这就不可避免地对中国货币政策产生影响。

41中美经济周期存在时滞

虽然中美两国在经济上已经彼此高度依赖，但两国的经济周期运行存在着明显时滞。当美国经济进入繁荣或衰退阶段的时候，中国经济并不与之完全同步，而是一段时间后才能进入相应的阶段。中国是发展中国家，经济发展水平和经济总量都与美国存在着明显的差距，因此中国经济不得不受美国经济的影响，而呈现出经济波动被美国带动的表征。在次贷危机之后，中国不得不在货币政策上与美国保持一定程度的同步性，由此中国经济出现了相当范围的资产泡沫。这些泡沫的产生，使得中美经济周期的滞后程度逐渐加大，并随着经贸形势的变化出现了“脱钩”的特征。由于近来国际经贸形势的变化，出口对中国经济的推动作用有走弱的趋势，因此防止经济衰退，稳定经济增长预期，对现阶段的中国意义重大，在货币政策上不能有大的波动。这对于缓解社会尤其是实体经济部门资金荒，防止通货紧缩和经济衰退，都是极为重要的。

42中国经济是典型的发展中国家经济，货币政策发挥空间更大

与美国已经是比较成熟的发达国家经济不同，中国仍然是比较典型的发展中国家经济，至今中国的人均GDP依然落后于世界平均水平。美国经济发展水平较高，对较低经济增速的容忍度较大，宏观调控（包括货币政策）的主要任务是维持经济的稳定，以及保持其全球领先的创新能力和在高科技产业上的地位；中国则需要维持一定的经济增速，从而发展薄弱的高科技产业，实现产业升级，并缩小区域发展差距，因此中国和美国在货币政策的目标上是有差异的。美国的货币政策体现出典型的需求管理的特征，很类似于经典的西方经济学教科书描述的内容；中国的货币政策相对于美国来说目标更为多元，包含着一定程度的经济发展的任务在内。这就意味着货币政策在美国表现的中性程度要比在中国的高。货币因素对中国经济能发生提升产业结构、提升区域发展水平等“结构性”的影响，在美国大致只能产生维持经济发展水平和需求总量等“水平性”的影响。美国经济增长主要依靠“虚拟型”经济，中国工业化尚未最终完成，科技进步能够在更大产业范围上推动中国经济的发展，因此货币政策在中国的作用空间要远大于美国，中国经济对货币政策的承受能力也要大于美国。因此，在美国货币政策发生较大变化时，中国一定要根据自身的实际情况来调整自身的货币政策，切不可盲目跟随。

43内外环境需要中国货币政策具备一定的连续性

为了应对次贷危机的冲击，中国推出了大规模的财政刺激政策，付出的代价就是初级产品产能过剩。过剩产能与宽松货币相结合，造成了资本市场尤其是房地产市场的繁荣。这种复苏的基础显然并不稳固，对公共投资和出口的依赖较大。由于宽松货币政策所导致的信贷扩张，居民部门积累了较多债务，消费能力处于调整期；中小企业发展动力不足，融资问题一直未能得到较好解决；在高新技术和产业的发展上，对发达国家特别是美国仍有较大的依赖，向高新技术领域进行的大量投资尚未见到明显成效；美国近来屡屡采取贸易保护主义行动，欧洲经济复苏乏力，外需不振，因此出口对中国经济的拉动作用较以往有所下降。在这种情况下，如果中国在货币政策上不顾自身具体情况盲目紧跟美国，就会犯下“美国生病，中国吃药”的错误，不但无益于中国当前的经济稳定，对中国长远的发展更是不利。

44全球流动性稀缺为中国货币政策的连续性打下基础

次贷危机以来，美国宽松货币政策产生了较强的外溢性影响，加速了国际产能优化重组的进程。低利率的美元更刺激了发展中国家的经济，使其能够在不引起较大通胀的情况下推行宽松货币政策，在相当程度上解决了工业化所需资金的问题。宽松货币政策也使得发达国家的高科技产业部门较易取得投资，从而为新的产业技术革命打下基础。美联储推动的货币紧缩政策打断了这些良性的经济与投资循环，大量生产和研发项目陷于困境，有可能引发全球性经济衰退。要避免出现这种情况，必须解决流动性不足这个大问题，仅仅依靠美元作为最主要储备货币对于美国经济而言也存在着诸多压力和矛盾。这就需要寻找美元之外的一两种强势货币作为本币发行之“锚”，以支持正常的国际经贸循环。只有扩大发行本币的“锚”，将更多具有潜在国际意义的货币纳入自身外汇储備和发行准备基金，才能有效对冲美联储紧缩美元的影响，减轻输入性货币因素的冲击。现阶段全球流动性的稀缺，为中国货币政策坚持其连续性提供了机遇。中国可以利用人民币已被纳入SDR货币篮子，认可度较强这一有力优势，补充发展中国家所需的流动性，化解其因为流动性匮乏而出现的种种困难。通过加大与发展中国家的经贸交流，发展中国家可以得到宝贵的流动性，稳定本币汇率和资本市场；中国也可以借此获得更大的余地坚持货币政策的连续性，开拓新市场，并进一步推动人民币的国际化。

45金融市场改革能为货币政策的连续性提供有效支持

从GDP角度来说，中国是世界第二大经济体，具有强大的制造业和物质生产能力。但从金融体系尤其是资本市场发育程度来说，中国却表现出典型的发展中国家特征。与发达国家相比，中国资本市场在筹集资金和资源配置方面，存在着巨大的差距。按照国际通行标准，中国资本市场仍然相当封闭，资源（主要是资金）供给存在着结构性的不足。另外，中国本身货币供给又比较充足，囿于种种原因缺乏合适的投资渠道（包括A股市场），结果纷纷进入虚拟经济领域。这就引发了资源配置机制的扭曲，堵塞了货币政策传导渠道，导致货币政策要花费更大的力度才能达到预期的效果，从而削弱了中国货币政策的效应。改革资本市场体系，推进境内资本市场有序地向境外资本开放，并有效推动资本市场的市场化改造，对于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策的有效性，具有重要作用。通过市场化改革与合理对外开放，中国不但可以有效地盘活有限的金融资源，而且能够吸引大量海外资金，从而为本国货币政策提供有效的支持，为其创造更大的政策空间和发挥余地。

5发挥货币政策的国际正外溢作用，增强经济发展动能

综上所述，近期世界各国与美国经济周期运行已经出现了明显的不一致性，因此宽松货币政策尚不能完全退出舞台。美联储不顾其他国家的实际情况，以及美国货币政策的世界性影响而推出强力的货币紧缩政策，对其他国家包括中国造成较大的冲击。因此，中国应当大力推行国际宏观政策协调，加强与发展中国家以及部分发达国家的合作，采取切实有效的措施，充分发挥中国货币政策的正外溢效应，缓解中国乃至全球经济下行压力。

51稳定人民币汇率

现阶段中国要保持货币政策的独立性，维持汇率的相对稳定十分重要。如果中国像某些国家那样放任本币贬值，尽管在短期内会获得一些出口上的利益，但却会诱使本国资本外逃，还会引发国内资产特别是楼市价格全面下跌。这就会倒逼中国央行收紧货币投放，从而损害中国货币政策的独立性，增大中国经济硬着陆的概率。日圆对美元汇率的大幅波动，被认为是日本经济停滞、日圆国际化受挫的重要原因 。维持人民币汇率的稳定，有助于全球对人民币的信心，能在相当程度上解决全球流动性匮乏的问题，从而为中国货币政策起到“支撑”作用，更好地支持中国经济的发展与货币政策的独立性。值得指出的是，维持人民币币值相对稳定，并不是指绝对不允许汇率下降，而是在维持一定底线的基础上，允许人民币汇率适当上下波动，释放市场压力，从而能更为灵活地达成目标。为此，央行应采取多种手段，包括此前已被证明行之有效的逆周期因子，来稳定人民币汇率。同时，由于人民币在短期内确实存在着贬值压力，应限制企业在境外以外币特别是美元发债，以避免不必要的损失。

52精准执行货币政策，做到张弛有度

坚持货币政策的连续性，并不意味着要搞无差别的“大水漫灌”，而是要根据实际情况和经济发展的需要，注重精准施策。应推行定向降准政策，鼓励社会资本参与特定项目和用途，将资金用于急需的产业部门和方向；创新政策工具，谨慎运用前瞻性指引等非数量型非常规政策工具；拓宽中小企业融资渠道，保证其能够以较低的利率获得发展所需的资金；坚决遏制投机风潮，打击股市内幕交易，严格执行相关法律法规，使得股市能够充分发挥其应有的功能；在不影响经济正常运行的情况下推行去杠杆，切实降低居民部门的杠杆率，维护居民的消费能力和储蓄能力；加强货币政策工具创新，为具有正常经营能力但暂时周转困难的企业特别是中小企业解决中短期融资问题；疏通政策传导机制特别是改善金融机构微观考评机制，鼓励金融机构放贷给中小企业尤其是科技型中小企业，并适当扩大中长期贷款所占比重；合理扩大合格抵押品范围，做好知识产权标的物的评估工作，为中小企业的融资创造更好条件；加快建立企业征信制度，淘汰僵尸企业，限制经营不善、主业不明确或属于落后产能领域的企业取得贷款渠道和额度，改善信贷资源的使用效率。加大对国内国际经济运行情况的研究，及时掌握宏观经济运行情况变化，并且做好相应防范措施。

53加大对外经济合作力度，调节国内国外经济活动的平衡

借助强大的制造业，中国积累了大量贸易顺差，外汇储备也高居世界第一，增强了中国的国际支付能力和应对内外突发事件冲击的能力。但外汇储备的不断积累，使得央行不得不投放大量人民币进行兑换，并通过货币乘数作用使得最终流入市场的人民币数量大幅增加，由此催生了各类资产泡沫，诱使企业将资金从实体经济部门投向虚拟部门。这种情况的出现，归根结底是因为货币数量过多，国内市场供给相对不足，与对外顺差过大有直接的关系。中国应当合理有序地减少顺差，加大进口的力度，调节内外经济活动的平衡，为货币政策发挥作用创造良好条件；加大对外经济合作力度，延缓国内市场生产要素价格上涨速度，从而有效支持货币政策的稳定性；利用自身在劳动密集型产业方面的经营经验和资本优势，协助发展中国家相应产业的发展，并促使人民币为这些国家进一步接受；在与发达国家经济合作方面，中国应当通过货币政策、资本、技术和市场等多种纽带，加强与发达国家的合作，切实保护知识产权，在更高层次上实现中国与发达国家之间的产业对接与融合；制订并完善具体的流程和细则，切实推进境外企业和海外上市的境内企业在国内上市，并鼓励各国高新技术企业在国内上市。

54推动人民币与其他国家货币互换和人民币债券的发行

对于现阶段的发展中国家甚至部分发达国家而言，有将人民币纳入资产储备，甚至在一定范围内用人民币结算贸易的较强意愿，但获得人民币的渠道却不够宽广。一些发展中国家积累了一定的资产，无论是政府还是民间都有保值增值的需要，完全将其配置成美元资产又风险过大，因此稳定、优质、用人民幣计价的资产对这些国家实现海外资产的最优配置十分重要。值得指出的是，这些国家如果利用人民币这个有力的纽带，在一定程度上实现本国货币计价的资产与人民币资产的互换，对其汇率的稳定和货币政策的独立，都是很有好处的。中国也可以借此促进国际资本流入中国，更好地支持自身货币政策的连续性。同时，推行人民币互换不但可以在一定程度上稳定这些国家的币值，而且能够使它们获得一定数额的资金，方便对外贸易和优化资产配置；适当鼓励国外资本购买中国国债，并加大支持其他国家到中国发行人民币债券的力度，但应限制其所获得的人民币在中国兑换为美元或其他外汇的比例；做好金融创新工作，着重开发中长期风险对冲工具，防范汇率和利率等金融风险；对于一些外汇吃紧，需要基本支付手段维持对外贸易的国家，提供一定数额的人民币贷款，鼓励这些国家用人民币贷款来购买中国的产品，满足自身急需，维持其国民经济运行的基本需要。

55设定合适的政策目标体系，并根据经济形势灵活调整优先顺序

中国仍然是发展中国家，经济发展与运行的目标并非单一的，而是有着多重目标，比如要设法降低居民部门的杠杆率，维持经济发展的动能，还要承受与消化相关国际经贸纠纷所带来的冲击，特别是要为产业升级和新一轮的技术革命提供一定的条件，因此货币政策需要兼顾这些多重目标所构成的目标体系，并作出较为妥善的安排。值得注意的是，由于国内国际经贸形势复杂多变，导致国内经济发展与运行的主要矛盾也在不断地变化，变动幅度之大和频率之快都超过以往。因此，货币政策需要根据国内外经济形势和主要矛盾的变化，进行灵活地调整，从而稳定经济形势，确保一定的经济增长率。央行需要运用、组合与创新各种政策工具，根据具体经济形势进行操作，逐步缓解与解决困扰中国国民经济运行的各种矛盾。只要能够做好这些工作，人民币在国际上的地位势必进一步提升，人民币的资产化和国际化程度的加深也能够为中国经济形势稳定和货币政策进一步提高效能保驾护航。

6结论

美联储的货币紧缩政策给全球经济带来了较大的冲击，再加上近期美国经贸政策的不稳定，全球经济有再度滑入衰退深渊的危险。但是，全球化的红利尚未发掘殆尽，国际产能的转移和优化配置依旧可以在较长的一段时期内成为全球经济增长的动力。美联储紧缩美元的做法，却使得具备相应条件的发展中国家缺乏足够的外汇来推动这一进程，并影响到现有经贸活动的顺利进行。中国经济也面临着外需和内需下降的双重冲击，因此在货币政策上不随美国起舞，必须维持其连续性。由于世界经济发展状况的不稳定，美国等发达国家在继续执行紧缩政策上也势必会出现犹疑，力度有可能较以往减弱，这就为中国坚持货币政策的连续性创造了更大空间。与此同时，紧美元的政策也使得人民币能够进一步推进其国际化，使得中国的货币政策能够发挥较以往更大的外溢作用，从而减轻货币政策的国内压力，为中国更好地坚持稳健灵活适度的货币政策打下基础。

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