我国科技型中小企业无形资产组合证券化研究

许林 唐清澜

摘   要：科技型中小企业亟须大量资金谋求发展，但面临多种融资困境。这类企业相比传统企业拥有大量的专利权、专有技术、非专利技术、商标权、著作权和特许使用权等技术性无形资产。本文从无形资产组合视角研究企业的证券化融资模式，选取中小板和创业板的83家上市科技型中小企业为研究对象，实证发现这些技术性无形资产的组合对于科技型中小企业的盈利能力具有显著的积极影响，同时这些组合资产可以给企业带来稳定的现金流，为资产证券化奠定了基础，最后据此探讨了资产组合证券化模式。本文的启示为：由于该类科技型中小企业轻资产重研发，应推出无形资产组合证券化融资模式来促进企业的良性循环发展。

关键词：技术性无形资产组合;资产证券化;科技型中小企业

中圖分类号：F830.91   文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）04-0022-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.004

一、引言

改革开放40年以来，科技型中小企业在我国迈向“创新型国家”的道路以及贯彻“科教兴国”战略的实施中都发挥了独特的作用，为我国经济的发展与转型升级做出了巨大贡献。然而这类企业科技成果丰富但融资面临诸多困境，我国信用担保体系还不健全，而科技型中小企业的资产大多都是无形资产，固定资产一般比较少，因此很难以固定资产或有效的实物资产作为抵押物获取外部金融机构的资金供给。再加上科技型中小企业的科技研发资金投入巨大且科技成果转化失败的风险较高，企业规模一般比较小，信息透明度较低，以安全性为第一经营原则的商业银行更是不倾向为其提供贷款。但这类企业又是推动我国科技进步、促进经济发展与转型的重要力量，为其融资困境找到出路可以更好地促进我国科技综合能力的提高，加快我国建设“创新型国家”的步伐。资产证券化融资方式门槛低、效率高，融资成本也比传统融资方式要低，可以为资本市场的供求双方提供更多的选择，可以提高资金的利用率，盘活资产存量，是分散科技企业风险的良好融资工具。虽然我国仍未出现以知识产权为基础资产进行证券化的案例，但不管是从基础资产的存量还是证券化经验来看，我国都已具有把这些技术性无形资产形成组合进行证券化的可行性与紧迫性。

（一）中小企业进行证券化融资的背景

1. 科技型中小企业充足的核心资产。随着知识经济时代的到来，创新能力和自主知识产权已经成为经济增长新的推动力。对于科技型中小企业而言，设备、建筑物等有形资产对企业发展的影响逐渐下降，以知识形态存在的高质量无形资产含量更能影响企业的创新能力以及发展前景，无形资产在科技型企业的占比特别高，成为企业获得利润的重要驱动力。我国企业会计准则明确指出，无形资产的范围包括专利权、商标权、著作权、土地使用权、专有技术、非专利技术、特许使用权等。土地使用权本质上属于自然资源，大多来自国家行政许可或者特殊政策给予使用，不像专利权和商标权等技术性资产是科技型企业的核心无形资产，对企业的发展潜力影响重大，因此土地使用权对科技型企业的竞争力一般不具有决定性影响。目前，我国专利技术的转化率还比较低，没有充分发挥专利技术的价值。如何充分发挥这些数量庞大的无形资产价值，更好地支持企业成长，直接对我国创新驱动战略的效果有着重大影响。

2. 我国资产证券化的发展现状。我国从2005年才开始对信贷资产证券化进行探索，随后在政策支持下证券化产品发行数量和规模稳健增长。但2008年爆发全球金融危机后，为了防止资产证券化融资方式滥用，我国在2009—2011年直接关闭了资产证券化业务，直到2012年5月才重启。

由图1可以看出，自从2012年重新启动资产证券化市场后，我国的资产证券化产品发行规模和发行数量都迅速增长。2012年全年只发行了13只ABS，合计规模比较小，约281亿元。到了2014年，市场发行数量和规模就开始猛增，发行数量比2013年多了4倍多，直逼100只，发行规模更是比2013年多了10倍。自此，我国ABS市场迈开步伐迅速发展。到2017年，ABS市场发行规模达到14957亿，突破万亿大关，全年发行691只。资产证券化产品的基础资产从一开始的房地产抵押贷款扩展到了基础设施收费、门票收入、融资融券债权等多种类型，可用于进行资产证券化的资产已经扩展到能产生稳定现金流的资产即可，市场在不断地进行创新，探索可以证券化的资产。

由此可见，我国资产证券化市场经过十几年的探索已积累了不少经验，ABS产品也受到了市场各方投资者的青睐，资产证券化已经成为广受欢迎的融资方式。因此，本文创新性提出科技型中小企业通过利用本身能产生稳定现金流的无形资产构成组合进行证券化融资模式，为解决科技型中小企业融资困境提供了一个新思路。

3. 成功案例。国外已经有不少成功利用知识产权或者专利权进行证券化融资的案例。1997年，英国传奇摇滚明星大卫·鲍伊（David Bowie）以其在1990年前录制的25张唱片（包括287首歌曲）所具有的预期版权收益作为基础资产，全部出售给信托公司发行资产支持证券（即“鲍伊债券”），融资5500万美元。“鲍伊债券”的音乐版权证券化开创了知识产权证券化的先河，为后来各国把无形资产证券化推向专利权、商标权等领域提供了参考。日本为了落实知识产权立国的发展战略，于2003年突破性推出首例专利权证券化交易，该案例的发起人Scalar公司是一家主营光学镜头业务的中小企业，当时正处于创业阶段但已经拥有多项光学技术专利，Scalar公司将其4项专利许可使用合同的未来应收许可费转让给一家特殊目的机构（SPV），由SPV以这些未来应收许可费为基础资产发行了3种证券（债券、优先证券和受益凭证），成功融资20亿日元，该案例得到了日本各方的高度评价。在商标权证券化方面，美国服饰公司Guess在2003年为了缓解资金短缺的流动性危机，以14个商标许可使用合同为基础资产，全部以“真实出售”的方式转移给特殊目的机构（SPV），由其发行资产支持证券，成功融资7500万美元，成为商标权证券化的标准模式。

（二）文献回顾

在基础资产选择方面，于华伟等（2007）提出为了尽可能减少专利许可未来现金流稳定性不高对证券化的影响，需要重点关注的因素有：发起人是否为真正的专利权人;专利的年费缴纳是否按规定执行;专利是否已经作为担保品;专利产品的剩余保护期等。MCO dasso和EU ghetto（2011）认为市场规模和竞争强弱的程度、信用增级措施的力量、交易结构的设计是否灵活都对专利资产证券化能否成功产生关键影响。专利基础发明质量越高，剩余寿命越长，专利面临的技术落后或者产品销售不佳的风险越小。在知识产权证券化中，Kobayashi和Takahiro（2004）认为一些不受知识产权法律保护的非专利技术、与知识产权有关的有形资产（比如设备），对于成功开发知识产权证券化可能也是必要的，保护知识产权与这些有形资产、无形资产，可以更好地把它们转移给SPV。

在基础资产的定价方面，庞东和杜婷（2004）认为专利权、专有技术、商标权和版权等无形资产一般都可以为高新技术企业带来超额盈利，但这类资产的不确定性较大，传统的估值方法比如收益现值法、重置成本法等可能不太适合，而实物期权法更具有实际意义。靳晓东和谭运嘉（2013）在模式转换模型的基础上，结合专利组合在专利资产证券化过程中的主体地位以及特性，使用三叉树定价方法建立了一个实际操作性较强的实物期权价值评估模型，用于评估拟进行证券化的专利组合价值。

在特殊目的机构的研究方面，KatzAE（2003）认为应该由信托机构向投资者发行资产支持证券。曾维新和基芳婷（2017）认为信托形式的SPV是当前世界各国知识产权证券化过程中普遍采用的形式，我国资产证券化的实践中也大多采取这种形式。

综上，国内外不少学者针对专利证券化或者知识产权证券化展开了大量研究，但大多都是单方面研究基础资产的选择标准或者基础资产的定价，没有明确讨论以哪些无形资产作为组合，构建一个适用于科技型中小企业的无形资产组合证券化融资模式，更没有讨论所选的资产对企业本身的影响。为此，本文将从无形资产组合方面创新性探讨科技型中小企业的融资问题。

二、无形资产组合与科技型中小企业盈利能力的实证分析

（一）样本选取与数据来源

根据2005年颁布的《科技型中小企业基础创新基金项目管理暂行办法》，本文从定量的角度判断一个企业是否为科技型中小企业。结合数据的可获得性，本文的科技型中小企业样本选取标准如下：（1）企业在2013—2016年度每年对高新技术产品研究开发的资金投入至少占销售收入的3%，即研发支出总额占营业收入的比例至少为3%。万得数据库从2013年度开始在创业板整理该指标，因此研究选取的时间跨度为2013—2016年度。（2）企业在2013—2016年的每年职工人数都少于2000人，且资产总额或营业总收入少于5亿元。（3）剔除在2013年之后上市的企业、ST企业以及主营业务不是高新技術产品的企业。基于这三项选择标准，在中小板和创业板共选取了83家企业，按照万得行业标准的一级行业名称，这83家企业的行业分布为：

本文研究的组合资产为科技型中小企业的技术性无形资产，包括专利权、专有技术、非专利技术、商标权、著作权和特许使用权6项，这些资产都是可以在未来产生稳定现金流的可证券化资产。这些资产价值的数据来源为样本企业在年度报告的财务报表附注中披露的无形资产情况，所有数据均为在巨潮资讯网、东方财富网手工查阅每一份年报整理得出。

（二）研究假设

专利权、商标权等有技术含量的知识产权对企业有重要影响，可以为企业赢得技术或市场方面的优势，降低产品的生产成本，或者可以利用品牌效应提高产品的销售价格，为企业带来创新收益。刘小青（2010）通过研究专利活动对中国电子信息百强企业绩效的影响，发现专利活动能够促进企业绩效的增长。但目前关于把专利权、专有技术、非专利技术、商标权、著作权、特许使用权这些技术性无形资产组合起来研究对企业盈利能力影响的研究仍未出现，增加该资产组合可以促进企业创新能力的提高，加强企业在行业中的核心竞争力，而这些资产组合在一起还可以解决单一资产的现金流用于证券化的不稳定性。由此提出以下两个研究假设：

假设1：技术性无形资产组合对科技型中小企业的当期盈利能力具有促进作用。

假设2：技术性无形资产组合对科技型中小企业的盈利能力具有持续的正向影响。

（三）模型设计与变量定义

本文运用模型（1）检验样本企业的技术性无形资产组合与企业当期盈利能力的相关性;技术性无形资产组合对企业盈利能力的持续影响采取设定1年的滞后期，用模型（2）进行研究。

变量名称及说明：[OPINCt]代表样本企业i在t年的主营业务利润，用该指标来衡量样本企业的盈利能力;[TECHt]表示样本企业i在t年末的技术性无形资产组合净值，是拟进行证券化的资产组合账面价值，包括专利权、专有技术、非专利技术、商标权、著作权、特许使用权;[RINTANt]表示样本企业i在t年末除去技术性无形资产组合的剩余无形资产净值，用于控制土地使用权、系统和软件等非技术性无形资产对企业盈利能力的影响;[FIXt]表示样本企业i在t年末的固定资产净值，用于控制厂房、设备、建筑物等固定资产对样本企业盈利能力的影响;[RAt]表示样本企业i在t年末总资产减去固定资产和无形资产后的资产净值，用于控制流动资产、金融资产等对科技型中小企业盈利能力的影响。

（四）多元回归分析

1. 描述性统计。数据来源于83家科技型中小企业在2013—2016年年报披露的无形资产详细情况，共形成332个样本。从全样本的描述性统计（见表2）可以看出不同科技型中小企业的TECH、RINTAN、FIX、RA、OPINC的差异比较大。

从表3的结果可以看出，各变量的方差膨胀因子VIF值均小于2，一般VIF值小于10即可认为变量之间不存在多重共线性。因此，可以认为本文模型的变量之间不存在多重共线性。

2. 多元回归分析与结果讨论。根据Hausman检验结果，p值为0.08，小于0.1，应该使用固定效应模型进行回归分析。本文对332个全样本分别用模型（1）、模型（2）进行多元回归分析，研究科技型中小企业技术性无形资产组合对企业当期和随后一期这两个会计年度盈利能力的影响。结果如表4所示。

从模型（1）和模型（2）的回归结果来看，两个模型F检验的p值均为0.0000，说明两个模型的整体均有一定的线性关系。从t检验与回归系数的结果来看，技术性无形资产组合在1%显著性水平上对企业当期的盈利能力具有显著的正向影响，资产组合的增加可以给企业带来利润。同时技术性无形资产组合在5%的显著性水平上对企业随后一期的主营业务利润有显著影响，且技术性无形资产组合至少可以持续两年对企业的主营业务利润产生积极影响。但回归系数0.297小于0.647，说明当期的技术性无形资产组合对下一期企业盈利能力的积极作用比当期有所减少。而除了技术性无形资产组合外的剩余无形资产，不管是对当期还是随后一期的主营业务利润均没有产生显著影响。鉴于样本企业都为科技型中小企业，这部分剩余无形资产都是土地使用权、软件和系统等与主营科技产品没有直接关系的资产，因此对主营业务利润的影响并不显著。固定资产虽然对企业当期的盈利能力没有显著影响，却对下一期的盈利能力在1%显著性水平上产生负的影响。这与固定资产本身并不能产生利润的属性有关，对盈利能力的负面影响有滞后效应。除了固定资产和无形资产外的其余资产，不管是对企业当期还是下一期的盈利能力，均在1%显著性水平上显著促进主营业务利润的提高。

3. 实证结果讨论。利用模型（1）和模型（2）将技术性无形资产对科技型中小企业当期以及随后一期的盈利能力进行实证研究，得出结论：（1）技术性无形资产组合对科技型中小企业的当期盈利能力具有促进作用，与假设1符合。（2）技术性无形资产组合对科技型中小企业的盈利能力具有至少持续两年的正向影响，与假设2符合。

因此，技术性无形资产组合的增加，可以为科技型中小企业带来创新收益，对企业的主营业务利润具有持续的提升作用，但需要注意当年的技术性无形资产对下一年度利润提升的作用不如当年强，企业需要不断增加这类核心无形资产来提高盈利能力，而不需特别注重其他与技术无关的无形资产。

4. 证券化融资的良性循环。应收账款或者住房抵押贷款的证券化是为了转移这些资产对企业的风险并加快资金周转，即证券化是解决这些资产过多对企业造成不利影响的手段。而这6项技术性资产与其不同，由实证结论，资产本身就是有利于提高科技型中小企业盈利能力的优质资产，即资产的增加对企业具有积极影响，证券化只是更加充分挖掘这些优质资产的潜在价值，而不是转移劣质资产，所以为了利用证券化融资而增加这些能在未来带来稳定现金流的资产是可行的，不会给企业带来不利影响。虽然企业可用于证券化的资产不止这些，但由于科技型中小企业的特殊性，这6项技术性无形资产用于证券化获得的资金要继续投入到这些资产的研发，这些资产又是对企业盈利能力具有积极影响的优质核心资产，因此把这6项资产构成的资产组合用于证券化可以形成一举多得的良性循环。

将该资产组合进行证券化为企业融资，科技型中小企业不仅获得资金继续投入专利、专有技术等有利于提高企业在行业核心竞争力的要素的研发，为企业的创新能力持续注入能量，提升企业地位，还可以提高企业的盈利能力，加快科技产品和科技成果的商品化、产业化进程，加快前期投入资金的回收，继而获得研究开发新技术、新产品的资金以及积累企业发展壮大的资金。

三、无形资产组合的证券化融资模式

上文实证分析表明，本文构建的技术性无形资产组合对科技型中小企业的盈利能力是有利的，增加這部分资产可以提升企业盈利能力，还可以为证券化融资做准备。基于资产形成现金流的模式以及国外已有的知识产权证券化经验，可以把构建的资产组合进行证券化融资。

（一）资产组合形成的现金流

专利权——专利使用费：专利权人以外的他人若想使用专利，需要和专利权人商定专利实施许可合同，根据合同规定按照销售额或者销售量的一定比例向专利权人支付提成，或者定期支付一定的使用费，由此形成了专利权使用费的现金流。

专有技术——技术贸易合同费用：专有技术不受专利法保护，而是依靠保密性进行保护，因此可以作为技术贸易标的物。但专有技术可以通过有偿授予他人使用来获得收益，被许可人和所有权人在技术贸易合同中签订“保密条款”并定期向所有权人支付使用费，由此形成专有技术所有权人的使用费现金流。

非专利技术——技术使用费：非专利技术也是不为外界所知且不受专利法保护的秘密技术，但可以采取适当的保密措施有偿转让给他人使用，非专利技术所有权人因此获得许可使用费收入。

商标权——商标许可使用费：商标权是商标所有人向国家商标局申请并获得确认的排他性权利。商标许可是指商标所有人允许被许可人使用商标而签订的协议，包括被许可人、许可的商标权、许可范围、许可费、许可期限等。被许可人按照商标使用合同，向商标注册人定期支付商标使用费，由此形成商标所有人的许可费收入。

著作权——许可使用费：对于科技型中小企业来说，著作权一般是指工程设计图、产品设计图等图形作品以及计算机软件。著作权人许可其他人在一定时期内以约定的方式使用作品，被许可人向著作权所有人定期支付一定的使用费，由此形成著作权所有人的使用费收入。

特许使用权——许可使用费：特许使用权与上述5项单一权利不同，是一个综合性的权利，包括但不限于专利、设计图、操作工序、商标、著作权、注册设计等，但非专利技术除外。被许可人在使用期间内按照合同要求定期向权利所有人支付许可费，由此形成特许使用权所有人的许可费收入。

（二）国外的知识产权证券化案例

1985年，耶鲁大学在艾滋病治疗领域取得了突破性进展，开发出了一种可以有效抗击艾滋病病毒的治疗药物“Zerit”，并获得了该项药物的发明专利。2年后，耶鲁大学与一家医药公司Bristol-Myers Squib（以下简称“BMS公司”）签订了一份关于“Zerit”药物专利的排他性许可协议，约定将来许可BMS公司可以独占使用该项专利，BMS公司则按协议为此定期支付许可费。“Zerit”药物上市后销售额稳定增长，BMS公司支付的许可费每年都高达几千万美元。2000年，耶鲁大学为了融资，决定将未来将近6年的70%“Zerit”专利许可费收益权转让给Royalty Pharma公司（以下简称“RP公司”），RP公司则需要为此支付1亿美元。RP公司为了支付这笔费用，对“Zerit”专利许可费收益权进行证券化处理。过程如下：RP公司设立了一个名为BioPharma Royalty的信托，专门用来接收“Zerit”专利许可费收益权，再以该收益权的信用为基础在资本市场上发行三种证券：优先债券、次级债券和收益凭证，规模分别为5715万美元、2200万美元和2790万美元。BMS公司在未来近6年时间里支付的专利许可费按比例流向了4个部分：30%的专利许可费支付给耶鲁大学，剩余70%的许可费则按照优先债券、次级债券、收益凭证的顺序进行偿付。