红筹架构回归的法律路径解析

摘 要 由于境内对于中小民营企业上市融资的严苛要求，自上个世纪90年代以来，越来越多的中小企业为了自身发展，不得不转而谋求登陆国外资本市场。为了规避境内对于中小企业海外上市的限制，一些中小企业与境内监管机构及其监管政策展开博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作为境外上市主体，进而将境内资产装入SPV，最终实现SPV在境外成功上市，中小企业搭建的上述境外上市结构，即本文所述的“红筹架构”。然而，近年来，由于国内中小企业财务造假、信息披露等问题，以及境外掀起做空“中概股”的浪潮，海外上市的红筹企业估值大不如前，反观国内的资本市场，中国股市的估值普遍高于国外资本市场平均估值水平，许多“中概股”选择回到国内资本市场寻求上市，即为本文所述之“红筹回归”，红筹回归的主要问题便是如何拆除已搭建的红筹结构，并使之符合境内上市的相关监管要求。本文拟从红筹结构的搭建、国内监管机构的监管要求，红筹结构拆除的动因、问题及解决方式等方面，深刻剖析红筹回归的路径选择方式，以期对于红筹回归提出自己的见解。

关键词 红筹架构 红筹回归 监管要求

作者简介：徐伟，北京市康达（苏州）律师事务所。

中图分类号：D920.4 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.05.146

一、红筹架构搭建、回归、拆除相关概念

（一）关于“红筹回归”的概念及分类

笔者搜集了相关文献，对于红筹回归的概念及分类，大体将红筹回归分为两类：即“红筹股回归”和“红筹架构回归”。所谓“红筹股回归”特指已在海外上市的中资控股公司想回归境内资本市场上市，既可以保持在海外上市地位的同时，实现子公司境内上市（如中国联通），又可以申请从已上市海外资本市场退市相关问题，即所谓“私有化”问题，“私有化”以后方可拆除红筹架构回归境内资本市场；所谓“红筹回归”则是指已通过各种方案设计搭建了红筹架构，但因各种原因还没有实现海外上市的目的，而在此时，又向回到国内上市，就必须在符合国内法律的前提下拆除红筹架构。本文中，笔者所指红筹回归，特指已退市和未上市的红筹架构需求回归国内上市的路径，并不涉及已上市红筹股的私有化问题，也不涉及红筹股还没有实现私有化的情形下，由其子公司在境内实现上市的情况。

（二）红筹架构搭建的方式及分类

红筹架构搭建的基本步骤是，境内民商事主体在境外特殊地区（比如BVI、开曼群岛）设立特殊目的公司（SPV），再让境外特殊目的公司以收购境内公司股权或以协议控制方式（即VIE）将境内企业的资产注入SPV，实现财务报表合并，从而，最终实现SPV在境外上市。根据构建、设计红筹架构的不同方式和思路，红筹架构可以分为股权控制型、协议控制型两大类。

（三）红筹架构拆除的方式及分类

股权控制型可称为红筹架构基本模式，协议控制型是为了规避国内某些特殊监管规定，可通称为红筹架构特殊模式。红筹架构基本模式可以通过股权转让的形式对红筹架构进行拆除，使之回復到红筹架构搭建之前的状态，最终以境内企业作为上市主体实现境内上市（如誉衡药业）；红筹架构特殊模式，可通过解除协议控制，最终以境内企业作为上市主体实现境内上市（如263通信、朗玛信息）。

二、红筹回归涉及的相关法律、法规、监管规定

红筹回归的主要目的在于登录国内资本市场，主要就是在主板、创业板上市，红筹回归涉及的法律法规及相关政策主要应当有三方面：一是国内资本市场结构层次的现状；二是证监会对于红筹回归后境内上市的法律障碍方面的规定；三是证监会对境内公司以红筹架构实现境外上市的监管政策。

（一）我国资本市场结构层次

目前，我国多层次的资本市场主要分为四个层次：即一板市场、二板市场、三板市场和四板市场。一板市场，即主板市场，主要包括A股、B股、中小板市场，这是我国目前最高层级的证券市场，监管要求最为严格；二板市场主要指深交所的创业板，该板主要以新型高科技企业为主，监管要求相对于主板市场要稍微低一些；三板市场指全国中小企业股份转让系统，即我们俗称的“新三板”；四板市场则是各省自行成立的地方性股权交易托管中心，如上海股权交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市场统称为主板市场。主板市场与新三板、四板市场的主要区别在于，主板市场属于我国的场内交易市场，其股票实行竞价交易制度，具有公允价值和流通性，而新三板和四板市场尚未打开竞价交易制度。对于红筹回购的企业来说，通常都会选择登录主板市场，特别是其中的中小板和创业板。此外，中国证监会又于2019年年初设立了科创板，目前，科创板相关管理办法及实施细则已出，这也将是红筹企业回归的又一动因和归宿。

（二）证监会对于红筹回归后境内上市的相关法律法规及政策

实际上，红筹架构没有一个严格意义上的法律概念，也没有非常明确的法律法规予以规制，但是，拆除红筹架构后，是否符合上市条件，仍应适用《中华人民共和国证券法》（以下简称“证券法”）、《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称“股票发行条例”）、《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“IPO办法”）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称“创业板IPO办法”）等一般性法律规定。但是，针对红筹架构回归的特殊性，证监会也形成了对于红筹架构回归进行审核的一般性政策要求，这些政策要求散见于对于保荐代表人的相关培训中，这些要求也已经过已经成功过会的红筹企业的公开披露资料的印证，可供参考。

根据保荐代表人的相关培训记录，涉及红筹回归的主要监管点如下：一是要求清理境外SPV，去掉中间环节；二是红筹架构拆除后，境内的上市主体应当具有独立性，有独立的生产经营能力，不存在控制权缺位的情况；三是信息披露全面、完整，搭建红筹架构与拆除红筹架构均应符合我国法律法规的相关规定。

（三） 证券监督管理机构对于红筹架构境外上市的政策文件

1.《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发【1992】68号，1992年12月17日）

华晨中国汽车公司作为我国境内企业境外上市的第一个民营企业，由于其登录美国纽约证交所的时间早于证监会（我国对于境内企业海外上市的主要监管机构）成立时间（1992年12月17日），其境外上市并未遇到审批上的障碍。但是，随着中国证监会的成立及国发【1992】68号文的发布，该文中明确指出：选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下进行，并经证券委审批，各地方、各部门不得自行其是。这是第一次明确规定境内企业海外上市需要证券监督管理部门审批。

2.《关于批转中国证券监督管理委员会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告>的通知》（证委发第18号，1993年4月9日）

证监会在上述这份在法律文件中提到：境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式：境内企业直接到海外发行股票和上市（包括到境外公开发行B股的方式）；境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市；境内上市的公司到境外的交易所上市交易；（境内上市的公司在境外发行存券证（DR）或者股票的其他派生方式。同时，该文件还明确规定：今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批，中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市，均应事先报证券委审批。上述文件中规定的第2种方式“境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市”，实质上和本文所述的“红筹架构”本质上的目的应该趋于一致，即应当经过证券监督管理部门审批。但是，由于该条文表述得不够严谨，导致成为后来“红筹架构”不需要境内审批的一个理由。因为，该条文的主体是“境内企业”，从条文形式内容来看，并没有限制境内企业的实际控制人作为自然人在境外设立公司。

3.《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发【1997】21号，俗称“97红筹指引”，1997年6月20日）

该指引对于红筹架构需要经过证券监督管理部门的审批作了较为明确的规定，如：要求境内公司控股的境外上市公司，虽然应该受到当地证券监管机构的监管，但境外上市公司的境内股东应当事后将有关的情况通报给证监会备案；如果将境内企业的权益或者资产以任何方式装入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及将境内的权益或者资产通过先转移到中国公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外实现上市，境内的公司应按照不同层级经过省一级人民政府或者国务院主管部门的批准、证监会进行审核以后，由国务院证券监督管理部门按照我们国家的相关政策规定以及我国实现确定的上市规模进行审批；一般情形下，境内企业持有的不满3年的境内资产，是不允许在境外申请发行股票和上市的。97红筹指引可谓监管层对于红筹架构的一次重大举措，明确了境内企业境外上市需要进行审批。

4.《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字【2000】72号，2000年6月22日）

根据97红筹指引的相关规定，境内公司要到境外上市的话，必须经过证券监督管理部门的审批。但是，实践中，境内企业境外上市往往需要向境外拟上市证券交易所提交由中国律师出具的法律意见书，而在法律意见书，一些律师以种种理由出具了不需要中国政府进行审批的相关法律意见。因此，中国证监会出台了上述文件，要求红筹海外上市时，中国律师为境内企业境外上市出具法律意见书时必须取得证监会的无异议函。政府对红筹海外上市的无情扼杀导致红筹海外上市数量骤减。然而，这个制度就像达摩克利斯之剑一样，既是对中国律师出具法律意见书的约束，也成为将来红筹上市企业和相关中介结构借以推脱责任的理由。2003年，证监会废止了上述无异议函制度。

5.《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“75号文”，2005年10月21日，后被“37”号文取代）

虽然“无异议函”的时代已经结束，但政府对于红筹架构进行严格监管的立场并未改变，75号文要求境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持一系列材料向所在地外汇管理机构申请办理境外投资外汇登记手续，并且指定了详细的操作流程以及申报材料目录。该文件的出台，实际上对于红筹架构搭建过程中的外汇问题明确提出了监管要求，即不通过外汇登记，无法搭建红筹架构。

6.《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”，2006年8月9日出台，2009年修订）

该文件的出台，与红筹架构密切相关的主要有以下内容：

一是境内民商事法律主体如果以其在境外设立的公司名义并购与其有关联关系的境内企业，必须取得商务部的同意，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。然而，要通过商务部的审批，无疑是举步唯艰，从现有已公布案例来看，尚未有通过商务部审批之先例。而对于红筹架构的搭建来说，在境外设立SPV以后，通过并购将境内资产装入SPV是惯用模式，而10号文的出台，无疑是对红筹架构搭建的极大限制；

二是即便是与境内主体无关联关系的外国投资主体只要以股权为支付的对价并购境内企业，就需要取得商务部的同意。但实践中，商务部也未有审批通过的相关案例。红筹架构搭建的过程中，在境外设立SPV以后，以换股的形式将境内权益或者资产注入特殊目的公司，是一种比较常见的做法，因为这不需要用到现金，而且以股权作为对价的方式可以适用特殊性重组的企业所得税优惠政策。

7.《关于境内居民通過特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”，2014年7月4日，取代“75号文”）

37号文又再一次明确了“特殊目的公司”“返程投资”“境内机构”在内的众多专业术语的概念。例如，对于特殊目的公司的概念，75号文认为其目的是为了融资，而37号文则扩大了它的目的，不仅包括融资，还包括了投资；特殊目的公司的资产或权益来源，同时包括了境内民商事法律主体在境外和境内的全部权益和资产。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投资，我国是一个外汇管制的国家，要求对外投资需要进行外汇登记，返程投资也需进行外汇登记。同时明确了，如果因为历史原因，没有办理登记的，需要补充办理外汇登记，或者取得外汇管理机关的豁免。

8.《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》（国家税务总局公告2015年第16号，2015年3月18日，以下简称“16号公告”）

由于10号文的出台，以及国内对于外资进入增值电信业务领域的限制，一些境内企业采用“VIE”结构搭建其红筹架构。VIE，即Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。上述协议的形式通常为特许经营权使用费（如专利权使用费）、咨询费用等，这样做的好处有三：一是根据国外的会计准则，符合VIE条件的企业可以合并财务报表，利润可以并入上市主体；二是规避了10号文，以及国内对于外资进入领域的限制；三是境外主体往往注册在避税地，通过上述协议，可将利润转移至避税地，规避境内的企业所得税。然而，“16号公告”的出台，堵死了协议转让可以规避境内企业所得税的空间，使得境内企业和境外上市主体的整体税负增加，这从一定程度上，也成为红筹回归的一个动因，同时，也为红筹架构的拆除提示了一个风险点。

三、红筹架构搭建、拆除的经济动因和政策风险

（一）红筹架构的搭建

为了规避境内对于中小企业海外上市的限制，一些中小企业与境内监管机构及其监管政策展开博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作为境外上市主体，进而将境内资产装入SPV，最终实现SPV在境外成功上市，中小企业搭建的上述境外上市结构，即本文所述的“红筹架构”。

1.搭建红筹架构的经济动因

（1）迫切的融资需求。海外上市公司既可以通过上市募集资金，股东还可以通过上市后减持而套现。特别对于那些迫切有融资需求但在境内市场融资受到限制的境内民营企业，海外上市的动机更强烈。实际上，在上个世纪90年代，中国的资本市场刚刚起步，当时的股票市场的两大特征就是，一是主要为国有企业服务，二是实行配额制，要想上市必须拿到指标，对于绝大部分中小民营企业来说这无异于是天方夜谭，在此背景下，民营企业另辟蹊径，亦在情理之中。

（2）扩展国际市场。国外资本市场更为开放和成熟，拥有更多的海外投资者予以关注。能够成功实现海外上市，可以获得国际投资者的青睐。同时，对于境内企业来说，大部分意图进行海外上市的公司的产品都在海外是具有一定的市场，到更加成熟的海外资本市场上市，无论是从提升公司的知名度、提升产品的知名度，还是扩大海外市场的份额来讲，都是对境内公司有益的。同时，在国外成熟资本市场上市，还容易更加吸引到成熟的机构投资者来共同参与。

（3）改善公司治理结构。虽然我国也有自己的公司法，但是由于公司征信体系尚不健全、信托责任缺失，对于公司治理、股东、债权人权益的保护往往并不重视，同时，企业也缺乏社会责任，通过海外上市，可以让我们的企业进入海外资本市场，接受海外资本市场的洗礼，改善公司的治理结构、提升公司的管理水平、对于那些母国公司治理水平低的公司而言，通过海外上市，接受严格的监管，更加有利于提升公司自身的公司治理水平。

（4）税收优惠。由于红筹架构的海外特殊目的公司往往设在开曼群岛、香港等税收洼地，并且其在境内设立的公司由于具有外商投资企业身份，均可享受一定的税收优惠。与国内的所得税率相比，显然具有税收优势。

2.境外上市的政策风险

目前，主要对于境外上市的政策障碍主要有以下几个方面：

（1）境外上市的审批。根据《关于批转中国证券监督管理委员会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在问题的报告>的通知》（证委发第18号，1993年4月9日），明确规定今后凡是企业到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批，中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市，均应事先报证券委审批。上述文件中规定的第2种方式“境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市”，实质上和本文所述的“红筹架构”本质上应该属于一致，即应当经过证券监督管理部门审批。但是，由于该条文表述不够严谨，导致成为后来“红筹架构”不需要境内审批的一个理由。因为，该条文的主体是“境内企业”，从条文形式内容来看，并没有限制境内企业的实际控制人作为自然人在境外设立公司。

（2）红筹架构搭建的审批。该指引对于红筹架构需要经过证券监督管理部门的审批作了较为明确的规定，如：要求境内公司控股的境外上市公司，虽然应该受到当地证券监管机构的监管，但境外上市公司的境内股东应当事后将有关的情况通报给证监会备案；如果将境内企业的权益或者资产以任何方式装入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及将境内的权益或者资产通过先转移到中国公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外实现上市，境内的公司应按照不同层级经过省一级人民政府或者国务院主管部门的批准、证监会进行审核以后，由国务院证券监督管理部门按照我们国家的相关政策规定以及我国实现确定的上市规模进行审批；一般情形下，境内企业持有的不满3年的境内资产，是不允许在境外申请发行股票和上市的。97红筹指引可谓监管层对于红筹架构的一次重大举措，明确了境内企业境外上市需要进行审批。虽然，97红筹指引意外堵死民营企业的境外上市之路，但由于境外上市确实能给中小企业民营企业的注入新的活力，中小民营企业一直在通过各种各样的方式意图绕过上述监管，甚至，一些专业从事企业境外上市服务的律师也在出具一些旨在证明境内企业通过搭建红筹架构到境外上市无需取得境内监管機构同意的法律意见书。

（3）关联并购和境外公司换股收购境内资产的审批。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”，2006年8月9日出台，2009年修订）的出台，与红筹架构密切相关的主要有以下内容：

一是境内民商事法律主体如果以其在境外设立的公司名义并购与其有关联关系的境内企业，必须取得商务部的同意，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。然而，要通过商务部的审批，无疑是举步唯艰，从现有已公布案例来看，尚未有通过商务部审批之先例。而对于红筹架构的搭建来说，在境外设立SPV以后，通过并购将境内资产装入SPV是惯用模式，而10号文的出台，无疑是对红筹架构搭建的极大限制；

二是即便是与境内主体无关联关系的外国投资主体只要以股权为支付的对价并购境内企业，就需要取得商务部的同意。但实践中，商务部也未有审批通过的相关案例。红筹架构搭建的过程中，在境外设立SPV以后，以换股的形式将境内权益或者资产注入特殊目的公司，是一种比较常见的做法，因为这不需要用到现金，而且以股权作为对价的方式可以适用特殊性重组的企业所得税优惠政策。

10号文的出台，将红筹架构中境内资产装入境外特殊目的公司的渠道予以了限制，也大量催生了所谓的“VIE”结构，即通过协议控制的方式控制境内企业。规避10号文的另一种方式是，由境外人士现行设立SPV，然后以现金形式收购境内企业股权。

（4）外汇登记。《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”，2014年7月4日，取代“75号文”）对“特殊目的公司”“返程投资”“境内机构”等字眼重新进行了定义。37号文又再一次明确了“特殊目的公司”“返程投资”“境内机构”在内的众多专业术语的概念。例如，对于特殊目的公司的概念，75号文认为其目的是为了融资，而37号文则扩大了它的目的，不仅包括融资，还包括了投资；特殊目的公司的资产或权益来源，同时包括了境内民商事法律主体在境外和境内的全部权益和资产。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投资，我国是一个外汇管制的国家，要求对外投资需要进行外汇登记，返程投资也需进行外汇登记。同时明确了，如果因为历史原因，没有办理登记的，需要补充办理外汇登记，或者取得外汇管理机关的豁免。

（5）红筹架构的主要类型。红筹架构的搭建主要分为两步：一是在境外设立特殊目的公司（SPV）；二是在以股权方式收购境内资产或者以协议控制方式实际控制境内企业，实现并表，前者称为红筹基本架构，后者称为VIE结构。如图1、2所示：

（二）红筹架构的拆除

1.红筹架构拆除的经济动因

（1）随着我国多层次资本市场结构的基本形成，境内主板市场日渐成熟，投资人投资热情日益高涨，股票估值较高，并且流通性较强。

（2）自美国次贷危机以后，境外低迷的资本发行市场与境内逐步发展的资本市场形成鲜明对比。以美国为例，自2010-2013年，共有55家中国公司赴美IPO，其中的50家已经破发（指股价跌破发行价）。 相比之下，在境内资本市场蓬勃发展新、IPO新股发行重启、注册制改革深入推进、存托凭证和科创板陆续推出的情况下，境内资本市场的发行市盈率普遍还是较高，如首发市盈率正常在22倍左右，除非极端行情外，鲜有破发情况发生，应该说，我国股票市场估值比较国外主要股票市场，还是较高，具有较大的吸引力。例如，2009年10月30日推出创业板之后不到一年间，就已有120多家公司成功挂牌，发行市盈率超过 60 倍。

（3）除此而外，境外证券机关机构对于中国相关概念的股票也加强了监管，从2010年4月至2012年年底，仅美股市场就有50家左右的中国公司提出或者完成私有化。同时，针对在美上市中国公司的诉讼案件数量从2009年的1起升至2011年的39起。 于是，作为具有中国相关概念的股票，如果有路径能够回归国内股票市场，由于其对于国内股票市场的监管环境和法律环境较为熟悉，其也更加原因回到国内股票市场，可况根据目前的政策，中国推进注册制改革、推进存托凭证和科创板，也对该类企业的回归表现了积极的态度。

（4）存在税收风险2015 年 3 月，国家税务总局发布了《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》（国家税务总局公告 2015年第 16 号文），堵死了协议转让可以规避境内企业所得税的空间，使得境内企业和境外上市主体的整体税负增加，这从一定程度上，也成为红筹回归的一个动因，同时，也为红筹架构的拆除提示了一个风险点。

2.红筹架构拆除的政策风险

（1）红筹架构本身的政策风险。37号文、10号文等规定的出台，也表明了监管机构意图将以海外红筹结构上市的企业纳入多部门的强有力的监管。事实上，10号文出台以来，“至今没有一家企业能够以实事求是的方式，按照文件要求通过审批和实现海外上市”。 有鉴于此，如何在上述法律政策环境下实现红筹海外上市呢？根据实践，一些企業想出了各式各样的方法，比如更换实控人股东的国籍等。但这些方法和路径显然具有明显的规避相关监管的意图，同时，实际上，我国的相关监管部门也从没有对该类做法正式予以认可，法律隐患和风险较大。而在，拆除红筹架构后寻求境内上市的过程中，证监会进行审核的过程中，必然会对原先红筹搭建的合法合规性予以重大关注，因此，如何使得上述规避监管的做法得到证监会的认可，是需要思考的一个问题。

（2）境内资本市场的具体要求。国内目前的资本市场机构分为四个层次：一板市场、二板市场、三板市场和四板市场。其中，一板市场主要包括上海证券交易所A股市场、深圳证券交易所B股市场、中小板市场；二板市场主要指创业板市场；三板市场主要是指全国中小企业股份转让系统，即我们俗称的“新三板”市场；四板市场则是各省自行成立的地方性股权交易托管中心，如上海股权交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市场统称为主板市场。此外，目前，监管机构又在上交所推出了科创板。主板市场与新三板、四板市场的主要区别在于，主板市场属于我国的场内交易市场，其股票实行竞价交易制度，具有公允价值和流通性，而新三板和四板市场尚未打开竞价交易制度。对于红筹回购的企业来说，通常都会选择登录主板市场，特别是其中的中小板和创业板。而登录中小板和创业板，通常来说有两种方式：即IPO和借壳上市。借壳上市不在本文的讨论范围之内，关于IPO监管要求对于红筹架构拆除需要注意的问题，将在下一章节详细论述。

四、红筹架构拆除的重点问题与解决建议

对照境内IPO的监管要求以及证监会在实际审批过程中的反馈要求，在拆除红筹架构进行IPO的过程中，应特别注意如下问题。

（一）清理境外特殊目的公司

10号文将特殊目的公司纳入监管之下。37号文比较厉害的一点是，其从监管机构的角度阐述了“特殊目的公司”的概念。我们可以看出，37号文对比原来的75号文来说，对于“特殊目的公司”的概念的外延有扩展的趋势：同时，也将其目的，从传统的股权投融资的角度扩展到了普通的“投融资”概念；对于“资产”的范围也从“境内”变成了“境内外”，外延也是进一步扩大；同时，还重点提出境内的相关境应当由所有权人能够合法持有。

一旦境外主体被界定为特殊目的公司，那么，对于其返程投资设立的位于境内的外资企业，必须核实以下系列问题：1.根据我国的相关外汇管制要求，需要办理外汇登记，那么，在当初设立境外特殊目的公司而需要办理外汇登记的时候，是否存在虚假陈述？ 2.上述境外公司实际控制的境内企业及其涉及的相关项目、资产，有无向境外实体支付相应的款项、或者做股权转让等，有无经过外汇登记，是否合规？如果经查明存在上述不合规的行为，则有可能会让其现行接受相关部门的监管措施和处罚，然后才行可能补登记，而即使经过补登记，该行为能够得到证监会认可，也需要根据实际情况而定，因为，理论上，如果被处罚，是否属于“重大”违规行为，会给境内上市带来障碍。因此，一旦境外企业被认定为特殊目的公司，在该企业的外汇方面的法律风险较为突出。另外还需要引起特别关注的是，即使拆除红筹架构以后，在集团整体架构中，仍存在境外企业持有境内企业股权或相关资产，而未经过外汇登记的，也需要至外汇管理部门进行补登记，只有拆除架构以后，集团整体架构中不存在境外主体，才有可能不需要办理外汇登记。从上述情形来看，无论是拆除股权控制型、还是VIE结构型红筹架构，为了提高过会几率，建议拆除红筹架构后，应当注销或者完全将境外特殊目的公司的股权予以转让，以实现境内企业和境外特殊目的公司的隔离。因此，笔者建议，应当彻底清理境外特殊目的公司。

（二）实际控制人、监管层的重大变化

根据我国主板市场的要求，实际控制人3年之内不能发生变更、在上市之前的3年内主要管理人员也不能发生重大变化；创业板对此也有类型的要求，但其主要相关的年限要求是2年。这样做的目的是为了保持公司经营管理的稳定性。而在美国上市的过程中，对于实际控制人及主要管理人员变动方面不会有如此的要求，因此，即使产生一定的变动，相关上市的进程一般来说也不会有太大的影响。因此，如果在红筹结构搭建寻求海外上市的过程中，因为其他资本市场没有相关要求，而在实际控制人、主要管理人员这方面并没有持续保持一定的稳定性的话。但在境内IPO则会产生实质性障碍。

因此，笔者认为，为了达到最终实现境内上市的目标，符合境内上市对于实际控制人和主要管理人员稳定性方面的要求，在整体结构的设计的时候，应当特别关注实控人和相关管理人员团队的稳定，以确保不因此对于境内上市产生障碍，否则，只能重新运营一定年限后方可上市。

（三）外汇监管问题

我国是典型的外汇管理国家，红筹架构的特色就在于通过境外特殊目的公司来控制境内企业。涉及跨境投融资的问题，在我国实行外汇严格管制的国情下，应当严格遵守外汇监管的相关规定。对于红筹架构的外汇政策文件，现行的是37号文。外汇问题主要涉及到两个方面，一个是境内实际控制人境外设立特殊目的公司时有无进行外汇登记，二是进行返程投资时有无经过外汇登记。对于37号文生效之前，已搭建的红筹架构，还是应该对照其搭建红筹架构时生效的75号文来对照是否符合相关要求。在朗玛信息回购中国A股的案例中，证监会在反馈过程中，特别强调了要求核查发行人在搭建红筹结构的过程中是否完整履行了国家外汇管理方面的法律、法规规定的程序，不存在违反国家相关规定的情形。这充分说明，在搭建红筹架构的过程中，是否存在外汇违规问题是证监会重点关注的对象。

笔者认为，为了能够顺利实现回归目的，在拆除红筹机构的过程中，应该针对上述两个方面，即设立境外特殊目的公司和返程并购两个阶段，即“一出一进”两个环节，有无办理相应的外汇登记手续，如果没有办理的，应当至相关部门及时办理相关登记手续，以免对今后产生实质性障碍。如果政府相关部门认为可以免于办理的，也应当取得主管部门豁免相关登记环节的文件。

（四）控制协议的解除

关于为什么企业会采用“协议控制”的交易结构问题，笔者认为，和国家相关监管政策（尤其是10号文）的出台不无关系。“协议控制”的传统作用是在市场准入方面规避相关的监管要求，“新浪模式”为人熟知，其采用“协议控制”的主要目的是规避外资不能进入互联网相关市场的市场准入规定，但是在10号文出台之后，由于对于返程并购需要经过相关部门的审批，而实践当中，几乎很难通过审批，因此，也有企业通过“协议控制”的方式来规避10号文的相关规定。正如本文前文所述，红筹架构的搭建方式主要有两种：一种是股权型，一种是协议控制型。笔者看来，在后10号文时代，貌似协议控制项下的红筹结构正成为各大企业的主流。但是，毋庸置疑的是，协议控制本身即是为了规避相关的监管规定而产生的，同时，对于协议控制来说，可以通过协议以费用的方式将境内企业的收入进行列支，间接对于税收的合规性也会产生问题。无论是从规避监管的角度，还是从税收的角度，应当在红筹架构拆除的过程中，妥善考虑控制协议解除的问题，一是符合国内监管规定，二是避免认定为偷税漏税。因此，对于VIE结构的企业来说，如何合法合理地解除上述一揽子控制协议，是其最终能否实现境内IPO的关键所在。根据已有红筹回归的案例，对于控制协议的解除，有两种情形：一种是协议未履行的情形；另一种是协议已履行的情形。

对此，筆者建议：对于控制协议未履行的情形（如本文案例朗玛信息），可以通过充分披露资金往来、出具书面承诺的方式来证明控制协议对于公司的实际运营、利润及税收并无影响，从而顺利实现IPO，而无需重新独立运营三个会计年度（创业板为两个会计年度）；对于控制协议已经履行的情形，最为稳妥的办法为，拆除红筹架构后重新运营三个年度后再行申请IPO；如果对于控制协议已经履行的情形，境内企业希望尝试立即申请的，笔者建议应将控制协议的履行逆向还原至控制协议签订时，包括但不限于知识产权的权属、相关费用的返还，同时，应当主动向税务机关补交相关税收。

（五）税务问题

红筹架构拆除过程中的税务问题，主要是在股权控制型红筹架构拆除中涉及到的“外资转内资”问题，对于外资企业本身即有所得税减、免等各方面的税收优惠政策。在拆除红筹架构后，相关的境内企业的性质如果从外商投资企业变更为纯内资企业的，可能将面临着被追缴之前免征和减征的所得税税款的问题，从而对公司的实际盈利能力造成影响。

对于此种情况，笔者建议：1.拆除红筹架构后最好仍能维持外资25%以上的股权比例（不认定为返程投资的情形下，如认定为返程投资情形，一般应当全部变成内资），继续享受外商投资企业的税收优惠政策；2.如拆除红筹架构后外资持股比例低于25%的，应当首先寻找当地的其他税收优惠政策是否可以进行替代。除上述情形外，如发行人认为不需补税的，应当由相关的税务主管部门出文确认。

注释：

仇晓敏.中国公司海外上市动机与上市地选择的研究——以香港美国地区上市的公司为例[D].中国人民大学，2005.

王跃龙、唐豪臻、陶紫薇，中国概念股“去红筹架构”相关法律问研究[J].长江论坛，2012（4）.

苏江，二度变身的诱惑：中小公司红筹架构回归调查[N].21世纪经济报，2010 年9月20日.

王宗凯.中概股集体退市玄机[J].环球，2013（1）.

罗亦丹.海外上市需打开另一扇门[N].新金融观察报，2013年1月7日.

毕秀丽.去红筹-实战案例分析与法律风险防范[M].法律出版社，2013.