VC的视角：泡沫时代正式结束 进入务实周期

王求乐

2018年，注定是艰难的一年，感觉自己老了不少。从事投资十余载，这次最萧条。 中国创投行业，面临前所未有的困局。令我们VC受尽折磨的是募资，这是一年来同行们公开场合避而不谈、却无时无刻备受煎熬的大难题。

不知多少创投机构，账上还有可投的人民币资金。以我目光所及，从年头到年尾，大部分VC机构都在忙募资。

2018年最后一天，我在朋友圈打了个趣：“各位投资人回顾一下，2018年如果全年休假，和忙碌一年，有无区别？”

伴随《资管新规》的实施，2018年中国创投业的基金募集出现断崖式下跌，前三个季度募资总额减半。到了下半年，A股IPO也近乎停滞。人民币基金的募与退，均受到严峻考验。接踵而至的坏消息，不断打击LP（有限合伙人，即基金投资者）的信心。

这一年，募资难、注册难、项目贵、退出难。各种难！

创投行业，究竟怎么了？

催熟的市场没有好果子

这并非中国本土创投第一次面临危机。国内创投们几生几灭。

中国创投行业始于1985年。是年，中创公司，全称“中国新技术创业投资公司”由国务院批准成立。各地政府竞相效仿，设立地方性创投机构。但当时的市场环境，困难重重。各机构为了生存，纷纷偏离主营业务，转投地产、股市乃至信贷业务。

失败，是不可避免的。1998年，中国创投鼻祖中创公司几经挣扎，黯然清盘，各地创投机构随之接连倒闭。中国第一拨创投就此终结。

野火烧不尽，春风吹又生。1998年3月，成思危先生提交《政协一号提案》，这是可以载入史册的大事，点燃了创业板的希望之火。一时间，大量创投机构应运而生。催熟的市场，没有好果子。

此时，绝大多数创业板拟上市企业，皆无核心技术、产品和业务，其中不少是为了赶场IPO，临时拼凑包装而成。天有不测风云。2000年互联网神话幻灭，美股暴跌，尚处胎中的创业板受到重重一击。2001年底，高层决定搁置中国创业板，另择机缘。

创业板这次夭折，几乎将新生的本土创投机构一网打尽。绝大多数机构相继撤出市场，只有达晨、深创投等少数几家拓荒者还在坚守。《中国创投简史》写道：达晨此后3年过得非常艰辛，缺人、缺钱、缺退出，到2005年时公司只剩不到5个人，经历了最灰暗的时刻。

天无绝人之路，2004年起，中国资本市场陆续突破。开启中小板，实现全流通，到2009年创业板开板，中国本土创投终于迎来了春天，其投资的大量公司不断上市。本土创投机构雨后春笋般诞生，Pre-IPO投资套利成为时髦的新玩法，以至于有了“全民PE”的戏谑。

幸福总是很短暂。其后又接连发生了两次市场动荡。

创业板开板之后，A股一路下跌了3年。2012年，证监会暂停IPO。相当一批Pre-IPO类型的投资机构由于退出遇阻，逐渐募资困难，淡出了市场。

沉寂近两年之后，2014年初，A股IPO重启，创业板扩容，中国股市掀起新高潮。孰料2015年市场急下，一泻千里，八成股票跌幅超过三分之一，沪市下挫1500点， 酿成“股灾”。虽然其后A股略有恢复，创投行业仍在跳跃前进，但更大的危机，此时正在酝酿中。

2015年的股灾，不过是中国资本市场的一次总演习。

垂死的生命线

风投这玩意儿，募资定胜负。

投資老鸟们，从不畏惧投项目、管项目。单飞VC第一难，难就难在募资上

2018年，受到宏观经济的冲击，股市从头跌到尾，沪指全年跌幅25%，将2015股灾后两年辛辛苦苦累积的市场信心瞬间击碎。股市冷得让人无法呼吸。

市场压力下，IPO审核也趋缓、趋严了，2018年A股IPO数量仅为2017年的四分之一，创投机构境内退出极为惨淡。

逆势中，几个勇者在境外上市。小米、美团带领中国企业掀起境外上市的小高潮。最戏剧化的一幕，高峰期有8家企业在港交所同日上市，只能两家共敲一面锣。然而，上市后公司股价表现却差强人意，包括小米、美团在内，八成赴港上市的新经济企业破发。一二级市场估值几同倒挂。

每一次市场动荡，都会引起基金募集难度陡然升高。

2018年的市场危机，比以往历次都严重。其波及面之广，重创机构数量之多，前所未有。整整一年，创投机构都被募资难题折磨。缺钱，是所有人的噩梦。大部分机构都在挣扎，半数以上创投机构、基金募集都处在停滞、半停滞状态。

中国VC/PE的泡沫，再度破灭。

免费、低价、蜂拥复制、砸钱竞争是中国创业创新的顽疾

相比宏观经济和股市动荡，毋庸置疑，央行等四部门2018年4月联合发布的《资管新规》，是本次募资突然变难的导火索。

人民币创投基金的募集，很大一部分通过金融机构的资管产品来实现。《资管新规》原本旨在去除杠杆，防控金融风险。其在消灭过度杠杆的同时，也很大程度上卡住了中国创投业的募资渠道。

雪上加霜的是，创投税收这把剑又悬在VC头上数月之久，直至国务院出面澄清才得以化解。在VC们昼夜难安的日子里，税负提高的传闻也影响了出资人的积极性。

人民币LP群体尚不成熟

中国LP群体不成熟，是募资难的一大内因。

美国创投界的资金，90%以上来源于机构投资人，其中基金会、养老基金、大学捐赠计划、母基金四类机构贡献了2/3。美国创投业的发展，已有上百年历史，国民财富的持续积累更长达两三个世纪，民间的财富观念非常成熟。因此，美国VC的资金供给，成熟又稳定。

较之美国，中国人当今的持续财富积累仅有40年。国内LP群体弱小，不成气候，其致命的瑕疵，在于缺少机构投资人（Institutional LP）。虽有各地政府引导基金，也有金融机构投资人、若干股权母基金，但我国创投资金来源，主要依赖个人投资者。然而，个人投资者的实力和意愿有限，出资少则上百万元，多则数千万元，大多出资百万元级别，被称作“散户”。

由于信息不对称以及管理成本问题，创投机构一般并不直接面对散户出资人，由此催生出大量的第三方募资机构，诺亚、钜派、宜信、恒天等众多第三方机构由此崛起。

第三方募资机构，俗称“三方机构”，是人民币基金管理人和散户出资人之间的桥梁，长时间里成为业界一支独特的风景线。 除了一级股权之外，三方机构还帮助固定收益基金、二级市场股权基金、房地产基金等众多种类资产管理人募集资金。

和机构LP不同，三方机构的业务是销售驱动的。规模大、名头响、利润高的产品更受散户出资人的欢迎。蛮荒时代，募资较量的似乎不仅是实力，VC们谁吹的牛皮大，谁开的条件好，谁就更能募到钱。

然而，承诺易，履约难，短平快的好项目毕竟数量有限。由于机会成本高，散户投资者要求快速回本，因此人民币基金的期限往往只有五到七年。如此有限的时间，不足以完成正常的项目退出。很多创投机构，包括多数头部机构，其人民币基金的现金回报多不尽人意，透支了创投行业的信用。

除了三方机构，各地政府引导基金也是创投机构的重要资金来源，但附带条件要将两到三倍的资金返投到当地，限制了VC投资能力的发挥，头部VC宁愿不碰此类资金。与三方机构和各地引导基金不同，银行、证券等金融机构拥有巨大的资金池、庞大的个人投资者基础，管理能力和尽职调查能力亦明显好于三方机构，往往成为头部创投机构的首选募资通道。

三方机构、引导基金和金融机构通道带来源源不断的资金，却也需要不断维系，创投们需要雇用IR（投资者关系）与之对接。

但IR不能完全替代基金的决策者。募集过程需要创投机构合伙人深度介入，消耗了他们大量精力，花在项目上的时间只能减少。因此，雇佣专职募资合伙人，成为人民币基金的新模式。

募集人民币基金不光费时费力，还涉及形形色色的利益出让。基金管理人被迫在决策权、管理费和收益分成（Carry interest）等多方面，对各类出资人做出让步，换取募资的便利。

从创投手上拿了诸多好处，三方机构却活得不轻松，销售提成和市场费用开销巨大。在散户为主的市场，为了凑齐一只基金，需要很多销售人员共同努力才能完成。

行情好的时候，人民币基金募集并不困难。一旦市场出现风吹草动，人民币基金的募集就会卡壳儿，散户投资人纵然手上现金充裕，也不愿意冒险投入。

2018年《资管新规》首先波及的是大型创投机构，他们往往依赖金融机构通道，才能募得数十亿规模级别的人民币基金。新规的实施，将金融机构这一最大的募资通道彻底掐断，成为本次创投危机的重灾区。

行情不好的时候，没人能舒服地活着。为了生存，那些对第三方机构嗤之以鼻的头部机构，退而求其次和小机构抢饭吃。政府引导基金、第三方财富管理机构，都成为其抢夺的目标，此刻大VC倒也纷纷放下身段，接受这些出资人的苛刻条件。

时下，在募基金绝大部分都有第三方的协助，却仍困难重重。三方机构朋友说：“行情太冷，我们这里连高X资本的产品也都不好卖！”

中国的散户LP，主要是上市公司股东、房地产开发商、中小企业家等富有阶层。 如今，实体经济走低，股市、房市资产价格都下跌，他们的日子也不好过，资产大幅缩水。惊惧之下，只愿观望，无心支持VC们再新募基金。

即便那些早前完成募集的人民幣基金，其LP无法落实出资，在2018年也是司空见惯的事儿。遇到LP出资违约的情形，创投机构就得焦头烂额，需耗费九牛二虎之力，找到新的接盘方，替换违约的LP。头部机构的LP二手份额转让，成为一门紧俏的生意。

IPO退出难

影响国内投资人积极性的一个现实问题，是项目退出的难题。

中国的创投机构境内IPO退出不畅几乎为常态。全球市场经济体中，我国A股最奇葩，IPO政策打了二十多年的摆子，施行频繁的“窗口指导”，IPO闸门忽开忽关，迄今达9次之多。

除了少数几个好年头，大部分时间VC们都很难通过IPO这个最佳方式实现正常退出。因此，基金的退出周期不由VC自己掌控。和美国同行相比，国内VC的退出周期，平均要长两三年或更久。

二级市场的退出观念也值得探究。原本A股设立的初衷，就是为了解决企业融资，而非助力投资者变现。一级市场投资人在公司IPO后退出，本来是正常行为，但在A股一直都不那么美好，《减持新规》对原始股东（创始团队、VC和PE机构等）有严格的减持约束。

除了IPO正常化和减持难题，还有非盈利企业的上市标准问题，二级市场的一次性减持问题，以及僵尸企业的退市问题，均由来已久。

多年来，创投界不断呼吁建立A股的正常发行和退出机制。当然，要实现这个愿望，还有很多具体工作要做，非一日之功可毕。

全民PE后遗症

创投机构在推进中国经济的转型过程中发挥着重要作用。

全球创投领域能和美国媲美者唯有中国。美国近半个世纪诞生的科技巨头，绝大多数都有创投资本的支持。创业投资在我国发展不过二十多年，其对科技创新的推动，同样有目共睹。BAT、头条、京东、滴滴、美团、小米、58等一大批新经济企业，都是创投资本的成果。

2009年深圳创业板开板，成为一次空前的造富运动，产生了上百个亿万富翁。创业投资迅速流行起来，人们纷纷涌向VC这一行。今天中国创投机构数以万计，仅在基金业协会登记的就有两万多家，未登记者不计其数。

然而，人们低估了创投这门手艺的难度。中国大多数创投机构，尤其近10年成立的，有系统化行研能力、能独立领投项目、具专业水准的可能不及十分之一。很多投资人为了追风，押注了不少P2P金融和区块链项目，随着P2P金融和区块链集中暴雷，这些投资血本无归。

有些投资机构喜以简单粗暴的方法找项目、投项目、管项目。其中风格鲜明、市场比较熟悉的，是套利派和砸钱派。

套利派主做Pre-IPO，低进高卖，追求短平快的交易型投资机会。一旦所持股份卖不掉，或遇一二级市场倒挂，这笔投资就要砸在手里。相比之下，砸钱派更有耐心，他们迷信资本的魔力，希望用钱砸出一片天。

共享经济自其诞生就争议极大。这本是个好生意：刚性需求，用户群庞大，规模效应和网络效应明显。然而，共享经济的崛起与衰落犹如过山车，其投入的资金不计其数。

这场由资本加速的游戏尚未终局，却并不乐观。人们对其成因已有足够多的分析。如果说其中有什么教训，就是通过砸钱作无序竞争，对中国商业生态的杀伤力极大。

公众对造富神话的诞生和破灭抱着复杂的心理。当高调的共享单车走向末路，媒体的报道便铺天盖地而来，拥护者和反对者掀起一场骂战。

免费、低价、蜂拥复制、砸钱恶意竞争是中国创业创新的顽疾。多年前，所谓的“互联网思维”大行其道，人们普遍相信，免费是万能的，低价是万能的。只要有了流量，就有了收入;有了利润，就有了一切。

羊毛岂能出在猪身上！回头看，赔本赚吆喝未必是个好战略。免费和低价固然引来无数消费者，娇惯消费者的结果是，劣币驱逐了良币的同时，自己一地鸡毛。消费者也须明白，天下没有白捡的午餐，羊毛只能出在羊身上。押金未退的用户，今天应该明白了这道理。

羊毛出在猪身上的故事，并非只在共享经济领域上演。资本砸向O2O的钱，除了美团发展壮大，几乎全军覆没。我本人参与投资的一个O2O小项目，亦已歇业。

O2O这个名词是中国人独创，但其做法并不新鲜。早在PC互联网时代，美国即已有之，代价也同样昂贵。Webvan，互联网史上最臭名昭著的案例之一，曾是美国“生鲜O2O”的龙头。

公司成立于1996年，是全美一度最火的生鲜杂货电商，超豪华投资人包括Benchmark、红杉、软银、高盛、雅虎等，成立3年就完成IPO。然而，烧掉8亿美元巨资之后，Webvan于2001年倒闭，成为投资大师Michael Moritz最耿耿于怀的败笔。

这种粗暴的方式，投资回报非常差，甚至是灾难性的。

回归价值发现和创造

回归专业投资导向

募资难直接击伤的当然是创投机构。

我保守估计，约有三分之一以上的创投机构，在2018年下半年就已存在资金压力;尚有一半机构，到了2019年年中，可能也没多少人民币资金了。可以佐证的是，已有华南某大型创投机构，为优先保障总部项目，开始限制其各地分支机构的投资。

业内广泛预期，未来一两年，中国创投机构会重新洗牌，圈层化趋势会加快。一些头部创投机构尚能维持;大部分中小机构，管理费有限，抗风险能力差，会度日如年;众多不合格的机构，将在本轮周期遭到淘汰。

随着人民币基金募集和退出，双双陷入尴尬的低谷，许多机构调转海外，加大美元基金募集力度。2018年，美元基金募资大幅攀升，总额为去年的2.3倍。未来两年，将有更多的创投机构设立新的美元基金。

人类似乎健忘。四年之前，A股牛气冲天，红筹回归如火如荼的时候，很多美元基金管理人转募人民币基金。经过2018年这一遭，他们又重回美元的怀抱，将那时的所有努力一笔勾销，不能不叫人唏嘘。

这些美元基金管理人，多为中国创投业的开拓者、引领者，他们比起人民币基金管理群体要更为成熟。可以预料的是，他们今后在考虑人民币基金和A股退出时，势必格外谨慎，不轻盲从。

紧随VC募资难、生存难而来的，自然是创业企业融资难。

市场在骤然变冷。从2018年第二季度起，VC提更多的问题，索更多的信息，做更多的访谈，各家机构步调惊人地一致。“这是大家在故意放慢节奏，拉长时间，观望市场的自然反应。”华兴资本分析说。

到了第三季度，企业融资更加缓慢，优质企业能拿到TS（投资意向书）的数量大为减少。个别头部创投机构，一度中止所有已签TS项目的进程，将工作推倒重来。

虽有研究认为，2018年前11个月，中国股权投资活跃度与2017同期几乎持平，但VC同行大多承认，各家的投资节奏都已放缓。

投资节奏变慢只是表象，投资变得理性才是真正的变化。喧嚣鼓噪者，稍归安静。投资人当网红、晒海滩、参会评奖的，少了很多。空仓期，投资人转炼内功，VC们集体进入投研、务虚、年会状态。

创投活动正在重归价值投资基本面。引用顺为资本周航的一句话：“泡沫时代正式结束，进入务实周期。”

由于一二级市场估值倒挂，套利行为难以为继，越来越多的投资人，转向早期和科技领域，新技术和产业互联网日益成为VC挂在嘴边的时尚词。重仓消费领域的，开始重视技术和2B类企业;擅长文娱投资的，迅速移师AI领域，重新包装后俨然成为AI专家。

如果多年后我们回头看，创投业发出的这些积极信号和变化，有巨大的意义。

寒冬也许永远都是机会最好的时候。2008年美国经济危机时，硅谷投资家Paul Graham撰文，列举苹果、微软在1970年底，Google在互联网泡沫期崛起，阐述他的观点：在经济低谷，创业的成本更低，竞争更少，机会更大。

Graham的预见完全应验。几个最大巨头：Airbnb（2008年）、Uber（2009年）、美团（2010年）、小米（2010年），先后诞生于2008全球经济危机的阴影下。

身为投资人，我们必须拥有良好的心态。放远我们的眼光，回归价值發现和创造，回归专业投资导向。

在追赶西方科技的事业中

中国创投机构将发挥更大作用

就在VC们忧心忡忡的时候，一场不期而遇的冲突，在中美之间意外展开。

2017年年末，特朗普将中国明确为“战略对手”。美国人磨刀霍霍。第一个被拿来祭旗的是中兴通讯。到了年底，华为CFO在加国被协捕，特朗普已完全露出獠牙，他要将中国的科技发展斩立决。

特朗普彻底打醒我们。虽然中国在移动互联网、5G通信、人工智能等领域技术力量雄厚，但在基础材料、集成电路、核心器件、高精装备、操作系统、大型数据库等诸多领域，我们和美国差距甚远。

华为事件发生那天，我在朋友圈写道：“特朗普耍流氓，国人当自强。我国电子产业供应链，还需要至少两代人几十年的努力。”

特朗普无法阻止中国的科技发展。这场冲突，更加坚定我们对科技立国的信念。几十年来，我们的创新多以消费类、商业模式为主，高科技、硬技术创新寥寥。

心急吃不了热豆腐，科技需要投入，更需要时间。在追赶西方科技的事业中，中国的创投机构将能发挥更大的作用。

可喜的是，中国不少科技企业正在崛起。仅在深圳，除了华为和中兴等老牌企业，还有大疆、光峰等一批新兴科技龙头，其背后无不有创投人的参与和心血。

财富观念的形成

尚需至少两代人才会趋于合理

2018年，注定是不平凡的一年。创投活动对经济渗透愈甚，同宏观环境联系愈紧。

今日，VC行业再也不能独善其身。但中国创投行业这次面临的问题，本原却是资本市场顽疾和技术创新乏力之双重压力的总爆发。危机的后果近已初显，但其深远影响，恐要更久人们才能切知。

同行们一致担心，人民币基金的子弹，2019年上半年逐渐打光，大部分人将无钱可投，行业整体面对资金匮乏的问题。最悲观的看法，市场将持续下行，底部甚至会持续两三年。

VC们忧心如焚之际，政府终于出手解救，接连采取若干重大措施。这些措施，似有积极效果，至少部分缓解了全行业的焦虑，然其进一步发酵，似还需半年以上。

随着中央经济政策的调整，以及外部环境尘埃落定，这场影响创投行业的大危机，有望在2019年下半年得到控制，2020年后或可逐步恢复。

辩证地看，挤破历史泡沫，让创与投回归理性，减少劣币驱逐良币的怪象，必然是好事。我们必须认识到，财富观念的形成，尚需至少两代人才会趋于合理。期待有更多政策出台，鼓励更多机构出资人加入市场，奠定创投资本的稳定来源。

长期而言，只有A股发行和退市机制理顺了，才能赋予人民币基金退出的便利，资金供给才能越拓越宽。如果不能解决资本市场的根本问题，创业和创新的所有努力，效果都将打折扣。若能将市场的事情归市场，纵有波折，也必坚持，終将是我国创业之福，科技之福，投资之福。

这么多年，一二级资本市场在“乱”与“死”两极循环，创业创新在模式复制上转圈，如今终于到了要啃硬骨头的时候。