“热钱”流入对外汇储备的影响研究※——基于VAR模型的实证分析

朱德忠 朱方正

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233000）

一、引言与文献综述

20世纪90年代以来，资本在国际间的流动规模日益扩大，其中短期国际资本的流动速度最为显著。随着我国改革开放的不断推进，短期国际资本尤其是投机性短期国际资本亦即“国际游资”（俗称“国际热钱”，以下简称“热钱”）对我国经济的影响也越来越大。值得关注的是，金融危机过后，随着我国经济逐步复苏并持续发展，同时，市场对人民币币值总体看好，“热钱”流入我国的趋势日益明显。自2015年以来，多年保持稳定增长的外汇储备，开始呈现较剧烈的波动，而作为国家平衡国际收支与稳定人民币汇率的核心工具，外汇储备的反复剧烈波动无疑会影响我国经济和金融市场的稳健发展。因而在对外贸易连年顺差、外商投资稳步增长的情况下，应重视投机性短期资本对于官方外汇储备的实际影响程度。研究“热钱”问题对我国外汇储备等方面所带来的一系列影响，对于维护国内经济金融秩序、保持人民币币值的“基本稳定”与外汇储备的“合理充裕”（易纲，2015、2016）有着重要意义①。

迄今，国内外学者对于“热钱”问题已有较为系统的学术成果，且随着该问题研究的发展而不断丰富，逐渐成为现实国际经济与金融领域研究的热点之一。

在“热钱”界定与特征方面，克鲁格曼[1]（2011）认为，“热钱”即投机性短期资金，是为了追求高回报而在国际货币市场上迅速流动的资金。Snyman M等[2]（2014）强调了投机性短期资金对于一国利率和汇率反映强烈，并能在极短时间内做出适应性调整，强调了资金的流动性并突出其高度敏感性。我国学者谢罗奇[3]（2016）指出，投机性短期资金往往运用较少的初始本金，运用期货、期权等衍生工具买卖远高于等价的远期金融产品，从而影响甚至操纵一国证券与外汇市场，突出了其高杠杆性的特征。

在“热钱”的流动规模估计方面，由于“热钱”具备极高的流动性且难以实施精准的监管，从而实际规模难以直接且准确获得。目前学术界对于资金规模的估算，存在直接法和间接法两种方法。Oliver O等[4]（2009）外国学者的研究成果支持直接法，即主要根据国际收支平衡表上的数据来估算“热钱”的规模。国内学者中，管涛[5]（2018）等人支持该种算法。而间接法又称为“残差法”，由世界银行于1985年提出，用总的资金流动扣除合法资金流动后的剩余代表投机性短期资金。国内学者中，麻鑫鑫[6]（2018）等支持该种算法。阎波、杨竹清[7]（2018）运用此种方法，结合中国近五年数据，对于投机性短期资金的规模与流向做了初步的估算。

关于“热钱”流动的原因，Loch M R等[8]（2015）分析了美国多年的金融数据，指出利率从而资产收益率的变动在短期资金流动中的影响巨大。毛艺林[9]（2015）通过分析国家近十年对外经贸政策，得出政策因素在不同时期对于游资有着或激励或限制的作用。钟震等[10]（2015）通过测量多年国民经济各数据的走势，计算得出短期跨境资本流动与各国的通胀率存在显著关系。朱梦楠、闫帅[11]（2016）通过分析外汇市场数据，得出汇率变动对短期资金流动影响显著的结论。钱晓霞[12]（2017）与范高乐、马丽敏[13]（2018）通过对国内数据的实证研究，指出资本收益率、国家外汇储备、经济发展程度与对外开放水平等因素也对投机性短期资金有不同程度的影响。

从国内外学者相关研究成果可见，“热钱”作为投机性短期资金，具有高流动性、高杠杆性与难以监管等特征，该类资金充斥在经济金融领域，并且其规模与流向受到诸多因素的影响。

二、外汇储备近期变化与“热钱”关系

近几年来，外汇储备规模呈现波动趋势。2015年底，国家外汇储备规模达到33303.62亿美元，2016年终则下降到30105.17亿美元，2017年年末这一规模又回升至31399.49亿美元，外汇储备规模的年度变化均超过1000亿美元，2018年末的外汇储备规模又降至30727亿美元，其波动有所收窄。同时，外汇储备规模的波动性、适度性问题争论一直不绝如缕，如“外汇储备规模已经超过我国经济发展的合理需求”（周小川，2011）②，等等。然而，值得关注的是，在大规模的外汇变动中，有相当数量的波动值无法用正常的国际经济交往来解释，于是“热钱”问题再次被推高，引发经济金融领域对于这部分资金的持续关注。

按照世界银行间接法计算③“热钱”流入=外汇储备增量-贸易顺差-外商直接投资(FDI)，我们把外汇储备净增长值剔除贸易顺差和外商直接投资的剩余部分称为“不可解释部分”即“热钱”。2015年下半年以来，我国外汇储备一直在较大波动中缓慢增长，而所谓的“热钱”，即投机性国际游资，在经历了多年的净流入后，突然呈现较大规模的持续流出。2015年各月短期游资的流出规模均超过1000亿美元，其中当年10月更是达到2200亿美元的流出峰值，已经超出了当月的外汇储备变动值。2016年后，国家加强了短期资金的流动管理，游资流出减弱，但各月变化数数仍然在50亿至500亿美元之间波动。从2016年至今，仅有三个月份，短期流动资金呈现净流入，其余月份均为流出，且多数月份变化规模接近外汇储备的变动规模，短期游资对于外汇储备的影响越来越显著。

外汇储备按照其来源可以分为债权性储备和债务性储备（如图1所示）。其中，前者主要来源于经常项目差额，如贸易、服务等；后者主要来源于资本项目差额，如FDI、证券投资等。比较而言，前者较为稳定，而后者具有借入性质，即形成的资金必须偿还。而“热钱”则主要通过后者即债务性储备对外汇储备产生影响。

图1 外汇储备来源分类图

由于“热钱”是一种以逐利为目的的短期资本，在国际间的流动性较强并且流动方向和流动的规模都极为不稳定，因此，“热钱”严重威胁了一国外汇储备的稳定性。当一国国内经济发展良好时，逐利的性质促使“热钱”大量流入，这时候，该国的外汇储备会出现大规模增加的现象，实际上是一种“虚增”；当一国经济发展不景气时，“热钱”则会迅速撤出，在国际范围内转向其他有利可图的地区和国家，造成该国外汇储备规模的大幅下降。

充足的外汇储备对于调节国际收支的短期失衡、增强对外支付能力、稳定外汇市场和维护国际资信具有一定的保障作用。由于“热钱”流入导致外汇储备“虚增”，进而导致基础货币的增加，引发国内通货膨胀的加剧；而当“热钱”迅速流出时，外汇储备相应锐减，引起基础货币减少，国内通紧压力提升。从另一个角度而言，由“热钱”来推高的外汇储备规模是不稳定的，突发性因素会导致“热钱”的大规模撤出，进而影响外汇储备在调节国内收支失衡、维稳外汇市场等方面的作用，造成我国宏观经济的波动。

三、实证检验

（一）数据选取

本文实证研究的是国际金融领域“热钱”，即短期跨境资金流动对外汇储备的影响。与金融危机后外汇储备连年增加相比，2015年下半年以来，储备总量增长缓慢，波动剧烈，各月度的储备变动额差异很大。外汇储备的波动带来更大的汇率与信用风险，相比储备增加时对于国家金融秩序具有更高的威胁。因而本文主要考察外汇储备波动期，即2015年下半年至近期的时段内，短期跨境资金流动与外汇储备变化量之间的相关关系。

本文选择2个变量：短期跨境资金流动，记为X；外汇储备变化量记为Y,其中对“热钱”的估算采用了目前学术界较为普及的间接法（Residual Method）。另外，本文变量采取的是2015年7月到2018年的10月的月度数据，共计40个样本。相关数据来自国家外汇管理局、中国人民银行、商务部等官方网站,并经作者整理计算，本文相关操作均在Eviews 8.0中实现。

（二）实证检验

1.VAR模型

向量自回归（VAR）模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列组成的“向量”自回归模型[14]，其中最一般的VAR模型数学表达式为：

本文采用的是无约束条件形式的VAR模型，经过验算,根据AIC和SC较小原则,同时兼顾模型简洁性及样本数量较少的具体理由,建立了滞后二期的无约束条件的VAR(2)模型，得到X与Y的关系式：

2.ADF检验

在进行实证研究之前，需要对相关数据进行单位根检验，以检验数据是否具有稳定性，避免“伪回归”④结果。如表1所示，X与Y均为原阶平稳。

3.Johansen协整检验

Johansen协整检验是Johansen在 1988年及1990年与Juselius一起提出的一种以VAR模型为基础的检验回归系数法，是进行多变量协整检验的好方法。对X与Y进行协整检验，结果如表2所示。从零假设H0：r=0开始，t统计量的值为19.7068，大于5%显著性水平的临界值15.49471，表示应拒绝零假设 H0：r=0，接受备择假设 H1：r≥1。在接下来的检验中，零假设H0：r≤1在5%的水平上被接受。在5%的显著水平上，变量之间有1个协整关系。该检验结果表明X与Y之间存在某种长期线性关系，进而也就证明了VAR模型得出的X与Y之间关系的合理性。

4.Granger因果检验

C.W.J.Granger于1969年对变量之间的因果关系作如下定义：如果X是引起Y变化的原因，则X应该有助于预测Y，即在Y关于Y过去值的回归中，添加X的过去值作为独立的解释变量，应该显著增加回归的解释能力。此时，称X为Y的原因（Granger cause）。在表3中可见，对于Y does not Granger Cause X，P=0.023061，所以拒绝原假设，即认为Y是导致X变化的原因；同理，X也是导致Y变化的原因，即X与Y之间存在格兰杰因果关系，同时也证明了模型建立的可行性。

表3 因果检验表

5.脉冲及协整分析

脉冲响应分析的是VAR模型中的以内生变量的冲击给其他内生变量带来的影响。

对X与Y进行脉冲，结果如图2所示：当在本期给Y一个正冲击后，Y在第1期就达到了一个最大值，之后持续波动，然后在第6期趋于稳定。这表明“热钱”在2015年下半年影响外汇储备较为显著，之后影响虽下降但仍为正，即短期跨境资金流动与外汇储备的变动存在正相关关系。

图2 脉冲响应图

紧接着对Y进行方差分解，分析变量冲击的贡献占总贡献的比重，结果如图3所示：不考虑Y自身的贡献率，X对Y的贡献率是持续且不断递减的，在第1期，X对Y贡献率已达79.9%，之后贡献率维持在稍高于80%的程度，这说明“热钱”对外汇储备的增量影响较为显著，即在诸多影响外汇储备增长的因素中，由“热钱”流入带动的储备增长量占据了相当比例。

图3 方差分解图

（三）结论

1.由协整检验可知零假设H0：r≤1在5%的水平上被接受，这说明在5%的显著水平上，“热钱”与外汇储备变动之间存在着协整关系。接下来的格兰杰因果检验里X does not Granger Cause Y，P值为0.023,拒绝原假设即认为“热钱”流栋是引起外汇储备波动的原因。

2.由脉冲响应分析可看出，当在本期给外汇储备增量一个正冲击后，其在第1期就达到了一个最大值，之后冲击值虽减少但“热钱”对外汇储备变化量的影响仍存在。另外从方差分解中可看出，如图3所示，由“热钱”引起的外汇储备变动平均达到了80%，故在“热钱”带来的诸多经济影响因素中，不得不防范由其流动而给外汇储备带来的冲击。

四、政策建议

上述分析可见，现阶段“热钱”已经对中国外汇储备产生了较大的冲击，因此，必须采取相关措施解决这一问题。政策建议如下：

（一）推进国内金融市场发展，优化国内的金融稳定发展环境

只有本国金融实例提升，才具有应对游资冲击的实力。适时调整本国汇率政策，央行不应对所有的资金流动，无差别动用外汇储备予以稳定汇率，应在保持汇率平稳运行基础上更加强调人民币币信与政策的贯彻能力，使得游资的投机心理落空。同时，发展本国金融企业，完善各类金融市场，使得本国资金能够更充分的运用于国内企业发展，从而减少对外资的依赖，以降低国际游资流动的规模。

（二）扩展金融行业信息共享，建立国际资金流动的识别评价体系

银行、证券与保险三大行业间的合作，进一步扩展行业间的信息共享，以实现对于非法游资的及时准确的发现与管控。从欧美等金融市场发达国家借鉴管控经验，结合我国自身的金融市场运行特征，制定出合适的游资识别体系，从规模、流向、操作频率与资金风险等层面识别各类国际流动资金，力求将非法游资的危害控制在萌芽阶段。

（三）加强国家反洗钱管理的力度，遏制国际游资非法流动

进一步打击地下钱庄等犯罪行为，做好调查取证牵涉的相关部门的协调工作，逐步完善反洗钱系统工程的运作机制；完善反洗钱相关的法律法规，成立专门从事相关法律工作的队伍，同时在对洗黑钱的执法中更多的引入金融也相关专家，以提升发洗钱工作的效率与专业性。密切监控与非法游资存在关联的可疑洗钱交易行为。

（四）加大国际资金流动联合管控的参与度，强化国际性合作

加强与国际金融组织的协调与合作。通过与主要外贸和资金交易国之间合作，制定一个受各国认可与遵守的国际标准，对于非法游资的规模，流向与应对措施形成较为统一的认识，方便各国监管。同时以协议等形式明确多边各方在游资监管中的任务与责任，使得潜在的非法游资流动受到国际监管，形成对于短期游资的跨国家管理体系。

【注 释】

①新华网 2015年 3月 4日，http://www.xinhuanet.com//politics/2015-03/04/c_1114520196.htm；人民网2016年11月28日，http://finance.people.com.cn/n1/2016/1128/c1004-28900628.html。

② 人民网 2011年 04月 22日，http://finance.people.com.cn/GB/14453238.html。

③对于目前两种估算“热钱”规模的方法，通俗地说，“直接法”属于抓坏人的方法，由于“坏人”难以抓尽，造成“坏人”侧算规模低估；“间接法”属于挑好人的方法，由于“好人”难以挑全，导致“坏人”测算规模高，因此，两者在精确度没有最优一说，但从数据可得性上来看，“间接法”在学术界较为盛行。

④“伪回归”是指两个独立的变量由于未被观测到的因素作用而表现出相关性。