中美货币政策再博弈

黄永富

美国财政部长姆努钦4月29日表示，中美贸易协议条款已接近达成，只需“微调”，可能于5月达成一项真正的、可执行的贸易协议。

鉴于近期美元持续升值而美联储最新的货币政策声明显示近期不会降息，笔者认为，无论谈判结果如何，我们有必要多些理性与冷静，尤其需要谨防美国逼迫人民币汇率升值，做到有备无患。

是否逼迫人民币汇率升值？

美元不断升值将扩大美贸易逆差。为了积极吸引资本回流美国、抑制通胀等目的，美联储持续采取的加息等紧缩性货币政策，导致美元不断升值。2019年4月末美元指数上行突破震荡区间，并运行到60日均线上方，其中4月24日美元指数收于98.1，创下2017年5月触底后重新走强以来的最高水平。伴随着美联储逐步加息，大量资本回流美国，美元快速升值，不可避免地削弱了美国制造业的竞争力并扩大了贸易逆差。

美联储短期内不会改变紧缩性政策。美联储5月1日发布的货币政策声明宣布维持联邦基金利率不变，即2.25%-2.5%。美联储声明将美国经济描述为“劳动力市场保持强劲、经济活动稳步扩张、失业率保持低位、家庭支出和企业固定投资放缓、整体与核心通胀下滑至2%的目標下方”。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上指出，低通胀只是暂时现象，未来会向目标水平回升，暗示美联储近期不会降息。

逼迫人民币升值的可能性上升。受诸多因素影响，即将达成的中美贸易协议或许不能在短期内消除美国对华贸易逆差，而且，根据走出去智库（CGGT）转载的研究报告，Thompson（2019）提出了“关税逆转缓慢”现象，即加征的关税平均需要4年-5年才能彻底取消，在经济增长放缓时期尤甚。况且，美国将中国定位为“战略竞争对手”，而且根据有关调查，大多数美国公众尤其是共和党人认为中国对美国的贸易政策是不公平的。为此，本文预计，如果中美贸易协议没有达到预期效果（比如对华贸易逆差依然高企），特朗普政府很可能会采取金融措施以压迫人民币升值，比如指责中国为“汇率操纵国”。

特朗普很可能会督促财政部进一步开展对人民币汇率的调查，甚至修改立法，比如《贸易便捷与贸易促进法》，将中国列为“汇率操纵国”。特朗普政府还可能会联合其盟国施压人民币升值，持续逼迫中国开放金融市场等。

中国曾被列为“汇率操纵国”

美国每年发布两次汇率报告，就其贸易伙伴对美国经常账户的顺差进行评估，判定是否存在汇率操纵行为，即通过不合理定价获取对美优势。1992年-1994年间美国将中国列为“汇率操纵国”，指责中国货币当局在当时的官方汇率与市场汇率并存的双轨制下，通过故意低估人民币汇率以获取出口优势，通过采取包括配额在内的多种方式以严格管控外汇自由流通，极大地扭曲外汇市场供求和汇率水平。

美方认为，这种恶意操纵人民币汇率的做法，加上限制国外进口产品流入中国市场是造成中国对美巨额贸易顺差和经常账户盈余以及IMF公布的人民币“实际有效汇率缺口”的主要原因。1994年中国进行了汇改，其后人民币兑美元汇率小幅升值并维持平稳，对美出口有所下滑。

特朗普已多次公开指责中国（及其他国家）操纵汇率，以追求巨额贸易顺差，比如2017年他表示依然没有改变中国是汇率操纵“总冠军”的看法。特朗普政府采用“汇率操纵国”策略的用意可能是既要享受加息等政策导致强势美元的好处，又要避免人民币对美元过度贬值冲击其出口贸易，从而为美国人创造更多的就业机会。

据IMF于2018年6月28日发布的2018年对外部门报告，中国的实际有效汇率近年来出现了转负为正。相对于2016年，2017年中国的实际有效汇率贬值2.5%；但截至2018年5月，人民币实际有效汇率较2017年平均水平升值3.4%。IMF总体认为，人民币汇率能基本反映国内经济基本面和可取的政策。

国际清算银行（BIS）显示人民币对外相对价值上升。BIS于2019年4月17日公布的最新数据显示，2018年人民币实际有效汇率122.6，累计升值0.94%，人民币名义有效汇率为118.0，累计升值1.17%，均结束此前连续两年的跌势。2019年一季度人民币实际和名义有效汇率分别收于124.5和118.8。数据显示，2016年以前，人民币实际和名义有效汇率均呈连续多年的上升趋势。2013年人民币实际和名义有效汇率分别升值7.9%和7.2%，较2012年的2.2%和1.7%有明显提升。2014年人民币实际和名义有效汇率涨幅均较2013年放缓至6.4%。2015年两者涨幅再次放缓至3.9%和3.66%。2016年两者分别累计下跌5.69%和5.85%，均为七年来首次出现年度下跌，且跌幅创2003年以来最大。2017年两者又分别累计贬值1.06%和0.64%，是2003年以来首次出现连续两年的下跌走势。

根据美国政府《贸易便捷与贸易促进法》，同时满足如下三个标准的国家或地区存在汇率操纵行为：大量的对美贸易顺差（超过200亿美元）；巨额的经常账户盈余（超过GDP的3%）；对外汇市场的持续单向干预（12个月内对外汇的多次重复净购买额超过GDP的2%）。一旦美国财政部判定某国或地区同时满足以上三个条件，政府就需要与该国或地区磋商以解决汇率失衡问题；若一年后还没有进展，一些施压方案将被采用。

当前中国对美贸易顺差是超过200亿美元的限定；中国的经常账户盈余在2016年末降为GDP的1.8%，2017年末又降至GDP的1.4%（IMF，2018），2018年继续下跌，并未超过3%；2017年三季度，中国央行外汇市场净购买占GDP为0.01%，之后一直保持在远低于美国2%的水平。总之，从美国财务部公布的测算“汇率操纵”的标准来看，当前中国只满足三大测算标准的其中之一，并不同时满足三大测算标准，不应被列入观察名单。

如何应对升值压力？

2018年3月份美联储加息后，中国央行上调逆回购操作中标利率（OMO）、中期借贷便利中标利率（MLF）；美联储6月份和9月份加息后，中国央行按兵不动，保持利率不变。人民币兑美元汇率先涨后跌、双向波动，最高升至2015年8月11日汇改启动时的水平，最低又跌至7元附近。前十个月，人民币汇率中间价累计下跌约6%，境内外汇存款合计减少635亿美元，以银行代客结（售）汇/银行代客跨境外汇收入（支出）衡量的市场结汇意愿同比上升3.5%，购汇动机回落0.4%，个人和企业并没有恐慌性抢购和囤积外汇。

美联储2018年12月19日宣布加息（将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2.25%至2.5%的水平以及2019年的加息次数从9月份预计的3次调整为2次），中国央行立即高调推出应对措施，新一轮中美货币政策再博弈正式打响。

中国央行宣布以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作；同时，央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF） 以加大对小微企业、民营企业的金融支持；新增再贷款和再贴现额度1000亿元，以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。央行的举措可视为结构性的“定向降息”，不是下调基准贷款利率，而是介于全面降息与不降息之间的一次精准操作。这些举措降低央行提供给商业银行的资金成本，保持合理充裕的市场流动性，可以避免杠杆率反弹，稳定市场对人民币汇率的预期，并向市场释放信号，未来中国的货币政策将更多地聚焦国内问题。

美联储2019年5月1日宣布维持利率不变。中国央行预计也将按兵不动，保持利率不变。由于2019年美联储收紧货币的幅度将放缓，中国货币政策调整的余地将增大。

2018年在岸和离岸人民币兑美元即期汇率分别收于6.8658和6.8795，全年分别累计贬值5.15%和5.33%。不过，在岸和离岸人民币兑美元即期汇率贬值并非人民币主动贬值，而是受许多因素影响，包括中美贸易摩擦、中美货币政策分化、中美经济周期不同步等。过去的经验表明，美元走势是影响人民币兑美元汇率的最关键指标，即美元升值期间人民币汇率贬值压力加大和外汇储备减少，而贬值期间则升值压力上升和外汇储备增加。还有就是中美经济周期不同步的影响，即一方面是中国国内经济面临下行压力，另一方面2018年以来（包括今年一季度）美国经济出现超预期的强劲表现。

面对可能的人民币升值压迫，中国应着力研究和推进人民币汇率稳中有升的相关措施，除此之外，还应加强跨境资本流动管理、发展衍生金融市场、完善浮动汇率制度和推进产业升级。具体如下：

第一，根据市场化原则调节，人民币有升值压力就顺其自然，如果人民币有贬值压力就贬值。当前，采取贬值政策或许能在一定程度上缓解国际经济环境不确定性对国内经济的冲击，但是，长期而言贬值不仅不利于提高企业的产品质量和核心竞争力，还将引发市场一致性預期，例如2015年汇改期间的大幅贬值，增大资金外逃风险，对维护金融体系稳定、人民币国际公信力和国际贸易谈判带来负面影响。

中国的经济增长方式处在由量到质的转变阶段，低价竞争已非出口的主要驱动力。允许人民币汇率稳中有升对于维护金融体系稳定、人民币国际公信力、提高企业核心竞争力和推动出口增长将意义重大。

美元升值动力不足正可以顺势推动人民币升值。近年来美国政府大力推行减税和增加政府开支等积极的财政政策，已公布了大幅的刺激政策。财政赤字已逐步加大，联邦债务继续飙升，对美元价值影响较大。历史上美国财政赤字的逐步加大使联邦债务继续飙升，带来美元的持续贬值。近期，美国短期和十年期国债收益率收窄至零（The Economist，2018），甚至出现反转（或倒挂），而且是双反转，即不仅一年期国债收益率与二、三和五年期反转，两年期国债收益率也同时与三年期和五年期反转，预示着美国经济将保持大幅增长的预期是不现实的，美国经济对美元的推升力也将有限。

第二，加强跨境资本流动管理和发展衍生金融市场。央行有必要密切监管跨境资本流动及采取从严的货币政策，避免出现20世纪80年代日本根据广场协议让日元大幅升值后，出现的泡沫破灭和长期萧条。初期有必要密切关注跨境资本流动和汇率基本面，并对短期大幅波动予以干预，即如果汇率贬值压力受基本面支持，央行应顺势允许贬值以避免汇率高估；如果汇率贬值压力不受基本面支持，则稳定汇率，避免强化市场的悲观预期和超调应是更优选项。同时，大力发展衍生金融市场，为企业提供防范汇率风险的保值工具。

第三，积极向浮动汇率制度迈进。坚守金融政策的独立性和前瞻性，维持货币政策中性稳健，允许人民币汇率在反映经济基本面的一定区间内双向波动，并积极向浮动汇率制度迈进。中国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，不是全部放开的。中国应适时、有节奏、渐进地转向浮动汇率制度，对外汇市场不做直接干预，提高汇率决定机制的透明性，推动人民币汇率市场化。

第四，推进企业转型和产业升级。以更大决心更大勇气深化新一轮企业转型改革和产业升级创新，效仿1960年-1980年的日本、1960年-1990年德国的产业升级应对模式。

（作者为国家发展改革委国际合作中心研究员；编辑：王延春）