中小上市企业财务杠杆效应分析及建议

苏淑毅

[摘 要] 目前中小企业负债经营现象越来越普遍，但在用负债调节权益性资本收益的同时，也导致能否合理利用财务杠杆与企业的所有者基于权益资本产生的额外收益两者之间形成了直接关系。财务杠杆在企业的实际日常运营过程中也会被诸多因素所影响，这些影响因素使得企业在通过财务杠杆获得额外收益时，也面临着由这些不稳定因素所带来的风险。基于这样的实际情况，通过分析财务杠杆的正、负两种效应，结合中小上市企业财务特征，指出中小上市企业对负债的运用走向高财务杠杆和低财务杠杆效应两个极端的现实问题。建议中小上市企业优化资本结构，合理利用财务杠杆；实现财务与现金流的匹配；加强风险控制机制的完善力度，进而推动企业的长远发展。

[关键词] 中小上市企业；财务杠杆；正负效应；建议

[中图分类号] F270 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）03-0138-03

一、财务杠杆的正负效应

财务杠杆效应是指因为固定利息费用的存在而导致的当某一个财务变量以比较小的幅度变动时，会引起另一相关财务变量以较大的幅度变动的现象。具体来说即企业在运用负债筹资方式时，所产生的普通股每股收益变动率与息税前利润变动率不一致，这种筹资方式可以产生两种结果，分别是财务杠杆的正、负两种效应。

（一）财务杠杆的正效应

财务杠杆的正效应，即为企业通过一定程度上的负债融资产生的利息抵减税收效果能够放大企业的普通股每股收益，使其持续增长。财务杠杆的正效应表现在以下三个方面：

1.合理的财务杠杆可以有效提高企业在行业中的竞争力。负债融资是现如今企业进入市场参与竞争、实现营业目标的必要途径。由于负债融资能够为企业的发展及时提供资金，并且降低成本，同时通过财务杠杆效应放大每股收益，获得更大的利润，提高自身的营运状况和竞争力，也为其长远的发展提供了可靠的保障。

2.合理的财务杠杆能有效地防止过度性投资。从表面意义上来看，负债是指企业为了满足日常运营的资金需要而对外筹集资金所欠下的债务，但从企业内部的层面来看，负债是企业的一种重要工具，与股权融资相比较，债权融资需要定期支付利息，被利息所约束。同时，定期支付本利又可以一定程度上减少企业内部的限制资金，提高企业的资金活力和资金利用率；还能降低企业所有者可自由支配的现金流，有效抑制企业所有者的行为。

3.合理的财务杠杆还能有效降低企业资本成本。企业融入负债，对于债权人来说，由于企业是否盈利都要按约定定时偿还债务本息，所以风险较小。同时对于企业来说，只需要还本付息，不必要像发行股票那样承担其他的经济责任，在税后支付股东股利，而且企业支付的负债利息可以列支在税前成本中，抵免所得税，降低企业所得税费用。在企业正常经营的情况下，债务资本成本一般来说要小于权益资本成本，除此之外，与其他融资方式相比，负债融资花费的时间更短，代价也更小。

（二）财务杠杆的负效应

财务杠杆的负效应是指负债筹资应用不合理进而产生的财务风险，它是相对于财务杠杆的正效应来说的，主要表现在以下两方面：

1.大幅度减少普通股的每股收益。如果企业大规模举债，由负债资本产生的利润低于需要偿还的负债利息或者刚好等于需要偿还的负债利息，在这样的情况下，企业就不得不使用权益资本来偿还债务，进而企业的普通股每股收益会持续下降，权益资本的收益率也会下降得更快。

2.财务风险增加。正如上文财务杠杆的正效应所提到的债权人角度，只要有债务融资，不论企业是否盈利都要按约定定时偿还债务本息，这便是企业的一项固定费用。如果企业利用负债所投资的项目未达到预期收益率，或者由于各类不确定性因素导致生产经营恶化，企业将面临资金紧张甚至无力偿债的风险，进一步影响信誉，债权人对其的信任程度会降低，直接影响到企业因筹资解决资金困难问题的能力，严重的可能会带来破产倒闭之灾。

目前在国际上，当企业的资产负债率大于70%且趋势持续不佳时，债权人即有权利向法院宣告企业破产，以进行清算从而偿还债务。

二、中小上市企业财务特征

全球经济的飞速发展不仅仅把我国的整體经济带入了一个全新的发展时期，同时也为我国的中小上市企业提供了更广阔的发展平台。近几年来，中小上市企业通过激烈的市场竞争不断成长不断完善，其规模和数量也都处在不断壮大的过程之中。要在现今激烈的市场竞争条件下赢得长足的发展，资金便是这其中一个不可忽略的重要因素。一般来说，由于中小上市企业所具有的普遍特征，其资金来源渠道比较有限，自有资金又很难维持企业的日常运营与发展，因此通过负债来筹资便成为了中小上市企业筹集资金的主要方法之一。

负债融资对于企业来说是一把双刃剑，通过负债融资，企业在获得利益、满足资金需求的同时也要面对负债可能给企业带来的风险，大规模的亏损。通过分析财务杠杆可以知道，它反映了企业对资本中的负债的具体使用情况及效应，当企业在高负债的情况下盈利减少时，企业将会面临除盈利下降以外的其他由债务利息所引起的沉重负担，但在销售额增长或利润额增加的情况下，企业的每股收益则会被放大。对于我国的中小上市企业来说，负债融资是“一朵带刺的玫瑰”，在吸收负债进入企业的同时，也会产生财务杠杆效应，如何充分汲取这朵玫瑰的芬芳却又不被玫瑰上的刺所扎伤，便是中小上市企业需要结合自身情况、市场经济、国家政策等综合起来进行考虑的一个重要因素。

虽然我国中小上市企业会因为发展阶段和发展水平的不同而产生不一样的外在表现，但是总体来说，还是会有如下几点普遍特征：

（一）我国的中小上市企业很大一部分是高新技术企业

我国的中小上市企业很大一部分是高新技术企业，而国家注重发展高新技术产业，近些年来更是对高新技术产业不断推出运营、税收等各方面的优惠政策，在政策的引导下，我国的中小上市企业的发展绝大部分符合整体经济的发展方向，也吸引了许多政府资金，虽然资产、规模等的水平都不如大企业，但这一部分企业成长性高，发展空间也很大，有政府政策的支持与引导。

（二）从行业规模的角度来看，中小上市企业的发展规模较小

与其所处行业发展较好的上市企业相比较，中小上市企业的员工规模、资产规模以及经营规模相对来说都不大，属于较小的经济单位，各类指标数值也均在行业标准水平之下。我国通过员工规模、资产规模以及年均销售规模来划分不同的企业规模，即大、中、小企业，不一样的企业规模，所适用的财务政策也相应不一样。

（三）中小上市企业一般由所有者直接控制管理，外界难以干涉

私有产权在我国的中小企业产权结构中占主要地位，也就是掌握中小上市企业控股权的股东一般为单个人或者企业法人，因此在企业的日常运营管理中时刻会体现着个人管理意愿，企业文化也由个人主导，这些中小上市企业的控股股东便能使得企业按照其自身的意愿在市场中发展。

（四）难以抵御财务风险，筹资渠道窄，资金薄弱

中小上市企业与其同行业甚至不同行业的大型上市企业相比，筹资方式方法少很多，资金相对来说也比较薄弱，这也是由其本身规模较小，信用评级不够以及管理不得当所造成的。在这样的情况下，企业的资金来源一般是非常有限的，这样也就很大程度上阻碍了企业中后期的发展与壮大。

截至2019年1月23日，除了个别几家公司以外，我国的中小上市企业基本上都披露了2018年年度报表。中小上市企业一般是资本市场中比较活跃的一部分，不仅仅是因为这类公司具有较高的成长性和发展空间，也由于小股本高送转吸引了各类逐利资金的目光。正是发现了这类逐利资金的目光以及自身筹资需求的缺口，中小上市企业则希望通过负债来扩大规模，提高资金增值率，在这一过程中，也就形成了相应的财务杠杆。

三、中小上市企业财务杠杆效应分析

财务杠杆的效应具有两面性，而中小上市企业对自身的特殊情况认识不足，通常使得对负债的运用走向两个极端，进而导致高低两种财务杠杆效应。

（一）高财务杠杆

虽然企业能够通过负债融资来取得比较大的资本收益，但是一旦企业过度举债就极容易进入一个“资金怪圈”，即企业为了偿还现有的债务本金和利息，保障企业的信誉，进而不得不筹集新的借款，这样就会导致企业进入一个恶性循环，面临日益严重的债务危机。这类企业是典型的过度举债，表现出高财务杠杆效应，企业的资产负债率也在一个较高的水平。这种现象在中小上市企业中更为常见，对于大部分中小上市企业而言，由于其自有资金难以满足日常运转的需要，则会通过负债来缓解这一情况，这样企业就会处于一种财务风险较高的状态。需要特别注意的是，虽然举债能够有效的减少企业的资本成本，但是如果不合理控制债务在企业资本中的占比，则必然会使得财务风险进一步提高。况且中小上市企业的结构本身就比较单一，财务管理制度不健全，资金的灵活性也不够，因而在面对财务风险时，也难以有效避免其产生，更有甚者会动用权益资金来调节过高的财务杠杆，稍有不慎便会使企业进入更大的危机。即使有部分企业具有比较好的融资平台，也有可能因为其他不确定的因素，不能合理开展融资，盲目提高资产负债率，增大财务风险。

为了抑制企业高财务杠杆的负面效应导致资本市场波动，我国发改委于2018年8月8日印发了《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知，《工作要点》中指出，要建立企业的資产负债率约束机制，并针对不同的行业、不同的企业类型设置了资产负债率临界值，同时在以前资产负债率标准值的基础上下调5个百分点，以此来监督和管控各类企业。由此可见，我国政府将越来越重视企业的举债经营情况，中小上市企业也不例外，不能盲目追求杠杆效益，应结合行业情况及自身现状来确定债务规模，以免与国家政策冲突以及给企业内部带来财务风险。

（二）低财务杠杆

低财务杠杆是企业不能合理利用财务杠杆的另外一个体现，是高财务杠杆的反面，即企业未合理利用负债，导致自身的资产负债率低于行业平均水平，错过降低成本的一种重要方法。许多中小上市企业在成立前期，自身的信用评级不够，也无多余的可供抵押资产，因而难以从银行贷款。此时，企业用来开展各项日常经营活动的资金大部分为自有资金，随着企业自身的壮大和市场竞争的日益激烈，自有资金开始不能满足日常经营活动的需要，此时企业就面临着筹集资金的难题，这也决定着其未来的发展。中小上市企业在发展的过程中一面不断以内部积累增加权益资本，一面又要拓宽融资渠道以从外界吸取债务资本，但债务的来源毕竟有限，因此权益资本在发展过程中占比越来越高，企业的资产负债率维持在一个较低的水平，这样的资本结构虽然可以避免由负债带来的财务风险，但是也会错过财务杠杆所产生风险收益。甚至有的中小上市企业固执追求低风险，用自有资金来维持企业所有的日常运作，导致资金状况越来越紧张，资金灵活性越来越差，后期想要借入款项却没有足够的周转资金。

四、中小上市企业财务杠杆的相关建议

（一）优化资本结构，合理利用财务杠杆

为了保证企业在降低债务风险的同时提高普通股每股收益，中小上市企业的所有者或者经营管理者应该从实际出发，结合自身的情况来合理吸收负债，保证资产负债率在行业标准水平上下，以确保资本和资产的匹配，以高效利用财务杠杆的正面效益，为自身带来收益。一方面来说，中小上市企业的所有者和管理人员应该切实分析企业本身的偿债能力与盈利能力，并且据此调整资本结构。当企业的现金流比较稳定，盈利能力和偿债能力都比较强时，可以适当提高资产负债率，加大对负债资金的利用程度，充分运用财务杠杆带来收益。但当企业在盈利水平较低、产生的收益不足以弥补或刚好弥补债务利息的支出时，就应该适度降低负债，以免引发财务杠杆的负面效应，使得企业进入财务危机的恶性循环。

除了考虑企业自身的负债规模，即资产负债率以外，还必须考虑企业的偿债能力，这表明企业是否有能力偿还债务，以及是否可以借入新的资金。主要的偿债能力有流动比率、速动比率、应收账款周转率等，流动比率与速动比率在一般情况下分别为200%与100%左右为宜，当然针对不同的企业，比率也都有所不同，对于资金利用率好、利润率高、周转快的企业这两个比例一般低于行业标准水平。另一方面，就中小上市企业而言，还应充分了解自身的资产结构并且学习同行业发展较好企业的资产资本配置，使财务杠杆发挥正面效应。

（二）实现财务与现金流的匹配

现金流匹配策略是指通过构建最低成本的资产资本组合，使得组合内的资产现金流与负债现金流合理匹配。它是通过管理资产与资本来调整负债占比水平，以均衡企业财务的灵活性、安全性及盈利性，即在保障资金灵活和安全的前提下，最大程度上的提高所能产生的利润。拥有强盈利能力的企业可以根据其不同的风险偏好来选择不同的财务杠杆策略以调整资金的可使用性，在企业需要的时候，可以通过提高资金周转率，留存利润以作为债务偿还的保障来获取资金。通过这样的方法，企业就不至于由于缺少周转资金而面临资金流断裂的财务危机，现金流在财务杠杆是否会影响到企业的稳定发展中也起着重要的作用。而许多中小上市企业盈利能力不强同时资金的周转也比较缓慢，这样的企业如果过度举债，很大程度上依靠债务资金运营，一旦市场经济波动，资金流便很容易断裂，进而陷入沉重的财务危机。

（三）加强风险控制机制的完善力度

若企业的资产负债率比较高，则要有相应的风险面对和控制机制，在面对不确定因素所带来的风险时，能把其降低到一个企业可以控制的水平。首先，企业的所有者和管理人员应当认识到财务风险的严峻性以及风险控制机制的重要性，了解到风险这一概念，并不是对企业造成的实际损失，而是一种可能给企业带来实际损失的可能性，并在此基础上提前预测和分析企业本身在日常经营活动中可能会面临的各类确定及不确定的风险因素，同时了解各类风险因素在企业不同发展阶段的可能发生概率，从而制定相应的措施，将风险发生的概率降到最低，为企业避免损失。除此之外，企业的所有者和管理人员还应该要意识到资本市场的一条定理，即高收益经常伴随着高风险，因此在利用财务杠杆获得杠杆收益的过程中，应合理、科学地辨别风险和收益的关系，根据自身风险偏好做到合理配置资本，完善风险控制机制，在保证财务风险最小的同时获得最大化收益，推动企业的长远发展。

五、结束语

尽管现如今我国的中小上市企业都或多或少的了解了财务杠杆及其应用，但由于中小上市企业在整体经济环境中所处的位置和其本身发展等都受众多因素的影响，中小上市企业对财务杠杆的利用存在着许多不合理的現象。例如，大部分中小上市企业会由于贷款能力不足或者忽视负债融资可以带来的收益而失去债务资本能产生的杠杆收益，没有充分利用财务杠杆的积极效应；也有部分企业尽管盈利水平不高，资金周转能力不够，却还是要一味地举债经营，过度依赖债务融资，盲目追求杠杆收益，一旦市场波动，就很容易造成资金链断裂从而陷入财务危机。中小上市企业需要结合自身发展情况以及整体经济环境，提高财务管理水平，确定合理的债务水平，避免上述不合理现象，确保企业资产与负债占比的合理性，完善资本结构，不仅要能够充分利用财务杠杆产生利益，同时也要避免或降低财务杠杆的负效应给企业带来的财务风险和负担，从而推动我国中小上市企业的长足发展。

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[责任编辑：潘洪志]