片仔癀到涨价天花板了吗

罗莲

片仔癀（600436.SH）目前是中药成分股中唯一的百元股，有人认为它是中药行业的“茅台”，绝密配方及稀缺原料为其创造了宽广的护城河，股价有无限上涨的空间;也有人称其为“骗子癀”，认为其主要产品的神奇疗效纯属忽悠，目前股价严重高估。

真相到底是怎样的，还是从公司基本面来一探究竟吧！

原料短缺成制约瓶颈

公司主导产品片仔癀是允许使用天然麝香的少数药品之一，由于存量天然麝香日益匮乏，目前已成为国家重点计划管理物资，所以公司生产所用的天然麝香主要来源于国家林业主管部门行政许可的配给。虽然公司历年年报从未披露过天然麝香的配给数量和价格，但是却会公布存货的占比、分类及构成情况，并且从其说明中可知，存货中占原材料较大比重的主要为公司生产片仔癀产品的贵细原料战略储备（虽然没有明确指出主要是麝香和蛇胆，但可以从其表述中做此推断），可以作为分析其天然麝香原料情况的替代数据。

整理公司近10年的存货数据可以看出，虽然这些年公司的存货占总资产的比重始终较为稳定地维持在21%至26%之间，但是其中原材料占总资产的比重却从2015年起显著下降，尽管其账面价值从2.47亿元增加到9.92亿元。这也许说明了两个问题：一是原材料账面价值增加，主要是由于价格上涨，绝对数量的增加是有限的;二是原材料的储备增量没有跟上总资产的增量。这两个问题在很大程度上将成为公司扩大生产其核心产品的瓶颈。

虽然公司为缓解片仔癀市场需求增长与天然麝香原料短缺的矛盾，从2007年开始布局林麝养殖产业，建立麝香道地药材基地，但是从历年年报来看，除了在“资产负债表”的“生产性生物资产”科目可以看到养殖林麝的期末余额从2009年的289万元增加到2018年的1268万元外，并未公布其他任何养殖林麝所能提供麝香原料的数据。因此，虽然从增速上看，养殖林麝期末余额9年的平均增速达到了17.86%，但是由于其绝对数值较小，所能提供的天然麝香有限，尚不能有效缓解资源短缺的问题。

上述判断可以从公司自2015年起开始公布的核心产品（片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀肝宝、茵胆平肝胶囊等）的生产和销售情况得到印证（只公布了产销量，未公布营业收入、营业成本、毛利率等），其核心产品生产和销售是匹配的，也就是说，只要生产出来就不愁卖不出去，但是绝对数量并不大，增幅也不像公司整体的营业收入和净利润增幅那样喜人，甚至在2018年还出现了负增长。

既然不愁卖，那么增幅不大，甚至负增长的原因，只有一个，那就是贵细原料库存下降所引起的生产原料供应不足。

价格上涨推动业绩增长

公司自2015年起在公布核心产品生产和销售情况的同时，还开始公布母公司主要产品内科用药（除核心产品之外还包括了其他的主要内科用药产品）的产销量和营收情况。其反映出来的信息与核心产品产销情况是一致的，即：生产和销售相匹配，只要生产出来就不愁卖不出;同时由于生产原料供应不足，生产量从2016年起已连续三年负增长，2015年度、2017年度、2018年度销售量也是负增长。但是，在2015-2018年主要产品营收情况中，却可以看到，营业收入连续四年的增速分别达到了16.72%、26.76%、33.68%和30.55%。为什么生产和销售量负增长，而营业收入却大幅正增长？原因只有一个，那就是产品价格上涨。

我搜集了自2005年以来公司发布的所有片仔癀销售价格调整公告，可以看出，公司最核心产品片仔癀从2005年3月至今的内销价格从130元涨到了530元，13年来的年均涨幅为11.42%;外销价格从13.5美元涨到了48美元（我用当前的美元汇率计算了一下，发现外销价格比内销价格便宜了200元左右），13年来的年均涨幅为10.25%。这在一定程度上印证了价格上涨是主要产品营收和利润增长的主要拉动因素。但是由于公司其他主要产品的销售价格无法查到，所以无法十分准确地解释为什么主要产品的营收年均增幅远远大于片仔癀销售价格的涨幅，难道是别的主要产品销售价格涨幅更大？

再看2015-2018年片仔癀主要产品营收情况，还可以发现主要产品的营业成本四年来的增幅分别为-2.88%、10.4%、36.41%和49.05%（主要应是贵细原料价格上涨所致），也就是说后两年的成本增幅已经超过了营收增幅，导致主要产品毛利率从2016年的84.18%下降到2018年的81.57%，因此，片仔癀销售价格应该很快还会上涨。

“两翼”未丰，尚难担腾飞重任

公司在2014年年报中首次提出“一核两翼”发展战略，即：努力構建以传统中药生产为龙头，以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以医药流通为补充的大健康产业集团，把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的大健康养生品牌。

实际上，公司的日用化妆品业务起始于2009年，保健食品业务起始于2012年。

先来看看发展不错的日用化妆品业务，9年时间，营业收入从0.37亿元增加到4.98亿元，年平均增速达到了33.49%，在公司不断增长的总营业收入中占比从5.1%提高到10.45%，同时营业利润率一直保持在50%以上，最高达到70%多，感觉前景还是非常光明。

再来看看发展较弱的保健食品业务，6年时间，营业收入从22.53万元增加到1347.73万元，虽然年平均增速高达97.76%，但在公司总营业收入中的占比始终没有超过1%，并且营业利润率很不稳定，最低时只有20.17%，最高达到72.24%。

因此，公司发展战略中的“两翼”目前还处于培育阶段，还难以托起“一核”振翅高飞。

“医药流通+片仔癀体验馆”营销模式初见成效

片仔癀发源于福建闽南地区，后被下南洋的华侨带到东南亚一带，并逐步扩展到日本、韩国等国家地区，成为大陆中成药在海外最具知名度的品种之一。

但是在中国北方地区，片仔癀却鲜有人知。为了扩大品牌知名度，公司于2016年通过兼并新设“厦门片仔癀宏仁医药有限公司”，以及在全国各地增设“片仔癀体验馆”，形成“医药流通+片仔癀体验馆”的营销模式，近年来已初见成效：医药流通业务的营业收入从9.22亿元猛增至19.01亿元、23.54亿元，占公司总营业收入的比重也从40%左右增加到50%左右。但医药流通业务的营业利润率仅为8%到10%，与公司的核心业务的营业利润率相去甚远，在提高公司总营业收入的同时，也拉低公司整体的营业利润率。

在全国各地增设“片仔癀体验馆”是公司为扩大品牌知名度所采取的主要举措，为配合这一举措，从2016年起公司开始在年报中公布详细的各地区营收情况。可以看出，福建所在的华东地区牢牢占据了片仔癀总营业收入70%左右的份额，国内其他6个地区和境外瓜分剩余30%左右的份额，这种格局始终没有被打破，而且有可能继续延续下去。但是也可以看出，营业收入过亿元的地区从3个增加到了5个，营收增速也非常喜人。

为了亲身感受一下片仔癀的营销，我去了一趟成都市“片仔癀体验馆”。它选址在城南一个高档小区的临街底商，可以看出其瞄准的是高端消费群体。体验馆大概有30多平米，只有一个店主，一直跟着我给我介绍着片仔癀的产品，感觉比较会引导，也比较会察言观色，我问她各要了一盒装了药的片剂和胶囊看看，包装盒上有“中国野生动物经营利用管理专用标识”，应该是使用天然麝香的证明，生产日期是2019年2月。店里较为冷清，但店主称新开设，需要培养。临走买了几盒片仔癀清火牙膏，打算体验一下。

总体来看，片仔癀受限于原材料的稀缺，大规模扩大核心产品的生产也不太可能，而产品涨价也仅是在原材料价格不断上涨的情况下维持原有80%以上毛利率的不得已之举。所以，仅仅依靠不断涨价的神奇药片，公司是不可能实现持续高速发展的。幸好公司管理层提出了“一核两翼”发展战略，虽然目前“两翼”尚未丰满，品牌效应尚未在全国各地形成，但反过来看，如果“两翼”成功，也许正说明公司的发展空间还很大。

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