多重因素共振 航空板块景气周期可盼

叶文辉

近期民航局披露了大兴机场的转场方案。长期来看，大兴机场转场投运将给三大航提供稀缺的时刻增量;但2019年，我们更应该关注汇率及油价带来的积极影响以及供给侧改革对票价弹性的释放，这些因素将力推航空板块度过寒冬。

汇率及油价否极泰来

短期看，航司业绩主要受成本和费用项扰动。航司业绩具有很强的周期性，过去5年中，三大航在低谷年份仅实现利润76亿元，而高峰年份盈利达195亿元，波峰波谷比值高达2.5倍。如若详细拆分三大航近年来的成本费用项，可以发现航司当期业绩极大程度受航油成本及汇兑损益影响。

成本方面，航空公司大多数开支都比较刚性，比如职工薪酬、起降费用、折旧费用和维修费用等。唯独航油成本，根据油价的不同，其在营业成本的占比会在25%-45%之间巨幅波动。

费用方面，最大的变数来自汇兑损益。2013年，三大航因人民币升值而产生的净汇兑收益达到当年税前主业利润的两倍;2015年，三大航又因人民币贬值而产生近半于主业税前利润的净汇兑亏损。

2018年是航司业绩受汇率及油价严重拖累的一年。油价均价同比上涨30.98%，在过去10年中仅次于38.06%;不仅如此，去年人民币兑美元中间价还出现5.04%的贬值。

但两大关键变量有望于2019年迎来改变。油价方面，随着全球经济增速中枢的下移，原油价格的驱动因子开始从供给切换至需求，目前看今年油价下行风险更大，原因在于美国对伊朗的制裁可能不及预期，同时美股持续回调也将压制大宗商品市场的风险偏好，当前油价已较2018年均值回调近20%。汇率方面，随着美国与非美经济体相对基本面走势的扭转，以及国内宽货币政策逐步传导至信用端，中国外汇的供需有望恢复平衡，人民币贬值压力将减轻甚至趋势反转。

票价弹性不可小觑

以往每当原油出现大波动时，航空股也会跟随波动。然而2018年四季度单季原油下跌35%，同期航空股并无行情，核心原因在于市场在经济增长悲观预期下，对航空需求产生较大担忧。事实上，在低渗透率及供给侧改革的双重助推下，相信航空板块能穿越经济周期。

近几年航空业大规模的运力投放制约了航司业绩的提升。国内航空渗透率还处于很低的水平，年人均乘机次数不足0.4，与美国（2.4）和日本（0.9）比相去甚远。从航空需求指标RPK（收入客公里）来看，即便是经济最差年份，低渗透率仍保障三大航RPK维持8%以上的增速。与此同时，各大航司也看到了行业的成长性，2012年以来持续引进飞机投放运力，供给指标ASK（可用座公里）增速持续高于RPK，导致运价一路走低，很大程度抵消了RPK增长对收入的正面贡献。统计显示，随着2012年供需缺口的切换，营收增速开始出现低于RPK增速的情形。

运力快速增长同时，准点与安全两条红线屡被触碰，民航局被迫进行供给侧改革。准点方面，2012年以来航班正点率持续下降，2017年夏季正点率甚至低至50%附近（正常需达80%）。安全方面，事故征候次数从以前不足100逐步抬升至500以上，而民航经验表明，300次以上有较严重的坠机风险。2017年9月，民航局公布了115号文，航空版供给侧改革正式拉开序幕。

供给侧改革叠加运价市场化改革，航司利润弹性将得到释放。同年民航局及发改委联合出台了《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定5家以上航司参与运营的国内航线每航季无折扣运价允许上涨10%。目前，三大航均在积极地调整航线运价以获得更高的利润弹性，以南航为例，2018年上半年调整了19条航线，尽管其仅占总航线量的1%，但却贡献了高达16%的營收。诚然，当前的经济下行有可能对部分非热门航线客流量造成影响，但贡献盈利的核心航线仍有望维持较高客座率，从过往历史看，需求韧性下，三大航仍会顺利度过经济低谷。

三大航：景气周期尽享时刻优势

航空业在国内仍是管制行业，因此投资上需选择具备优质时刻资源的三大航，目前国内的黄金时刻资源基本掌握在三大航手上。具体来看，首都、浦东和白云三大机场分别将66%、53%、69%的时刻分配给了三大航，坐拥优质时刻的三大航天然拥有更强的盈利能力。

从营业收入/RPK的角度来看，国航、东航、南航分别为0.60元、0.56元、0.55元，较春秋的0.36元还是要高出50%-60%。所以，春秋这类航空公司往往被迫通过提高客座率、提高经营管理效率、降低客座成本费用等手段，来弥补其时刻资源的天生不足。对于三大航来说，考虑到中短期内的时刻管控，供给端无明显弹性，预计2019年仍会有较好的票价利润表现。

从三大航的运营指标来看，整体而言差距并不大，南航潜力或稍大些：

客公里收益方面，国航较东航和南航高5%-10%，这是由于国航所运营的航线结构在三大航中最为优质。在供给侧改革的大背景下，国航的票价利润弹性有望居三大航之首。与此同时，原本三大航的主枢纽基地分别位于北京、上海、广州三地，随着北京大兴机场的投建，南航及东航将得到新的发展。根据大兴机场转场方案，南航及东航分别获得大兴机场40%的时刻资源，此举尤其利好航线结构相对处于劣势的南航。加之南航退出天合联盟后有望加入寰宇一家（前有与美国航空的股权合作，后有卡塔尔航空举牌南航，美航与卡塔尔同属寰宇一家），入盟后南航有希望补足欧美航线匮乏的短板，提升收益质量。

而在座公里成本（营业成本/ASK）及座公里费用（销售费用+财务费用/ASK）方面，三大航几乎在同一水平。

机队规模方面，南航以827架规模居亚洲第一位且远超国航东航，从未来两年的运力引进计划来看，南航也是三大航中唯一仍在加速扩张的，预计到2020年年末，国航、东航、南航的机队规模将分别达到774架、792架、979架。

负债率方面，过去十年三大航均呈现下降趋势，目前国航最低、南航次之、东航最高。值得注意的是，由于南航经营租赁的机队占比较高，当前会计准则并不把经营租赁纳入资产负债表。近几年南航运力扩张迅猛，实际上是负债率最高的一家。在行业景气上行周期，南航无疑会享受更大的业绩弹性。

中长期而言，国内三大航均有较大的业绩释放空间：

收入方面，国内三大航长期还有很大的增长空间。一方面，国内三大航仍以经营国内航线为主，平均航距较短，ASK介于2000亿座公里-2500亿座公里;另一方面，在座公里收益方面，国内三大航增长空间也较大。这些差距都将随着国内三大航国际化占比的提升而逐步缩小，与此同时，当前民航局主导的枢纽机场集中度提升，也有助于三大航改善座公里收益水平。

成本费用方面，折旧费用未来或有较大改善。由于国内三大航平均机龄仅6年-7年，加上国内三大航折旧政策谨慎、年限普遍更短，因此国内航司短期报表会有更大的折旧及租赁开支，每年国内三大航折旧支出颇为可观。随着未来运力引进的放缓，预计折旧开支将逐步下降，进而打开国内三大航的利润空间。