从冯柳分析框架看，杀估值类个股反弹前景更乐观

王冠

2018年，A股市场各大指数自一月份以来一路下跌，沪深300指数全年下跌25.31%，而全部个股下跌的中位数为33.95%，相比指数更为惨烈。至此，投资者们所关心的问题已不是追求多少盈利，而是当前的亏损何时能够得到弥补。事实上，即便今年个股普遍大幅下跌，下跌的性质却不尽相同，也在很大程度上预示着未来的反弹前景。本文借用高毅资产冯柳的分析框架，探讨哪些个股更具有反弹前景。笔者按股票下跌的性质将其分为“杀估值”“杀业绩”和“杀逻辑”三类进行逐一分析。

一、杀估值

从有效市场的视角来看，公司的估值受到宏观经济、市场利率、行业前景、公司基本面等诸多因素影响。如果是因上述因素发生了估值变化，应当归为下文中的后两类情形。这里所探讨的是由于熊市的市场情绪、资金环境、制度性卖出等非理性因素所造成的公司估值下移。

比如说产品仍处于供不应求状态的某品牌白酒公司，正常市场环境中的估值中枢应在25倍市盈率（滚动市盈率，下同）左右，而在熊市市场的悲观情绪下，估值一度跌破20倍。再比如一些仍保持25%-30%的业绩增长、市场前景广阔、壁垒很高的细分行业龙头公司，在正常市场环境中估值中枢应在25-30倍，熊市却可能因为一些非实质性利空跌破20倍。

同样还有不少跌破8倍市盈率的传统行业龙头公司（需具体分析）。如果我们的判断是正确的，那么一旦市场情绪与资金環境恢复正常，估值中枢大概率会出现自然抬升与恢复。

但需要注意，有一类杀估值情形为例外，即行业或公司估值过去明显高估，那么估值的下移便是合理的，再想要回到高位的概率显然很低。比如过去估值一直偏高的一些科技、传媒和题材类公司，以及主营已经停滞、陷入亏损的壳公司。

二、杀业绩

“杀业绩”的情形也有很多种，为了和“杀逻辑”进行区分，我们将其定义为在公司核心商业逻辑与增长逻辑未发生实质变化的情况下，公司业绩下滑或增速未达预期的情形。杀业绩通常也包含着估值的同步下移，有以下几种常见情形：

1.宏观经济周期与行业周期影响。应该说有八成以上的行业和公司都会受到上述两大因素的直接影响，程度有所不同。从周期的具体类型来看又可以分为市场需求周期、原材料成本周期、房地产周期、产能和库存周期，以及行业竞争周期等等。

各类周期自身均有较强的内在逻辑驱动，但在一些时候却是由各种偶然性因素或永久性因素构成。比如说有些原材料成本永久性地上涨或下跌而不再反复，再比如说一些国家在经历衰退后，10年甚至20年经济都未能恢复。在此我们仅讨论有内在逻辑驱动、经过历史检验、很大概率能够循环往复的周期。

这里最重要的一点是，对于周期而言，我们必须对其中枢、高点和低点进行判定。如果公司业绩是受某一周期影响下滑或增速下滑，比方说是因市场需求周期从中枢步入至相对低点（通常是受宏观经济周期影响），估值通常也会下滑，从而导致股价遭受较大幅度下跌。此时，如果我们对周期相对低点的判断是正确的，一旦市场需求回暖，公司市场竞争力依然稳固，那么业绩与估值也会同步回升，实现一轮“双击”。

但如果市场需求是由高景气度向中枢回归，造成了企业盈利或增速的下滑。那么因此所造成的股价下跌，我们很难期望它能在短时间内反弹至原有高位。比如说过去两年在房地产较高景气度推动下一些定制家居类公司，基于对业绩仍然能够保持快速增长的预期，估值往往都在30倍以上。房地产高景气度回落后，相信这些公司的股价在较长时间内难以再回到原有高点。

2.偶然性因素影响，按照影响持续的时间可分为长期影响与短期影响。比如说某公用事业公司长期以来的高额政府补贴被取消，在可预期的将来也难以恢复，这对业绩造成的影响几乎是永久性的，虽然不会影响其正常的盈利能力，但公司的内在价值显然要打相应折扣。

比如说某制造业公司因环保事故造成了工厂停产，导致当期业绩下滑。如果我们判断上述问题能够很快得以解决，那么对公司内在价值造成的影响是有限的。如果股价在熊市市场情绪的影响下“过度”下跌，未来也将大概率得到恢复。

三、杀逻辑

如果公司商业逻辑或增长逻辑发生了实质变化，那么所造成的股价下跌即为“杀逻辑”。通常有以下几类常见情形：

1.技术、产品出现革新。比如说手机对于固定电话的革新，智能手机对传统手机、数码相机、MP3的革新与替代。A股发生的案例有云计算对CDN以及传统软件公司的替代;定制家居对部分传统家居的替代;新能源汽车对传统汽车的部分替代。

2.商业模式发生革新。比如说天猫、京东等电商平台对实体零售行业的革新与挤压，而拼多多又对传统电商进行了部分替代。比如互联网家电模式小米对传统家电公司的市场的挤占，连锁便利店对传统超市的替代。这里的基本规律是现有商业模式被效率更高或成本更低的商业模式替代或挤占。

3.产品需求发生变化。比如，当大的基建与房地产建设高峰过后，上游产业链的需求整体将面临萎缩的风险;比如，贸易战对部分电子通信类产品的禁售，减少了产品出口（需分析恢复的可能性）;比如，产品兴起后过时也是需求变化的常见情形。比如曾经流行的鸡尾酒以及某蛋白饮品。此外，人们生活方式的变化也会导致产品需求的变化，比如更注重健康后饮酒量可能会减少，对部分速冻食品的消费量也会减少。

4.竞争格局发生变化。这种情形在竞争激烈的行业中十分常见，传统行业的竞争格局相对稳固，集中度在不断提升。大多数新兴行业，竞争格局处在不断的变化之中。比如说，国产手机行业龙头公司的赢家渐显，而新能源汽车、电子信息产业、传媒行业等上市公司仍处在相对激烈的竞争之中，很难去预料谁会胜出。而在竞争中落败的公司，股价的下跌，必然也是实实在在的。

5.企业自身经营发生变化。常见的情形有：管理不善导致的效率低下，成本抬升，盈利能力下滑;产品质量出现问题、市场丧失;负债率过高、现金流恶化等等。更严重的还有财务造假、资金挪用、利益输送等对社会与股东产生危害的情形。此外，还有一类典型的情形就是在对外并购后，经营状况不达预期，从而导致公司“多元恶化”。

从以上三种情形可以看出：对于杀估值来讲，反弹前景最为乐观，只需市场情绪与资金环境恢复。杀业绩次之，通常需要等到相应周期性因素反转或利空因素影响消失。而杀逻辑是投资者最应当警惕的，基本逻辑一旦发生变化，公司的价值很可能被颠覆，下跌往往难以挽回。

（本文作者系鹿鼎资本总经理，雪球ID@非完全进化体）