美国私募基金发展经验及其启示

常颖

摘 要：随着多层次资本市场不断丰富完善，我国私募基金快速发展。本文分析美国私募基金的发展现状及其发展的成功经验，结合我国私募基金的发展现状和存在的问题，对我国私募基金发展提出政策建议。

关键词：资本市场；私募基金；风险防范

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.04

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）04-0025-05

一、美国私募基金发展现状及经验

（一）美国私募基金发展现状

1.美国私募基金的发展规模

作为最早开始发展私募基金的国家，美国有全球最大的私募基金市场，拥有更为丰富和成熟的私募基金体系，为行业发展奠定了夯实的基础。美国证券交易委员会《2017年四季度私募基金行业统计报告》显示，截至2017年四季度，美国注册私募基金管理人达2997家，私募基金产品30031只，资产管理规模共计12.54万亿美元。

2.美国私募基金监管体系

美国关于私募基金的相关法律主要包括1933年颁布的《证券法》、1934年颁布的《证券交易法》、1940年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》，还受到各州的《藍天法》（BlueSky Law）的管制。2001年颁布的《爱国者法》规定，包括私募基金在内的所有金融机构，都要建立反洗钱机制，进一步加强了对私募基金的监管。

目前，美国私募基金监管体系主要具有以下三方面特点：一是监管强制化。强化私募基金的行政监管，要求私募基金设立首席合规官负责内部合规运作监管，完善私募基金信托机制。二是风险最小化。私募基金投资顾问必须向监管部门报告涉及投资者保护和防控系统风险的重要信息，便于监管部门进行风险防范。三是监管系统化。加强对私募基金、交易对手方、投资者等多方的管控，着力防控系统性风险。

3.美国私募基金以对冲基金发展为核心

美国拥有发展较成熟、规范、投资者结构合理的二级资本市场，以及投资银行、对冲基金和股权基金三大投融资金融工具，融资环境较为宽松。美国证监会把私募基金划分为私募股权基金、对冲基金、风险投资基金、房地产投资基金、流动性基金等种类，美国私募基金是以对冲基金发展为主，主要投资于流动性较强的资产。

4.美国私募基金融资与运作模式

美国政府全力支持私募投资发展，1978 年美国资本利得税大幅度降低，1979 年允许养老基金投资风险资本，1980 年以后，大量资金由固定收益投资转向私募投资。养老基金的加入及税率的调整极大地促进了私募行业发展。在美国，养老基金、个人捐赠基金是私募重要资金来源。美国私募基金主要集中于高新技术产业，主要投资于创业企业的成长期和扩张期，而在创建期和成熟期获得的支持较少。

（二）美国私募基金发展的成功经验

1.在私募基金发展初期，政府做正确指导

由于创业风险投资回报率高而成功率低，投资者畏首不前，中小企业融资难度加大。此时，美国政府针对小企业制定了相应补偿政策以此来降低资产投资的风险，如降低贷款利息等，促使美国出现大范围的投资热潮，扶持了私募基金的发展。

2.拓展募资来源和增加有效资金供给

私募基金受到政府、行业、基金托管公司三级市场实体监管。在基金投资中，信息不对称是最大的禁忌，它可能会引致较为严重的机会主义行为、道德风险和逆向选择等问题，降低投资者的收益比。由于美国拥有较完善的市场机制，投资者能掌握足够有效信息，愿意将资金投入市场，使得市场上资金来源多元化，达到资金有限供给目的，分散了市场风险，进一步维护市场稳定。

3.严格的监管制度

2010年，美国出台《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，对私募基金进行严格规范，首次从立法角度规定私募基金的投资顾问必须在监管部门注册并接受监管，加强对私募基金的监管力度。

4.有限合伙制是私募基金最有效的组织形式

自1979以来，有限合伙制成为美国私募基金投资业的主要组织形式，80%的美国私募基金投资企业在二十一世纪初就采用有限合伙制，代理风险逐层降低对私募基金的发展具有很强的激励作用。

5.建立市场化运作机制

美国的私募股权投资运行于市场化的交易规则之下，所有的交易都是在完全市场化的环境中运作的。政府对私募股权投资市场上的交易活动提供支撑服务，资金在价格机制的下进行分配。同时，由于财务体系和信用制度的完善，私募股权投资市场的估值与价格发现功能较好的得以实现。因此，美国私募股权投资高度的市场化运作为我国私募股权投资的发展提供了重要的借鉴。

6.建立适度调整的监管机制

美国在私募基金发展的不同时期出台了不同政策的监管办法，在私募基金发展早期采取宽松的监管原则，随着私募基金规模的扩大和业务的复杂，及时完善私募基金体制机制，形成一套完善、严格的监管体制，以此维护投资者的合法权益，保持市场的正常秩序。

二、我国私募基金的发展现状及存在问题

（一）我国私募基金发展现状

1.我国私募基金的发展规模

2013 年 6 月，修订后的《证券投资基金法》开始实行，私募基金受到证监会的进一步监管。2014 年 2 月中国证券投资基金业协会开始对私募基金管理人实施登记，对私募基金进行备案。在中国证监会的监管和中国证券投资基金业协会的自律管理下，私募基金投资规模迅速增长，初步构建了良性行业生态体系。截至 2018年底，已登记私募基金管理人共24448家，已备案私募基金共7462只，管理基金规模达到12.78万亿元①。

2.我国私募基金监管体系

我国私募基金的法律规范体系以法律法规为主，以行业协会自律体系为辅。法律法规包括《证券法》《公司法》《合伙企业法》《证券投资基金法》《私募投资基金监管暂行办法》等。其中，《证券法》《证券投资基金法》是私募基金健康发展的基本保障，明确了私募基金的法律地位；《公司法》《合伙企业法》为私募基金管理机构提供了组织保障；《私募投资基金监管暂行办法》则从私募基金登记备案、资金募集、投资运作、投资者标准、行业自律、监督管理、法律责任等方面进行了规范。私募基金的自律规范方面则确立了自律管理的“7+2”总框架：7是指募集办法、登记备案办法、信息披露办法、从业资格管理办法、从事投顾业务办法、外包服务管理办法、托管业务办法；2为内部控制指引与基金合同指引。

在私募基金的监管执法方面，我国目前是以适度监管为主。私募基金管理机构的设立和私募基金产品的发行只需在协会登记和备案，无需获得监管部门批准。

（二）我国私募基金發展存在的主要问题

1.资金募集对象存在局限性，资金来源受限

我国私募基金的主要募集目标人群是高净值个人投资者，且这些个人投资者的投资心理还不成熟，把私募基金看作是一种短期理财产品，主要以低风险、高收益为诉求，资金投入量少、期限短。为了解决个人投资者的投资心理和诉求限制约束问题，部分私募基金已与银行、保险公司、信托公司、证券公司等金融机构进行合作。另外，与发达国家中机构投资者是私募基金的主要投资者相对，我国银行、保险公司、社保基金、养老机构等机构投资者对于私募基金的投资还处于不断尝试的阶段，限制了资金投入。因此，私募基金资金募集对象及其募集资金来源受限，严重影响了我国私募基金的发展。

2.资本市场退出渠道狭窄

我国私募基金退出渠道虽然逐渐多元化，如IPO（首次公开募股）、并购、新三板、股权转让、回购、清算等，但我国私募基金发展时间较短，多层次资本市场退出通道尚不畅通。一是IPO受限使得私募基金证券化的道路受阻。私募基金将大流量的资金投入到中小企业中，而多数企业达不到上市的要求，因短期内资金退出困难，又不能及时取得银行开发贷款，从而加大了项目投资的风险。二是中小企业的股权转让体制虽不断完善，但上市企业的股权流动性较低，难以解决融资需求。三是并购市场为拓宽私募基金退出渠道贡献了重要力量，但审核效率低下、外资参与限制多导致并购主体积极性不高。四是新三板开始扩容，挂牌企业明显增加，但交易频率较低，难以满足中小企业的融资需求。

3.行业准入门槛低，高素质专业人才稀缺

一个行业想到得要良好的发展，不仅受到资源和制度的双重制约，专业人才也起到了决定性的作用。我国私募基金管理机构的设立依赖于行业自律管理，没有强制性规范运作机制，准入门槛低导致一批专业素质不过硬的利益驱动者涌入该行业，使得私募基金整体运作水平较低。因私募基金涉猎的专业领域很多，时常需要进行跨专业的联合操作，这对基金管理人提出了更为苛刻的专业要求，如管理人不仅要将整个行业中的行为准则、业务流程熟记于心，对其他相关专业知识也要有所涉猎，如工程造价、会计核算等。另外，我国高等教育中没有此类人才培养计划，导致我国缺乏私募基金行业人才，不利于整个行业的长远发展。

三、启示

（一）构建完善的监管体系，政府提供政策支持

借鉴美国成熟的监管经验，结合我国实际情况与适度监管原则，建议构建多元化监管体系，使政府监管与行业自律相结合、市场监管和自我监管相结合，多方面、多角度对私募基金进行灵活监管。由于证监会具有监管经验方面的优势，建议作为行政监管主管部门，监管部门还可下放权力给全国基金业协会等自律组织，使其负责基金管理人和基金产品的登记备案工作，对基金运作和重大事项进行定期汇报，对私募基金管理从业人员进行严格的资格认定、建立诚信档案并跟踪记录诚信记录，当发现有重大违法行为时及时汇报，移交证监会处理。

在构建完善的监管体系的同时，政府应对私募基金的发展做出正确的引导与扶持，构建风险补偿机制，促进其高质量发展。如对中小企业和新进企业等提供相应的政策支持，包括降低企业所得税、降低企业上市标准等。

（二）完善风险控制体系

完善的风险控制体系是私募基金维持可持续发展的重要基础之一。一是保证风控部门的绝对独立性和权威性，给予政策支持，明确风控部门权责；二是强化对项目运营流程的监控，建立项目风险隔离机制；三是实时监管和跟踪管理并重，派遣专业人员对项目公司运营情况进行实时动态监测与督导，不定期对现场督导人员进行替换，跟踪管理中要加强对项目数据和信息的分析；四是评估项目或有风险，及时做出预警并跟进项目风控措施的落实情况，及时披露相关信息；五是细化、完善项目操作管理方针，明确操作标准和流程，确权到人。

（三）拓宽退出渠道，增加有效资金供给

一是适度开放企业的IPO权限要求，完善市场交易体系，推进资产证券化，发展REITs等多元化金融产品。二是政府应降低对机构投资者的限制，鼓励证券公司、投行、国内企业资本、社保基金、保险公司等专业机构投资者进入私募基金市场。三是建立专门为私募基金服务的财务公司、咨询公司、知识产权鉴定公司和相关的评估公司，为私募基金的投资、运作和退出提供专业的指导，并提供相应的服务。

（四）培养高素质专业人才

我国私募基金高素质专业人才的匮乏，成为制约其发展的一个重要现实问题，因此培养专业人才显得十分重要。一是可以对于金融行业已有的人才进行相关引导，促使其转向私募领域中。在其已有专业水平上增加对于私募基金相关知识的了解，使其涉足开发、运营等环节。二是对于没有专业知识的人进行专业培养，如在高等教育中加入此类培养计划，使其学习金融相关知识，完善其自身知识体系和技能。三是注重人才引进，吸收学习国际上的先进理念。

（责任编辑：孟洁）

参考文献：

[1]张奇阳.论我国私募股权基金的法律监管——以中美比较为视角[J].法制与经济，2015（2）：42-45.

[2]罗元.中国私募基金发展存在的问题及其对策研究[D].吉林：吉林大学，2017.

[3]刘瑜恒.我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析[J].金融监管研究，2018（5）：42-60.

[4]张学平.新三板公司股权融资策略研究[D].北京：首都经济贸易大学，2016.