万宝之争中宝能系收购资金的来源及分析

余曈

【摘 要】万宝之争，是国内企业近年来较大的一次并购事项，万科是国内最大的房地产企业之一，要撬动这么大一个上市公司的主要控制权并不容易，本文对宝能系收购万科的主要过程进行的整理和简单的介绍，并着重分析了收购资金的来源，以及其所带来的风險。希望对以后国内企业之间的并购能够有所帮助。

【关键词】企业并购；并购资金；并购风险

宝能系其实是指以宝能集团为中心的资本集团。宝能集团创始于1992年，企业涵盖综合物业开发、酒店餐饮、金融产业、文化旅游、养老服务、健康医疗等多元化的经济、民生产业。其旗下企业有钜盛华、前海人寿、宝能地产等，前海人寿为宝能系大量投资的现金奶牛，前海人寿2012年成立以来进行的15次重大关联交易均与宝能有关，累计给予宝能45亿元人民币之多的资金支持。宝能旗下的众多控股公司都是通过钜盛华、前海人寿这样的一致行动人操作投资完成。

1984年，万科企业股份有限公司在深圳成立，从80年代进入房地产行业开始至今成为我国内地最大的房地产住宅开发上市公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务，公司于1991年在深圳证券交易所上市，企业发展良好，实力雄厚。

根据万科A股的公告显示，从2015年1月开始，宝能系旗下的一致行动人—前海人寿就开始买入万科A股股票，凭据披露的消息，前海人寿于2015年1月、2月、3 月、4 月以及6月和7月都有关于买入万科股票的动作。

前海人寿于2015年7月10日出资80亿在二级市场买入万科A股股票约5.52亿股，占万科A总股本的约5%，此次增持构成了宝能系对万科的第一次举牌。同月24日作为前海人寿一致行动人钜盛华第二次对万科举牌，宣布持有万科约10%股份，约有11亿股。至此宝能系持有的万科的占股比例与万科原第一大股东华润已经所差无几。

2015年8月26日，前海人寿、钜盛华宣布增持了万科5.04%的股份，加上前两次的增持活动，宝能系合计持有万科股份的15.04%，以微弱的优势，第一次超越了万科之前的第一大股东华润集团。

据香港证券交易所于2015年9月4日的披露信息，在第一大股东地位被超越之后华润集团分别在2015年8月31日和9月1日共耗资近5亿元，进行了两次增持，重夺万科的第一大股东之位。截至2015年11月20日，华润集团共持有万科A股15.29%股份。

至2015年12月4日，钜盛华共持有万科A股约22.1亿股，占总股本的20.008%，再次超越华润集团成为万科第一大股东。

面对宝能系汹涌的攻势，万科宣布因筹划重大资产重组事项，公司A股股票于2015年12月18日下午13：00起停牌，并且预计在不超过30个自然日内披露本次重组方案，之后万科又分别于12月21日、28日和29日发布关于重大资产重组停牌进展公告。

在万科股票停牌前，宝能系合计持万科A股约25.99亿股，占总股本比例为24.25%。

收购前、中期情况基本已经介绍，而本文重点是要分析宝能系收购资金来源，通过上表表格可以看出，出资增持万科A的公司实际就是前海人寿与钜盛华这两家公司。实际上钜盛华是前海人寿的控股公司。2015年9月22日，深圳凯诚恒信、华南汽车交易中心、健马科技3公司将合计前海人寿31%的股份转让给钜盛华，使得钜盛华持有前海人寿的股份提高到51%，成为前海人寿控股股东，并自控制之日起将前海人寿纳入合并报表范围。

而前海人寿的吸金能力惊人—每年的经营净现金流都能实现超高增长。2013年前海人寿的经营活动净现金流为109.3亿元，2014年增至291.25亿元，而到了2015年，其经营活动净现金流飙涨至652.59亿元。成立短短4年，发展极为快速的原因，在于万能险种自身具有的迅速吸储的能力以及刚好契合了现行宏观经济下的投资需求--中国的险资市场异化为理财市场，与投保人的特殊偏好脱不了干系：消费者对于投资理财的需求超过保障意识，纯消费型的保险不如返本还息的保险有吸引力，因而分红险、万能险大行其道。2014 年中国保险业的险种结构上，分红险、万能险合计占比近70%。所以万能险种保单的持有者为前海人寿贡献的源源不断的现金流，作为钜盛华的“CASH COW”，这是“宝能系”的第一种资金来源。

第二种资金，来源于钜盛华通过层层股权质押来获取资金，并用股票连环质押方法置换了收益互换杠杆。在2015年11月27日至12月4日间钜盛华启动了9个带杠杆属性的资管计划分别多次买入万科A股票，最后以高于三倍的资金杠杆用32.17亿元获取96.52亿元买入万科A股总数约5.49亿股，占万科总股本的4.969%，并且根据多家媒体在同月23号的报道显示，为宝能系举牌万科提供大量资金的是浙商银行，融资杠杆率高达14倍之多。根据网上的报道分析，浙商银行是通过浙江浙银资本管理有限公司和浙商宝能资本有限公司给“宝能系”提供资金。其中浙银资本是浙商银行暗中操作的子公司，而浙商宝能是宝能系公司与浙商银行共同出资设立的。

综上，宝能系运用层层股权质押、9个资管计划等操作，形成一个多层的连环股权质押链条，还动用了银行杠杆资金，万能险投资等操作，使宝能系融入连续举牌万科耗费的约445亿的资金。

这两项资金来源，都具有不小的风险。一是同时设计证券、银行方面的巨额资金，易惊动相应监管机构同时核查。一但监管机构认为宝能系融资违规，那么宝能系将承受巨大的损失。

其二，利用险资举牌的前海人寿，其万能险保费的使用同样引起了相关监管机构的关注，2016年5月至8月，保监会对万能险业务量较大，特别是中短存续期产品占比较高的前海人寿、恒大人寿等9家公司开展了万能险专项检查。12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施，派出检查组入驻前海人寿。

其三，虽然杠杆融资收购能很好的为宝能系解决短时间举牌万科这个大块头的目的，但同时公司也会承受较大的融资财务风险，首先是由于必须要定期支付增加的高额利息，导致宝能系必须要具有可以依赖连续稳定的现金流，以应对因固定费用增加而陡增的财务费用。而作为“现金奶牛”的前海人寿所面临的保监会叫停其万能险业务的情况，是非常不利于收购现金流的稳定的。