货币融资如何成为一个选项

阿代尔·特纳

自从各主要央行在2008年秋将短期利率降至接近零的水平，随后购买大量债券作为其量化宽松操作的一部分后，经济学家们一直都在就退出这类非正统货币政策的时机和速度争论不已。

十年已过去，如今发达经济体的利率仍然远低于危机前水平，而且可能持续如此。虽然美国和英国目前的10年期国债收益率分别略高于1%和2.4%，但未来十年，利率上调空间很小或根本没有。

2008年金融危机可能已经开启了整整25年的大幅低利率时期。当时，监管不力使得金融体系内部孕育出巨大风险。不过，随后的严重经济衰退以及随之而来的经济长期缓慢增长，并非源自于金融体系的持续脆弱性，而是过去半个世纪以来实体经济过度杠杆化的后果。

在这种环境下，大规模的财政刺激曾经是实现均衡增长的唯一途径。2009年英国公共财政赤字增长到相当于国内生产总值（GDP）的10.1%，美国赤字水平升至12.17%，甚至欧元区也升至6.3%。公共债务不可避免的上升，让许多政府认定这些巨额赤字必须尽快被削减，由此产生的财政紧缩以及持续的私营经济去杠杆化，导致通胀率低于目标，实际工资增长幅度令人失望，以及民粹主义的反弹。

直至2016年，似乎政府和央行在货币或财政上都已招数用尽，经济学家们则就当利率为零且公共债务水平已经很高时是否还有任何政策能避免长期停滞，展开激烈辩论。包括笔者在内的一些人打破政策禁忌，建议考虑增加财政赤字情况下的货币融资。美联储前主席本·伯南克也认为，只要这种融资的数额能由独立的中央银行决定，就可以在避免过度通胀的情况下实现有效的刺激。

然而，到2018年，形势似乎突然明朗起来。对全球增长和通胀的预测显著上升，各央行和市场开始再次关注如何退出非正统政策了。对推动这一突然性改变的因素有充分的认识，则显得至关重要。

答案很简单，就是大规模的财政扩张，而且这一举措在几大主要经济体中都是部分或全部由央行资金来支撑。美国财政赤字从2015年相当于GDP的3.9%上升到2018年的4.7%，预计2019年达到5.0%;中国则从2014年的1%以下增长到4%以上，日本仍保持在4%左右，也放弃了之前在2020年降到0的计划。

美国的财政扩张是通过向私营部门出售债券来筹集资金，而中国则是央行间接为商业银行购买大额债券提供资金，日本方面是公共债务的全部净增长都来自于央行购买政府债券。可见全球经济之所以复苏，是因为世界三大经济体都拒绝接受高额公共债务负担会导致无法进一步扩大财政扩张的观点。

不过，经济刺激措施的影响业已消退。由于特朗普减税的一次性影响逐渐消退，美国经济增长正在放缓;中国正在努力抑制过高的杠杆率，并应对特朗普提升关税对出口和信心的影响;与此同时，日本将在10月份实施筹划已久的提高销售税事宜，这可能会减缓消费增长;面对外部需求下降，欧元区经济增长也在放缓。

所以我们又回到了2016年时的问题：当利率已经接近零时，该如何应对经济停滞不前的威胁？对此问题的答案中，包括货币融资的变种。“现代货币理论”的支持者认为，货币融资的财政支出应该成为管理常态需求的常态机制;“绿色新政”派则将货币融资视作为推动社会发展和环境保护领域投资的一個融资选项。

面对增长放缓、社会不满情绪和前任政府留存下来的大量债务，货币融资不能成为禁忌选项。在日本，即使央行矢口否认，长期货币融资也已是既成事实。而我们所面临的挑战在于要确保它仅仅在伯南克提出的原则内被使用，而非设想危机前兆状态会很快再度降临。