PPP项目资产证券化产品定位及利率定价探讨

陈伯明 张灿洪

摘要：2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目，杭州市庆春路隧道、固安工业园区供热两个资产支持计划获得上交所发放的无异议函，并于当日完成发行。PPP资产证券化有助于降低PPP项目的融资成本，吸引更多社会资本参与PPP项目，从而服务我国供给侧结构性改革。对于PPP资产证券化产品来说，成功的发行首先需要明确产品的定位，并在此基础上考虑产品的风险，建立恰当的风险报酬模式，以确定合理的产品利率水平，保证发行各方的利益。

关键词：PPP 资产证券化产品定位利率定价

根据证监会2017年3月10日发布的首批传统基础设施领域PPP项目证券化正式落地的新闻通稿，上海证券交易所对符合挂牌条件的杭州庆春路隧道、固安工业园区供热等资产证券化项目发放了无异议函。同时，两个项目进行了簿记建档，表明了发行的成功，3月13日，中信建投发布了中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（以下简称庆春路计划）成立公告，经过大华会计师事务所验资，庆春路计划实际收到的认购资金为人民币11.58亿元，达到了计划说明书约定的专项计划目标募集规模，计划于2017年3月13日正式成立。

PPP项目资产证券化，有利于盘活PPP项目存量资产，拓宽基础设施建设融资渠道，降低融资成本，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设，服务国家供给侧结构性改革。通过资本市场的严格监管和公开透明的信息披露，也有助于提高PPP项目规范运作水平。①

要做到资产证券化的顺利发行，首先应对PPP项目资产证券化产品有正确的定位，在正确定位的基础上，考虑投资者承担的风险状况，确定发行利率，是发行成功的关键要素。

本文通过分析庆春路计划及基础资产来源杭州庆春路隧道项目的具体情况，分析PPP资产证券化产品的定位，探讨影响PPP资产证券化产品利率定价的主要因素，试图为未来发行新的资产证券化产品在定位和定价方面提供一定的理论支持。

一、庆春路计划及杭州庆春路过江隧道项目

（一）杭州庆春路过江隧道项目

杭州庆春路隧道是浙江省重点工程，隧道北接庆春東路，南接萧山市心路，全长4180米，隧道的建成，有利于钱塘江两岸的交通。通过公开招标，浙大网新集团旗下的网新建投成为庆春路过江隧道项目的投资人，2007年6月8日，庆春路过江隧道BOT项目投资主体协议正式签订。按照杭州市钱江新城建设管理委员会与杭州庆春路过江隧道有限公司（下面简称“隧道公司”）签订的合同约定，杭州庆春路过江隧道工程在2010年12月28日通车并投入运营，20年运营期满（即2030年12月28日）后将移交给杭州市政府或政府指定的接收人。

2006年起，为筹集项目建设资金，网新投入3.58亿元资本金;同时以工程专营权质押，向国家开发银行贷款10.68亿元，用于该项目建设。网新在隧道工程上的总投入是14.32亿元，纳入BOT合同。由于隧道免费通车，杭州市政府每年以专营补贴方式支付隧道公司，政府于每年7月和次年1月分别支付专营补贴的二分之一。

隧道公司拥有杭州庆春路隧道的特许专营权，还包括隧道冠名权及电力、电信管线经营权和隧道建设用地范围内的广告经营权。隧道特许经营权收入约为500万元，隧道公司每年运营成本约1000万元。

（二）庆春路计划

中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划，以浙江浙大网新集团有限公司下属子公司拥有的杭州市庆春路隧道专营权合同债权作为基础资产，产品总规模11.58亿元，其中优先级11亿元，获AAA评级。项目于3月10日完成簿记发行，最终结果为：优先A档，期限14年，赎回或回购周期为2年，评级AAA，规模7亿;优先B档，期限14年，赎回或回购周期为3年，评级AAA，规模4亿。该计划最终由兴业银行股份有限公司、浙商银行股份有限公司、南京银行股份有限公司完成认购，利率分别为4.05%和4.15%。该专项计划设置了内部结构化分层、差额支付、回售和赎回支持等增信措施。具体见下表：

二、PPP资产证券化产品的定位

这次新发行的证券化产品是在2016年12月21日，国家发展改革委和中国证监会共同发布了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，明确重点推动资产证券化PPP项目范围以后的首批发行产品。产品有严格的筛选标准，特别是项目已建成并正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流和原始权益人信用稳健，内控机制健全，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录等要求使得新发行的产品具有信用风险低，现金流量来源明确且稳定的特点。

从目前PPP项目的收费模式来看，主要可以分为使用者付费、政府购买服务付费和可行性缺口补助等方式。因此发行的基础资产收益权也可以相应地分为使用者付费模式下的收费收益权、政府购买服务付费模式下的财政支付、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。不同的收益权构成了资产证券化的基础资产类型。这种与地方财政预算的关系，也是构成PPP资产证券化产品定位的基础。

使用者付费与地方财政的关系最弱，其收入主要来源于提供的服务收入，付费方为服务接受者，虽然这些服务都是提供的公共基础设施方面的服务，收入相对稳定，但其性质与企业的一般经营收入基本一致。因此在其发行产品时，比较的债信等级和利率水平应基本与企业债券一致。

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。该类收益权资产与财政资金提供的部分支持有关，因此，在考虑该类资产的证券化时，不仅要考虑基础资产的获益能力和大股东的增信状况，更重要的要考虑到财政所提供的补贴部分的到位情况，财政承受能力，因此，与普通企业债区别较大。

而政府购买服务付费模式下的基础资产是PPP项目提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴与社会资本提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩。这种政府购买服务付费模式主要考验财政的承受能力以及地方政府的履约意愿，其对应的证券化产品性质基本类同地方政府债券。

根据财政部2015年4月7日发布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第二十五条规定，每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。因此，以财政补贴为基础资产的PPP项目证券化要重点考虑财政支付能力、预算程序等影响。这种产品与地方政府的财政承受能力息息相关，具有准地方政府债券的特点。

从以上分析来看，以收益权为基础的资产证券化，是介于企业债和地方政府债券之间的一种债券。

浙江省政府发行的一般地方政府债券2016年3年期的利率在2.35%至2.65%之间（根据2016年1-16期发行结果统计），加权为2.53%。考虑到地方政府债券免税的因素，相当于无免税条件下的3.03%-3.17%之间。而网新集团2016年非公开发行债券的年利率为5.5%，期限一年。这次庆春路隧道项目的发行利率在4.05%-4.15%（半年付息一次），按年付相当于4.091%-4.193%，也反映了项目准地方政府债券这个定位。

而对比同期发行的华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划（以下简称“固安计划”）虽然经过大股东华夏幸福担保等增信措施，一年期发行利率为3.9，二年期发行利率为5%，三到六年期发行利率为5.2%，因长于三年部分有三年利率调整和回售等条款，因此相当于三年期产品，这个利率不仅远高于一般政府债券发行利率，也高于大股东华夏幸福在2016年公开发行的同期债券产品利率，也反应了该产品的企业债券定位和项目付款人的经济实力。

三、资产证券化利率定价的影响因素

资产证券化产品实质是一种介于地方政府债券和企业债券之间的产品，因此其利率定价不仅应考虑产品当时的系统风险，也应考虑到产品的非系统风险。而本次发行的产品要求是在经营期稳定经营的产品，其建设期风险已经消除，而项目的经营风险也大大降低。因此在一定期限的无风险报酬确定的情况下，计划的利率水平主要受到发行产品的违约风险，流动性风险，利率期限结构等因素的影响。

（一）违约风险

从目前发行的产品来看，违约风险主要来源于以下几个方面：

第一，最重要的违约风险来自于证券化产品的收益权付费方。付费方付费的稳定性决定了现金流的稳定性，也决定了项目的违约风险的大小。这项风险与产品的定位也具有相关性，一般来说，与地方政府补贴和付费相关的，则地方政府的财政承受能力决定了产品违约的可能性。而取决于使用者付费的，则要考虑用户的承受能力和稳定性。庆春路项目的收费来源是钱江新城管委会，实质是杭州市财政，杭州市的地方财政实力雄厚，从而在发行利率上，庆春路计划有很大的优势，这也是庆春路计划利率远低于固安计划的原因。

第二，大股东的资信水平。由于这次大股东在项目证券化发行时都采用了差额支付、担保或回售和赎回支持等增信措施。因此，大股东的资信水平也影响着本次计划的风险情况。浙大网新集团为项目提供了差额支付、担保和赎回支持等增信措施也一定程度上提高了债信等级，降低了产品投资人的投资风险。但从本计划来说其影响程度较低。

第三，基础资产的服务提供商的服务能力对违约风险有一定的影响。作为PPP资产证券化的交易流程，原始权益人将基础资产转让给PPP资产支持专项计划的持有人，原始权益人大多成为基础资产的服务提供商。由于服务提供商的管理能力往往会对基础资产提供的服务质量产生影响，从而影响到提供服务可以获得的费用收入或财政补贴收入。

（二）流动性风险

资产证券化的实质就是为资金提供了较好的流动性。由于流动性使证券化的产品的投资者要求的报酬率低于非证券化的投资报酬率。虽然目前的证券化的计划中的投资者有投资额高于100万元，投资者不得超过200人的限制，但作为标准化和公开市场交易的产品，其流动性远高于原始权益人在发行前的股权和银行贷款，因此产品的报酬率降低。从发行结果来看，庆春路计划14年期（因回售条款实际更近似于2年和3年的产品）要求的报酬率接近2017年3月13日shibor1年期4.0614%，而低于1年期最新贷款基础利率（LPR）4.3%水平。虽然原来隧道项目从国家开发银行的贷款利率在长期银行贷款基准利率的基础上有一定的优惠，但其利率仍远高于证券化产品的利率。证券化产品的发行为企业节约了大量的利息支出。出现这样的结果，说明了流动性提高降低了报酬率水平要求，同时也反映了在PPP不同投资阶段投资者和借贷者对报酬的不同要求，也进一步说明了庆春路计划准地方政府债券的特性。

（三）利率期限结构

不同期限资金的要求的收益率与到期期限呈正相关关系，一般来说，长期资金要求的报酬率高于短期资金。为了降低产品要求的報酬率水平，网新项目设计的优先级A和B分别设置了2年和3年的调整利率和回售的条款，使得总期限在14年的产品分别成为2年和3年的产品。从发行的结果来看，3年期的产品利率仅比2年期的产品高出100个基点。利率调整和回售的条款的设计，使产品能够适应利率波动的影响，从而使得产品发行难度降低，产品受欢迎程度提高，也有助于降低产品发行利率，但同时也能够保障发行双方的利益。

（四）其他相关因素

在目前发行条件下，影响PPP利率定价的因素主要是前面几个方面，但也有其他因素会对PPP的利率定价产生影响。例如潜在证券购买方对PPP资产证券化产品的认知水平，会影响到PPP资产证券化产品的发行推广能力，从而影响到产品的利率水平。又如根据《巴塞尔协议III》和我国《商业银行资本管理办法》有关规定，银行自营资金投资信用债、信用贷款需按100%计提风险资本，但若投资于结构化的优先级的资产证券化产品则可按20%计提风险资本[1]，提高了银行对于证券化产品的兴趣。诸多因素都会对利率产生影响，所以从总的来说，在利率定价的时候需要多方面考虑各种可能影响利率水平的因素，减少发行双方的风险。

四、研究结论

（一）付费模式决定了产品的定位并绝大部分的确立了产品的风险报酬特征。根据前面对PPP资产证券化的定位和风险分析可以得出，PPP资产证券化计划实质是介于企业债和地方政府债之间的一种证券化债券品种。收益权的付费方式决定了产品是近似地方政府债券或近似企业债。产品的风险报酬与之有正相关关系。

（二）利率的定价水平在目前发行的产品比较成熟，经营风险相对较低的情况下，提高项目的流动性能够大幅度降低产品要求的报酬率，这使得产品的发行对于原始权益人有利。同时，这个方面也符合产品的阶段特征，在建设期产品的风险比较大，其产品要求的报酬率比较高。在经营期，项目的风险降低，其投资者要求的报酬率也随之而降低。

（三）建立资产证券化产品的数据库，增加产品发行的透明度，有利于完善资产证券化利率的定价体系。从目前产品的发行来看，产品基本上反应了产品的风险报酬特征和期限结构，但从另外一个方面来看，PPP项目数量众多，类型复杂，目前产品相对较少时风险控制比较容易把握。但在项目增多的情况下，如何把控产品的风险就成为证券化产品投资的最重要的环节，因此，增加产品发行中的透明度，有助于控制产品的投资风险，从而吸引更多的投资者。最终也能够吸引更多的社会资本参与到PPP项目建设中，服务于国家的供给侧结构性改革。

参考文献：

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[2]Cook，T. andHendersonP. H. TheimpactofTaxes，RiskandRelativeSecuritySuppliesonInterestRateDifferentials[J]. JournalofFinance，1978，（33）：1173-1186

[3]Edwin，J.，EltonandGreen，C. T. TaxandLiquidityEffectsinPricingGovernmentBonds[J]. TheJournalofFinance，1998（53）：1533-1562

[4]陳伯明BOT项目盈利特性分析及风险控制现代商贸工业2014年第6期

[5]陈小先中国债券利率期限结构研究[J]东南学术2008（6）

[6]林海郑振龙中国市场利率流动性溢筹实证分析[J]武汉金融2004（10）

[7]张锐迎接PPP项目资产证券化盛典证券时报2017年02月28日

注释：

①中国证监会首批传统基础设施领域PPP项目证券化正式落地http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201703/t20170310_313457.html2017-03-10

（陈伯明单位：浙江大学城市学院;张灿洪单位：浙大网新建设投资集团有限公司）