政治关联、董事会治理对企业业绩影响的实证检验

嵇尚洲，田思婷

（上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201620）

0 引言

董事会是企业获得政治关联的重要途径，董事会本身是企业与外部建立联系的重要窗口。上市公司倾向于聘请现任或者是曾经任职的政府官员、人大代表及政协委员作为公司的独立董事，这种聘请有着政治关联性质的官员作为独立董事的现象在我国的上市公司中早已屡见不鲜，这就是通常人们所说的“官员独董”现象，“官员独董”自身的官本位思想与现今市场经济法则下强调市场主导资源配置的经济发展趋势明显不相符合。针对这一现状，国家于2013年10月19日出台了《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（以下简称《意见》，这一文件出台后，A股上市公司的独立董事纷纷发布辞职公告，A股主板市场掀起了独立董事的辞职潮。

本文从官员独立董事角度研究政治关联影响，立足于独立董事监督机制作用的发挥，聚焦研究官员独立董事辞职对于企业过度投资和总经理变更产生的影响，同时对由此而形成的对企业的股票回报率影响进行研究。本文旨在研究《意见》出台后引发的官员独立董事辞职潮对企业市场业绩是否会造成影响这一问题，并通过官员独立董事辞职潮对企业投资行为以及高管变更的影响细化研究其对企业市场业绩的影响。

1 理论分析与研究假设

（1）官员独立董事与投资决策

我国学者从不同角度发挥企业建立政治关联会导致过度投资行为。张雯等（2013）[1]从企业获得融资支持角度，发现政治关联为民营企业获得更多银行贷款，更容易扩大企业的投资支出；Chow等(2012)[2]则发现拥有政治关联独立董事的民营企业的地域以及行业多元化程度要远远高于非政治关联的民营企业；而一些学者新的研究结果表明拥有独立董事政治联系的企业存在更大的过度投资概率。上述文献都认为官员独董会导致企业过度投资，当官员独董减少，企业可获得金融资源减少，跨行业和跨区域的并购减少，因此过度投资可能性减少。由此提出假设：

假设1：当企业官员独董辞职，企业过度投资可能性减少。

（2）官员独立董事与高管变更

学者们普遍发现企业政治关联与高管变更存在负相关关系。Rachpradit（2012）[3]发现具有政治关联的企业CEO离职的概率小。国内学者研究结果显示企业的政治关联显著降低了企业高管变更的可能性，而且在制度环境较落后的地区，企业政治关联对于企业高管变更与企业业绩敏感性有更加显著的负相关性。上述文献反映企业政治关联会扭曲高管变更与企业业绩之间的关系，官员独立董事辞职，企业政治关联减少将会恢复企业正常的治理机制，高管变更可能性增加，与企业业绩关系更敏感。由此提出假设：

假设2：官员独董辞职有利于提升高管变更与业绩的敏感性。

（3）官员独立董事与企业业绩的关系

政治关联对企业的影响被概括为“扶持之手”和“掠夺之手”[4]，“扶持之手”认为政治关联会给企业带来金融、税收便利等资源[5]，广泛的政治关系网络，良好的公众形象等。“掠夺之手”则认为政府会通过对企业强制性的行政干预来转移企业价值[6]。

在我国企业现有经营环境下，政府部门，尤其是地方政府部门出于自身的政治晋升目标，通常都会有极其强烈的欲望和动机干预地方企业的并购活动，这是地方政府“掠夺之手”损害企业价值的一种渠道；同时，对企业高管变更的影响，使得董事会的监督效率显著减弱，这是政府“掠夺之手”毁损企业价值的又一种路径。而且具有政治关联的民营企业会出现冗员现象，造成企业市场价值的毁损。由“掠夺之手”假说，官员独立董事会导致企业过度投资、企业冗员等现象，而官员独立董事辞职有助于缓解这些问题，有利于企业业绩提升。由“扶持之手”假说，官员独立董事会为企业带来融资便利和社会网络等外部资源，这种资源效应有利于提升企业业绩。但企业过度依赖于政府资源会削弱企业的市场竞争能力，官员独董辞职减少企业对政府资源依赖，有利于提升企业长期业绩。由此提出了假设：

假设3：官员独董辞职有利于企业提升业绩。

2 研究设计

2.1 样本说明

本文整理了2013年10月19日《意见》出台直至2015年12月31日为止沪深两市主板市场独立董事的辞职公告数据，并通过考察众辞职独立董事的政治背景，得到了沪深两市主板市场上市公司官员独立董事辞职的相关数据。其中，独立董事的辞职公告数据来自于巨潮资讯网，辞职独立董事的背景信息摘自于问财财经百科及百度百科。

本文选用沪深主板市场2013年至2015年共3年的所有上市公司为研究样本，剔除如下上市公司：（1）金融行业内的上市公司；（2）上市年份少于3年的上市公司；（3）部分数据缺失的上市公司，共得到3960个有效观测值。本文使用的数据主要来自于CSMAR数据库，国有企业界定标准为上市公司实际控制人性质，辞职独立董事数据整理于巨潮资讯网及上交所网站、深交所网站。

2.2 模型构建和变量选取

首先借鉴Richardson（2006）及国内学者改良的投资期望模型来估计企业的投资水平。具体使用如下模型：

其中，Investnew,t衡量企业当年的新增投资水平，具体计算方法为（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产，数据均取自于企业的现金流量表（前三项为直接法计算得出、最后一项折旧为间接法计算得出）及资产负债表；Tobingt-1衡量企业上一年度的成长能力及投资机会；Levt-1为企业上一年度的资产负债率；Casht-1为企业上一年度持有的货币资金规模；Aget-1为企业的上市年限，取其上一年度上市年限的自然对数；Sizet-1衡量企业规模，用企业上一年度总资产的自然对数表示；ROAt-1为企业的总资产报酬率；Investt-1表示企业上一年度的新增投资水平。模型（1）估计得到的残差（Xinvest）用来衡量企业的投资效率，若残差>0则表示企业发生过度投资，否则出现投资不足。

若Xinvest>0，即企业发生过度投资的情况，作为官员独立董事辞职行为与企业市场业绩关系研究的子假设。分析官员独立董事辞职对企业过度投资会产生何种影响，具体模型如下：

首先，被解释变量为企业的过度投资水平OverInv，可定义为“实际投资减去适度投资得到的正的差额”，由投资期望模型（1）中的残差项ξ＞0可得；其次，解释变量为官员独立董事辞职与否（Resign）的虚拟变量；再次，由于官员独立董事的存在使得企业具有政治关联性，而企业的这种政治关联又易于使得高管人员在进行投资活动时过度自信，这就会加剧企业的过度投资状况，从而抑制企业市场业绩的改善。高管的过度自信一般用其相对报酬来衡量，所以模型（2）引入高管相对薪酬（COMP）变量以及其与官员独立董事辞职与否（Resign）变量的交互项，以检验高管相对薪酬对企业过度投资水平—官员独立董事辞职行为敏感性的影响。其中，高管薪酬选取上市公司年报披露的“前三名高管的薪酬总额”，并根据2012年证监会行业分类（CSRC）进行虚拟变量处理；另外，引入国有企业虚拟变量（SOE）考察国有及非国有企业中官员独立董事辞职对企业过度投资水平的影响是否相同；同时，模型（2）也控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（NED）、董事长总经理是否合一（MS）、高管持股比例（MP）、年度（Year）、行业（Industry）这些变量。

在进行官员独立董事辞职行为与企业高管变更的关系研究时，采用的具体模型如下：

首先，模型（3）的被解释变量为企业高管变更（Dismiss）的虚拟变量，其数据来源于CSMAR数据库中各上市公司相关公告，其中有变更董事长或总经理的上市公司标记为1，否则标记为0；其次，模型（3）的解释变量仍为官员独立董事辞职与否（Resign）的虚拟变量，同时企业上一年度会计业绩状况对于企业高管是否会发生变更以及企业官员独立董事辞职是否会影响企业高管发生变更都有重大影响，所以模型（3）引入了企业会计业绩的代理变量——资产报酬率（ROA）以及资产报酬率同官员独立董事辞职与否的交互项，以检验资产报酬率变量对企业高管变更—官员独立董事辞职行为敏感性的影响；另外，引入国有企业虚拟变量（SOE），以分别考察国有及非国有企业中官员独立董事辞职对企业高管变更可能性的影响；同时模型（3）也控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（NED）、董事长总经理是否合一（MS）、高管持股比例（MP）、年度（Year）、行业（Industry）这些常见变量。

2.3 描述性统计特征

表1至表3中列出了主要的变量数据，首先进行标准化处理，Ratio_officail等于官员独董数量/独立董事数量，从官员独董的均值和标准差数据来看，上市公司之间在聘请官员独董方面差异较大；同样从上市公司的风险承担水平数据分析，波动同样也很大。

表1 2013-2015年OverInv（取自模型（1）残差Xinvest＞0）

表2 其他变量的描述性统计

表3 主要变量相关系数

3 实证检验

3.1 OLS回归结果

对模型（3）进行OLS回归，结果见表4和表5。

模型（3）BP检验的chi2(1)=25.20，Prob>chi2=0.0000<0.05，所以此回归方程不能排除异方差的可能。经robust命令后，模型（3）提供的稳健标准误是适切的，从而使得回归结果更加稳健。模型（3）的平均VIF值大于1，且各单变量的VIF值均小于10，这说明模型（3）并不存在多重共线性问题。

3.2 结果讨论

从表4的回归结果可以看出：官员独立董事的辞职行为对企业高管的变更产生了显著的正向效应，即存在辞职官员独立董事的企业其高管更易发生变更，假设2得到验证；其次，企业上一年度的会计业绩状况与企业高管的变更情况呈现出显著的负相关关系，这说明上一年度会计业绩较差的企业为了改善其业绩会更容易做出更换原高管人员的行为，从而改善未来市场业绩；然而，官员独立董事辞职与企业上一年度会计业绩的交互项对企业高管变更并没有产生显著影响，这说明企业上一年度会计业绩水平如何对于官员独立董事辞职行为对企业高管变更产生影响的敏感性作用并不显著；再次，企业的资产负债率与企业高管变更呈显著的正相关关系，这说明总负债占总资产的比重越高，企业原高管人员越容易发生变更，过高的资产负债率通常被认为企业是负债经营的，而企业的负债经营给企业带来的高风险，也更容易导致企业对原高管人员进行变更；另外，企业高管持股比例与企业的高管变更呈显著的负相关关系，这说明高管人员所持股份占企业总股本比重越高，企业越不容易发生原高管人员的更替行为；同时，国有企业虚拟变量SOE显著影响了企业的高管变更行为（在1%的水平上），这说明企业性质的不同会对企业高管变更情况产生显著的影响。

表4 整体OLS回归结果

表5 按企业性质OLS回归对比结果

将观测样本按照企业性质进行分类，分别得到了2486个国有企业的有效观测值，以及1474个非国有企业的有效观测值，对官员独立董事辞职行为与企业高管变更行为间的关系进行对比回归分析（见表5）。从回归结果可以看出：对于国有企业来说，官员独立董事的辞职行为显著影响了企业的高管变更情况，但其上一年度的会计业绩状况却对其高管变更情况没有显著影响，这说明国有企业十分看重其官员独立董事给企业带来的政治资源，而这种政治关联性也在一定程度上抑制了企业进行高管变更。即使是在企业上一年度会计业绩不佳的情况下，官员独立董事不辞职，国有企业高管发生变更的可能性就越小，进而企业市场业绩改善的可能性也就越小；而对于非国有企业，虽然其官员独立董事的辞职行为同样显著影响其高管变更情况，但更强的市场性使得其高管变更情况同样受到企业上一年度会计业绩状况的显著影响，即企业上一年度会计业绩若不佳，其原高管人员发生更换的可能性就越大，从而其当年市场业绩提升的可能性也就越大。

另外，在控制回归方程年度效应及行业效应时，回归结果显示17个门类行业中（剔除样本不包含的金融业及居民服务、修理和其他服务业），大部分行业其企业官员独立董事辞职与否与企业内部高管的变更情况之间不存在显著的相关性。

4 稳健性检验

为解决内生性问题，本文利用《意见》颁布形成的外部冲击对官员独立董事辞职对企业治理绩效的影响进行双重差分检验，以2013年作为观察期，研究2013年以前与2013年以后股票收益率（RET）的变化。检验2012年RET与2014-2015年的RET相比是否存在显著差异。

如果企业在这一时期内官员独董辞职，则将其定义为“处理组”，虚拟变量Transform取值为1;如果企业在整个样本期内没有发生官员独董辞职，则将其定义为“对照组”，Transform取值为0。After是代表2013年前后时段的一个虚拟变量，2013年前取值为0，2013年后取值为1。交互项Transform×After是反映t时段样本企业i是否发生了官员独董辞职。若官员独董辞职确实能提高企业的治理绩效，那么交互项的系数α4为正。采用前述控制变量进行面板数据回归（见表6），对行业和年度进行控制。

表6的回归结果验证了本文的假设，通过18号文颁布形成的自然实验数据，对官员独董辞职形成的治理效应进行研究，检验结果与前述结论保持一致。

表6 回归结果

5 结束语

本文对上市公司官员独董辞职对董事会治理行为和企业业绩的影响进行研究，发现官员独董辞职有利于上市公司业绩提升，官员独董辞职对企业过度投资形成了明显抑制。本文的实证分析结果说明府采取措施约束官员（离退休）担任上市公司独董起到了积极作用，有利于规范上市公司董事会治理。