万宝之争中前海系收购资金来源分析

郭鹏

【摘 要】近年来，随着我国经济快速发展，企业并购数量逐年增加。企业通过并购，可以实现迅速扩大经营规模、提高市场竞争力、优化公司资源配置等目的，但随着并购形式多样化，敌意收购也开始增多，收购方为能够迅速收购目标公司，出现大量违规收购现象， 本文围绕公司股权的争夺，主要分析宝能收购万科集团中前海系收购资金来源。

【关键词】企业并购；宝能；万科；资金分析

一、“万宝之争”过程

2015年7月10日，前海人寿在二级市场上集中竞价的方式买入万科A55.5亿股，持股比例达到5%，构成首度举牌。2015年7月24日，前海人寿协同一致行人矩盛华对万科进行了二次举牌，持有万科约11.05亿股，持股比例达到10%，成为万科的第二大股东。2015年8月26日，前海人寿和矩盛华W集中交易和收益互换的形式，再度增持万科股份5%，总股份达到15.04%，构成H度举牌，超越第一大股东华润的股份即14.89%，成为万科的第一大股东。2015年11月27日至12月4日，矩盛华通过资管计划买入万科A股和H股约5.49亿，构成四度举牌。至此，前海人寿和矩盛华共持有万科股份22.11亿股，占万科总股本的20.08%，成为万科第一大股东。2015年12月10日至12月18日，矩盛华再次增持万科股份至24.26%，当日，万科发布公告称公司正准备重大资产重组，借此停牌。2016年7月万科复牌，宝能少量增持，持股比例达到25.4%。

面对举牌，2016年6月17日，万科董事会宣布与深圳地铁集团合作，即深圳地铁将出售旗下子公司前海国际的全部股权给万科，本次交易拟以每股15.88元为定价机制向深圳地铁集团发行28.72亿股万科A股，交易价格为45.13亿元，主要资产位于深圳前海和安托山两个项目，合计181.14万平方米。若交易完成，则深圳地铁、宝能、华润相对持股比例为20.65%、19.27%、12.10%。

这次资产预案的通过争议很大，华润认为，此次的预案将大幅度摊薄股东权益，且引入资产太贵，华润高层发布公告明确表示质疑决议的合法性。随后，宝能也发布公告表示不满，直指万科内部控制人问题，之后华润和宝能被认为是一致行动人。

2016年7月19日，万科发布《关于提请查处柜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，正式向监管机构举报宝能资管计划违规行为，监管机构成立检查小组对此进行核查。

保监会在对前海人寿进行现场检查时发现其存在编制提供虚假材料一、违规运用保险资金等违法事实，决定给予时任董事长姚振华撤销任职资格并禁止进入保险业10年的处罚，至此，万科与宝能之间的股权之争也结束了。

二、资金来源分析

1.宝能资金的主要来源

前海系举牌资金主要来源为杠杆融资，并非前海自有的万能险。在宝能持有万科25.4%的股份中，宝能系9个资管计划持股9.94%，而前海人寿账户持股比例仅为3.17%。可以清晰看到，此次举牌主要资金来源为杠杆融资，而非前海人寿一家资金。

宝能举牌所依赖的资金来源主要为股权质押、资管计划以及高息发债等方式，具有成本高、风险大等特点。

股权质押：前海人寿质押其总股本的51%。钜盛华自身的股份，也已被大量质押，数量多达47亿股，且出质方均为深圳宝能投资集团有限公司。

资管计划：自2015年11月27日至2016年7月6日，钜盛华通过9个资管计划在二级市场公及斥资215.69亿元，增持万科股份占据总股本超过9.94%。截至宝能系第五次举牌万科，在宝能25.40%的万科持股比例中，9个资管计划贡献的资金超过宝能资金的40%，而以上资管计划的资金来源并未按照要求进行信息披露。

高息发债：钜盛华当时还计划在深交所发行小公募债券150亿元、私募债50亿元，宝能地产、深业物流发债规模则分别为60亿元、50亿元，合计规模多达310亿元。

2.前海人寿资金来源

前海人寿的保险资金主要来源于期限短、成本高的万能险保费收入，2016年二季度以来，为防范市场风险，监管部门对高现价产品进行重点监管，前海人寿规模保费收入明显下滑。保费规模增速的放缓，也迫使前海人寿必须将持有资产变现，或以其他手段进行融资应对保险给付压力。

以宝能为代表的“融资平台”，其杠杆融资资金来源复杂、风险较大，万能险资金成本高、期限短，不具备长期价值投资的基础。

三、万宝之争中资金存在的合法性问题

1.前海人寿保费收入

从2012年到2016年，保险保费收入从2012年的27232.17万增长到2016年的1946311.33万，保户投资款新增交费从2013年的1391408.12万元到2016年的7758695.18万元。宝能大量买入万科股份的一部分资金来源于前海人寿保费的收入。其中80%保费来源于万能险。万能保险除了同传统寿险一样给予保户生命保障外，还可以让客户直接参与由保险公司为投保人建立的投资账户内资金的投资活动，将保单的价值与保险公司独立运作的投保人投资账户资金的业绩联系起来。这里万能险被扭曲成为短期理财产品，将其用于企业股权收购的合理性有待商榷且蕴藏极大风险。

2.股权质押

宝能股权质押主要来自于前海人寿、拒盛华和部分万科股权，从2015年到至今，共质押宝能地产6.7亿股、前海人寿22.1亿股、万科A7.2亿股，另外还加上宝能投资的30%股权。

3.资管计划融资

宝能此次资管计划涉及到多个机构，其中9个计划总规模约232亿元，杠杆比例均为1：2，拒盛华作为劣后级持有人共出资77亿元，银行作为优先级委托人共出资155亿元。根据《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，混合类、股票类资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，柜盛华所涉及的九项资管计划杠杆比例为1：2，符合相关法律。

4.发债和信贷融资

为了弥补资金空缺，前海人寿、拒盛华和宝能地产分别发行债券，2015年9月14日，前海人寿的申请最先得到保监会受理，同意发行10年可赎回资本补充债券，发行规模不超58亿元，宝能和钜盛华发行规模不超过30亿，期限不超过5年。

信贷融资方面，除宝能控股信贷融资外，还包括钜盛华信贷融资和宝能地产信贷融资，其中囊括了各大金融机构和银行。

四、结语

以上可以看出，此次“万宝之争”涉及到的资金来源包括保险、证券、银行等行业，若宝能收购成功，则不仅可以提升自身的市场地位，更可以降低融资成本，缓解保费支付的压力，寻找稳定的投资回报率。宝能杠杆融资不仅方式多样，而且各种方式间层层嵌套，信息透明度抵，期間隐藏较大风险。并且其关联企业并不具备长期持有上市公司股权的条件，后续其实成功收购，也存在极大风险。

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